5月初以来，随着贸易摩擦升温，金融监管政策边际收紧，大宗商品需求前景面临更多的不确定性。我们认为下半年大宗商品的内外需增长空间有限，价格面临下行压力，投资逻辑以防御性品种为主（水泥、煤炭和黄金），此外关注稀土和磁材。

随着贸易摩擦升温，金融监管政策边际收紧，大宗商品需求前景面临更多的不确定性。根据中金宏观组发布的下半年经济展望，基准情形下中美贸易政策维持现状，央行可能会保持流动性大体稳定，财政政策可能会维持已经实施的减税力度不变，2019年整体投资增速相比于2018年将有所放缓，相比于上半年，基建投资增速下半年可能有所回升，但全年增速可能在5%-10%之间，算不上“强刺激”，而房地产开发投资同比增速可能在2019年6-12月明显下滑至6%，全年增速将在8%左右。

海外方面，宏观组的基准情形下，美联储下半年降息1次25bps以对冲需求压力，并带动全球货币政策开启宽松周期，因宽松周期中欧央行、日本央行宽松空间不及美国，美元上行空间有限。

基于以上宏观环境，我们认为下半年大宗商品的内外需增长空间有限，价格面临下行压力，投资逻辑以防御性品种为主（水泥、煤炭和黄金），此外关注稀土和磁材。

贸易摩擦升温，需求承压

大宗商品消费和经济和信贷环境高度相关，房地产对水泥、钢铁、铜、铝、锌的贡献在30-40%，基建对钢铁和基本金属消费贡献在15-25%，对水泥消费贡献高达40%。总体来看，我们认为下半年全球贸易摩擦、欧美经济动能放缓以及国内去杠杆等因素给大宗商品需求带来压力，但国内逆周期调节和海外宽松预期也将对需求大幅下行形成一些制约。

供给和投资边际回升，注重结构优化

1-5月国内粗钢和水泥产量同比增加10.2%和7.1%，5月份煤炭产量同比+3.5%，较4月提高3.4PPt，供给整体增长较快。2015-17年供给侧改革初期，我国钢铁、煤炭行业的固定资产投资持续负增长，但2018年以来边际有所提速，主要由于煤炭先进产能投放以稳定供给，钢铁产能置换和环保升级，有助于改善传统行业的长期效益。

基本面分化，关注防御性品种

我们认为下半年大宗商品的投资主线以防御性品种为主，包括：

1）水泥：受益政府逆周期调节和基建边际改善相对直接的品种，且行业供给协同日益成熟。

2）煤炭：价格下行空间有限：虽然下半年火电需求承压+新产能投放对煤价形成压力，但考虑到安全环保抑制产量，进口可调节，假如价格大幅下行对行业盈利和去杠杆有一定影响，以及成本支撑因素，煤价下行空间可能相对有限，行业稳定的盈利、现金流在当前宏观环境下具备特殊配置价值。

3）黄金：下半年国内外经济增长面临压力，黄金相对其他大类资产的收益可能较好，且在冲尾部风险等方面凸显配置价值，此外美元上行空间有限。

在其他品种方面，关注稀土和磁材，主要是由于随着缅甸进口限制持续，国内重稀土的供给缺口短期难以被填补，价格具备持续涨价空间，而稀土永磁企业多采取基本锁定毛利率的定价形式，具备成本转嫁能力并受益稀土价格上涨。

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