平安银行：Fintech+流量，零售转型龙头
来源：志明看金融（ID：zhimingfinance）
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作者： 志明分析师
核心观点 零售银行转型是大势所趋 国内经济面临“量变”到“质变”，以第二产业为主的经济结构开始改变。金融与经济结构密切相关。银行业务结构需做出相应的调整，作为消费主体的个人和小微企业重要性将大幅提升。 1）着重发展零售业务，是商业银行在国内经济转型、产业升级时期的重要发展方向。以美国为代表的消费拉动型经济体中，银行的主要收入来源于个人客户而非企业；美国大中型企业融资则主要借助于其高度发达的资本市场，对间接融资依赖度并不高。 2）零售银行业务ROE较高，具有轻资本属性（RoRWA较高）。参照A股零售银行之王，我们估算其2017年零售业务RoRWA高达3.7%，高于全行2.6%的RoRWA。零售银行业务兼具盈利稳定性和资本节约性，是商业银行面临经济下行和资本补充压力的突破点。 3）零售业务客户较为分散，单笔业务收益低，起量并不容易，发展零售业务初期成本投入较高。但金融科技的发展在产品创新、获客、客户体验以及风险管控等众多方面给商业银行零售转型带来不同以往的飞跃机遇。 从零售营收及利润贡献占比看，平安银行堪称零售银行转型龙头。 短期看点：息差改善，集团业务整合，私行业务有望扩大 受益于较低的市场利率，负债压力缓解，1H19净息差有望改善；受益于平安集团业务整合，平安信托财富管理业务无偿转入平安银行，预计自2018年年报开始，私行业务有望大幅增长。 中期看点：对公不良出清，资产质量好转 对公不良持续出清。2013年以来持续大幅地核销处置不良贷款以及18年不良偏离度大大下降；叠加过往数年信贷结构的大幅调整，资产质量有望明显改善，缓解拨备计提压力，带来较大的业绩弹性。 长期看点：智能化零售转型龙头 零售业务规模与招行仍相距甚远，提升空间巨大。依托平安集团客户及流量入口，充分拥抱Fintech的大趋势，有望成长为智能化零售银行龙头。信用卡业务明显发力，消费金融亦稳健增长，各类型零售贷款资产质量稳健，个人经营性贷款资产质量有所下降。 投资建议：2019年最应关注的银行股 在19年经济下行压力加大之下，我们维持公司19/20年盈利增速11.8%/20.9%。考虑平安银行零售转型成效明显且增长潜力较大；资产质量或持续改善；业绩弹性在增强，未来ROE有望提升，给予公司1.1倍19年PB目标估值，对应15.85元/股，维持买入评级。 风险提示：政策波动超预期影响市场情绪；经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化；零售转型低于预期等。
正文
1. 零售银行转型是大势所趋 1.1 零售银行转型是顺应中国经济转型的必然选择 国内经济面临“量变”到“质变”，以第二产业为主的经济结构开始改变。国内经济高速增长时期（1992-2009），工业一直是经济增长的最大引擎。第二产业对GDP同比贡献率保持在50%以上。这一时期，银行业基于“三表”等传统信贷流程，扶持工业企业发展、支持房地产开发和基础设施建设，商业银行规模扩张便可带来可观的利润增长。然而，经历20多年的高速增长后，国内经济正面临“量变”到“质变”。2014年以来，第三产业反超第二产业成为拉动经济的重要驱动力。金融与经济结构密切相关。国内经济结构的变化也意味着相应金融服务的转型。
过去二十年，国内商业银行主要以服务大中型企业来获取盈利。当前国内经济增长动力从投资逐渐向消费过渡，银行业务结构需做出相应的调整，作为消费主体的个人和小微企业重要性将大幅提升。着重发展零售业务，是商业银行在国内经济转型、产业升级时期突围的必然选择。
在以美国为代表的消费拉动型经济体中，银行的主要收入来源于个人客户而非企业。例如，美国存量信贷主要来自居民部门，截至2017年末居民及非盈利机构部门贷款余额为非金融企业部门的3倍之多，归因于美国大中型企业融资主要借助于其高度发达的资本市场，对间接融资依赖度并不高。
1.2. 一般而言，零售银行业务ROE高于对公业务（批发银行业务）
零售银行业务ROE较高，具有轻资本属性（RoRWA较高）。银行零售业务（或零售金融业务）主要指商业银行以零售个体或家庭及小企业为服务对象，提供存款、融资、委托理财、有价证券交易、代理服务、委托咨询等金融服务的业务。在资本管理办法下，个人住房抵押贷款风险权重50%，明显低于一般企业债权的100%，具有轻资本属性。此外，零售非息业务的拓展对缓解资本压力亦有较大作用。
招行在13年以后，其零售资产规模突破万亿，零售金融业务RoRWA达到2.8%，超过全行加权风险资产回报率，此后维持远远高于全行均值水平。我们估算招行2017年零售业务RoRWA高达3.7%，高于全行2.6%的RoRWA。零售银行业务的盈利稳定性与轻资本属性，在经济下行及产业结构调整之下尤为凸显。
1.3. 零售银行业务成本收入比较高，金融科技提供创新飞跃机遇
相对批发业务，零售业务客户较为分散，服务成本较高，单笔业务收益低，起量并不容易。这一特征也是此前很长一段时间各大商业银行零售战略的主要掣肘。在经济高速发展时期，对公业务更容易上规模，在消耗同样人力物力及时间成本下，单笔业务效益远高于零售业务，即使总行提出加强零售业务的战略规划，但各分支行客户经理仍天然倾向于做对公业务。
拥有一定体量的零售客户基础，才能形成规模效应，降低运营成本。即使是较早发力零售业务的招行，其零售金融业务成本收入比到2010年仍在60%以上，此后伴随其零售资产规模及零售AUM的扩大，成本收入比才逐步下降，到2014年降至40%以内，2015-2017年在35-36%的水平，但仍高于全行业务成本收入比水平。
从过去的存折到实物卡片、再到虚拟卡；从网点服务到网银服务再到移动服务（手机App），零售银行的发展与科技发展密切相关。我们认为，金融科技的发展给商业银行零售转型带来不同以往的飞跃机遇，包括在产品创新、获客、客户体验以及风险管控等方面。
在产品创新上，近年来，零售银行加持金融科技，已陆续出现了智能投顾、直销银行、小额快速贷款、智能记账、快捷支付、无卡取现、区块链转账等金融创新产品，并得到市场的认可。
在获客上，国内商业银行与科技公司开展战略合作，有助客户营销及拓展。他们的主要合作方式为，信息与客户的共享、技术与模式的协同。“BATJ”也与四大行纷纷牵手。
在客户体验上，大数据、人工智能、生物识别、区块链等技术的应用提升了营销的智能化和人性化，大幅改善客户体验。例如，工行和招行引入基于大数据、人工智能等的客户画像体系，将客户的基础信息、资产信息、购物信息、浏览历史等信息变为结构化数据并加以分析，从而向客户提供个性化的精准营销信息。
在风险管控上，大数据等技术在信用风险监测、反欺诈管理和合规监管等操作风险及市场风险防范中也得到广泛应用，银行可以利用客户信用评分、客户交叉违约预警信息、反欺诈模型体系等开展贷前调查、贷中审批和贷后管理工作。同时，人脸识别、语音识别、位置识别等也可以作为辅助风控手段。
1.4. 零售银行发展战略得到重视，在银行业务比重将越来越高 零售银行在经济转型和产业结构调整的当下，具有重大发展意义，在经济由投资向消费驱动转型之下，未来发展空间较大。且零售银行业务兼具盈利稳定性和资本节约性，是商业银行面临ROE下行和资本补充压力的突破口。 零售银行发展战略逐渐被重视。例如，工行提出打造“中国第一零售银行”；农行把零售作为战略转型的重点；中行牵手苏格兰皇家银行，着力发展私人银行和理财业务；建行和交行也表示将加大向零售银行转型的力度。
2. 平安银行堪称零售银行龙头
2.1. 内外部形势交叠，零售转型水到渠成 公司近年发展战略回顾： 11年，深发展吸收合并原平安银行后，公司战略业务主要发力点为“贸易融资、小微金融、零售业务和信用卡业务”。以“最佳银行”作为战略目标，依托集团综合金融优势，遵循“外延式+内涵式”的发展路径，开展交叉销售，发挥协同效应。 13年起，邵平行长变革提出“公司、零售、同业、投行”四轮驱动发展战略；推出“贷贷平安”、“橙e网”、“行E通”、“物联网”、“平安橙子”等产品。期间组织模式变革，设立行业、产品和平台事业部的战略发展。 17年起，在谢永林董事长带领下， 在“科技引领、零售突破、对公做精”转型战略指引下，全面推进智能化零售银行转型，推进公司业务从规模驱动的外延式增长向价值与质量驱动的内涵式增长转型。可以说，在战略上，向零售业务大幅倾斜。
平安银行零售转型的背景：
（1）外部来看，企业盈利下降，经济下行压力大；
（2）内部来看，核心一级资本压力较大，过去较粗放的规模增长模式难以为继；
（3）对公不良高发，拨备计提拖累盈利表现；
（4）北京分行事件后，公司管理团队变动较大。
2.2. 科技引领的智能零售银行战略
背靠平安集团行业领先的金融科技技术，运用人脸识别、声纹识别、平安云等技术，并利用集团大数据平台进行数据分析，打造零售智能银行，在金融科技的道路上加速前进。
金融科技赋能下的精准营销、客户筛选及风险管控能力提升。
2.3. 我们如何看待零售银行转型成效？
从盈利的角度来看，我们认为，零售业务收入贡献、盈利贡献以及零售贷款、存款规模均是体现商业银行零售战略执行效果的直接指标。
从发展业务的角度来看，零售银行转型首先意味着零售客户数量的扩大（1、看零售客户数）。这比较好理解，因为任何商业服务均建立在定位客户，营销、拓展及深挖客户的基础上。客户数扩大或达到一定规模后，会带来整体运营成本的下降，提升零售业务利润率。
提升零售业务利润率的另一个途径是对单一个人客户提供更全面的金融服务，也意味着提高零售客户资产管理规模（2、看零售AUM），增加盈利的同时亦提升了客户粘性。
在多数商业银行都加大了零售银行转型力度的背景下，零售业务服务的差异化、客户体验如何才是区别各家银行零售转型成果的根本。在战略层面上，商业银行（例如，招行）提出了通过重点关注MAU指标（3、看月活用户数）来监测零售客户的粘性及对服务的依赖程度。
从零售客群定位或衡量零售风险偏好的角度看，零售贷款加权平均利率是较为直观的指标。
2.4. 零售业务营收、税前利润贡献占比反超招行，堪称零售银行龙头 招行A股市场零售之王的标签鲜明，其零售银行业务贡献营收占比和税前利润占比一直领先同业（1H18零售营收占比、税前利润占比分别为50%、54%），而可比银行零售业务营收占比在30-40%，利润占比也尚未近半。 平安银行在零售转型战略推动下，2017年零售业务营收、税前利润占比达到44%、68%，1H18进一步提升至51%、68%，两项指标均反超招行。从当前业务结构角度看，平安银行堪称A股市场“零售银行”新起之龙头。
2.5. 零售银行转型以来，业务结构明显向零售倾斜
2016年，平安银行正式启动零售转型的新战略，提出打造“SAT（社交媒体+客户端应用程序+远程服务团队）+智能主账户”为核心的智能化、移动化、专业化的零售银行服务。
贷款结构方面，17年以来，对公贷款压降，个贷持续高泽，个贷占比跃升，至1H18个贷占比达到54%。
2.6. 零售贷款利率高位略降，但仍高出招行1.5个百分点
平安银行零售贷款利率在2015年达到9.88%的高位水平，此后在零售银行战略转型推进下，零售贷款利率高位逐步下降至1H18的7.41%，下降了2.47个百分点之多。其零售贷款利率较招行的5.93%，仍高出1.48个百分点。这主要是由于平安银行零售贷款中信用卡、消费及经营性等定价较高的贷款占比高，而招商银行零售贷款中按揭贷款占比近半。从目前零售客户结构来看，平安银行零售风险偏好相对较高。
3. 短期看受益于较低的市场利率，净息差改善
3.1.市场利率有望维持低位 在内有经济下行压力外有中美贸易摩擦长期化之下，18年5月流动性提法重回“合理充裕”，国内货币政策开始明显转向。预计在国内经济加速下行的压力之下，货币政策短期将维持宽松，市场利率有望维持低位。
3.2. 18年下半年负债成本仍处于高位
3Q18负债成本率3.0%，环比基本持平，仍处于高位。其中，3Q18存款成本率高达2.42%（vs1H18的2.35%），主要与结构性存款发行较多（3Q18余额4269亿，占存款总额的20%）有关；3Q18同业存单成本率4.48%（vs1H18的4.65%），进入下行通道。18Q3同业存单发行利率已大幅降至16年水平，同业负债成本率未来或有明显下降。由于资产负债久期不同，负债成本率下降将快于资产收益率，带动息差提升。
回顾近十年负债成本率变化情况，平安银行负债成本率基本高于行业平均水平，反映了其一般存款增长较弱，但在货币政策持续宽松一段时期之后或流动性维持充裕时，其负债成本率可持平于行业平均水平，如2009-2010年，2015年底-2016年底流动性收紧前。我们预计，这轮货币政策宽松也将带来公司负债成本率下降至行业平均水平。
3.3. 净息差企稳回升
3Q18净息差2.29%，环比上升3BP，息差延续回升态势，主要受益于资产收益率上升。3Q18资产收益率5.11%，较1H18上升16BP，主要是个贷占比上升带来贷款收益率上升（3Q18贷款收益率为6.43%）。
2018年初以来，更反应经营实质的拨备前利润增速亦明显提升。3Q18PPOP增速由1Q18的-14.2%回升至2.4%，由负转正。
4. 中期看资产质量
4.1. 中期看资产质量，不良偏离度下降至97% 资产质量有所改善。18年末，不良率1.75%，环比上升7BP；18Q3关注贷款率3.07%，较年初下降63BP；逾期贷款率2.89%，较年初下降65BP。 不良确认逐步趋严，3Q18不良贷款偏离度119%，18年末下降至97%。一直被市场所诟病的不良认定情况持续改善，18年末超预期下降至100%以内，归因于其持续较强的不良处置力度。
3Q18计提贷款拨备312亿元，测算3Q18核销不良贷款303亿元（17年核销不良贷款392亿元），不良仍在加快出清。由于对公贷款负增长，对公贷款不良加速暴露，考虑到3Q18对公贷款不良率仍达2.49%，对公不良仍在出清过程中。
4.2. 中期看资产质量-信贷投放结构优化
平安银行贷款投放结构转向不易发生不良的。对公不良易发行业的占比从2012年的54.70%下降至2017年的31.18%。
信用卡、消费经营贷质量的重要性在提升。不良贷款中信用卡、消费经营贷的占比从2015年末的47.69%下降到2016年末29.60%，2017年小幅回升至31.89%。
看新增贷款结构，平安银行对公+零售不良易生产行业占比从2014、2015年的78.79%、73.64%下降至2016、2017年的30.32%、40.43%，2017年对公不良易发行业显著压降。预计未来三年，平安银行的资产质量会持续好转。平安银行“对公做精”战略下，对公不良或较为可控，未来需更关注零售风险。
4.3. 近年不良处置力度持续较大
13年以来上市行累计处置不良资产2.2万亿，相当于12年底（行业不良风险加速暴露初期）贷款余额的5%；股份行中，平安、浦发、民生不良资产处置力度较大。
13年以来，平安银行已累计处置1300多亿不良贷款，相当于12年末贷款余额的18.4%。不良处置比例为上市行最高。
不良处置力度持续较强，叠加近年信贷结构优化，我们认为，公司不良压力应较此前大幅改善，不良新生压力有望处于股份行中等水平。
4.4. 零售贷款质量维持较好
信用卡贷款风险经过2014-2015年的大幅暴露之后，目前不良率保持相对稳定，且低于行业平均水平；房贷不良率保持极低水平；汽车消费贷款亦保持稳健，3Q18不良率0.42%。
个人经营性贷款不良率持续下降。3Q18个人经营性贷款不良率2.43%，较17年末的4.18%明显下降。
5. 长期看零售转型，科技加持有渠道有空间
5.1. 智能化零售银行龙头为目标 将金融牌照齐全、海量金融数据、资金实力强等银行实力与互联网思维相结合，平安银行正逐步成长为具有互联网思维的零售银行。 科技加持，有渠道，有空间。依托集团130万寿险代理人和1.5亿客户资源，借助平安集团的平安好医生、陆金所、平安好房等app引流，外加强大的fintech实力助力营销，发力信用卡、汽车金融、新一贷（消费金融）等零售业务。 平安银行零售客户数增长较快，零售AUM亦稳步增长。
5.2. 科技加持，科技应用场景不断拓展
零售APP应用方面，原“口袋银行”、“信用卡”和“平安橙子”三大APP顺利整合成为口袋银行4.0，全面应用指纹、声纹、人脸识别技术，提升客户体验。
实施AI+创新，全方位支持风控、营销和运营。
“AI+机器人小安”已进驻口袋银行APP，“线下智能机器人”已在网点参与互动营销；
“AI+投顾”针对不同类型客户的差异化需求提供个性化投顾建议，同时口袋银行迭代上线推荐组合、保险专区、投顾直播、专业资讯等新功能，支持一键产品组合下单；
“AI+风控”部署风险模型，全方位监控和评估风险。
5.3. 零售信贷以信用卡、新一贷、汽融为主
截至18Q3，零售贷款约1.08万亿。其中，信用卡贷款占4成。信用卡业务仍在持续高增长中，18Q3信用卡流通卡量达到4800万张，较年初增长26.6%；主要为小微业主经营性贷款的新一贷，规模达到1523亿，占零售贷款的14%；汽融贷款余额1097亿元，占比约10%。平安银行在汽融信贷市场中，份额领先同业。
5.4. 综拓渠道贡献占比稳定
集团综合金融不断深化，综拓渠道对平安银行零售业务贡献度较稳定。
3Q18集团综拓渠道对新增零售客户占比在三成左右，对信用卡发放贡献比例更高一些，在37%。
5.5. 零售银行AUM提升空间较大——私行、财富管理业务提升空间较大
（1）零售AUM与招行相距甚远。截至2018年6月末，与招行相比较，尽管平安银行零售客户数7705万与招行的1.16亿户相差不算太远；但零售AUM仅1.12万亿元，与招行的6.63万亿元相距甚远。
（2）私人银行业务尚是短板。截至2018年6月末，平安银行私行达标客户2.58万户（3Q18为2.63万户）；招行为7.2万户，AUM高达2万亿元。考虑到招行私行门槛1000万元，平安为600万元，两者私行客户AUM差距更大。
平安银行2012年开始搭建自己的私人银行体系，并于2013年11月正式开业。目前受益于平安集团业务整合，平安信托财富管理业务无偿转入平安银行。预计19年开始，私行业务有望大幅增长。私行及财富管理业务有较大提升空间。
对于平安银行私人银行来说，信托财富团队人员的加入有助于带来私行客户资源，强化集团高净值客户的交叉销售力度；对于平安信托来说，财富管理团队划并平安银行私人银行后，平安信托有望专注于打造精品投行业务。
截至2017年末，平安信托服务的活跃财富客户数达7.47万（与招行私人银行客户数相当）；据新浪财经报道，整个财富管理团队人数在1200人左右，团队信托销售经验丰富。此次划并平安银行私人银行的人员主要来自其中。
假设平安信托7.5万户财富管理客户中，50%客户及其资产转入平安银行私人银行部门（平安私行客户数有望较当前的2.6万户，翻一倍之多。当然，实际合并过程中，存在部分信托客户因风险偏好不同、可投资资产类型不匹配等因素流失，也存在业务调整节奏不一等影响。
6. 十年股价复盘-高弹性标的
股价弹性大。复盘平安银行过去10年股价走势，平安银行股价弹性明显高于银行指数。 2014年10月-2015年5月：大牛市，平安银行股价涨幅惊人，于2015年年中高点定增100亿元（16.7元/股），参与机构直到2017年下半年才解套。 2017年5-10月，股价从低位开始上涨，涨幅明显超越同期指数涨幅，主要逻辑是低估值+零售转型；2017年11月-12月，平安银行17年11月举办零售银行专题开放日，效果显著，与大票行情共振，成为市场关注焦点，在资金推动之下，两个月股价涨幅超30%; 2018年2月-6月，贸易战及经济下行，引发市场对银行股的较大担忧，由于之前涨幅较大，回调幅度亦非常大，股价跌回2017年4月水平；2018年7月-10月，银行板块超跌反弹，平安银行股价亦较估值低点回升超20%。
7. 投资建议：2019年最应关注的银行股
短期看点：息差改善，集团业务整合，私行业务有望扩大 受益于较低的市场利率，负债压力缓解，1H19净息差有望改善； 受益于平安集团业务整合，平安信托财富管理业务无偿转入平安银行，预计自2018年年报开始，私行业务有望大幅增长。 中期看点：对公不良出清，资产质量好转 对公不良持续出清。2013年以来持续大幅地核销处置不良贷款以及18年不良偏离度大大下降；叠加过往数年信贷结构的大幅调整，资产质量有望明显改善，缓解拨备计提压力，带来较大的业绩弹性。 长期看点：智能化零售转型龙头 零售业务规模与招行仍相距甚远，提升空间巨大。依托平安集团客户及流量入口，充分拥抱Fintech的大趋势，有望成长为智能化零售银行龙头。 信用卡业务明显发力，消费金融亦稳健增长，各类型零售贷款资产质量稳健，个人经营性贷款资产质量有所下降。 我们认为，当前平安银行当前估值仅0.89倍PB(IF)，切换至19年仅0.7倍PB，估值足够低，即便零售银行转型不佳，股价下行风险不大；且有零售银行转型之大前景，估值提升空间很大。 横向比较来看，平安银行PB与PE估值均处于同业中等水平，与公司当前ROE处于行业中位水平相符。但从发展的角度来看，平安银行零售转型之下，未来几年营收有较大提升空间；伴随对公不良出清，拨备计提压力缓解，支撑净利润增速提升，ROE有望持续改善。
零售银行转型龙头，业绩弹性在增强。在19年经济下行压力加大之下，我们维持公司19/20年盈利增速11.8%/20.9%。考虑平安银行零售转型成效明显且增长潜力较大；资产质量或持续改善；业绩弹性在增强，未来ROE有望提升，给予公司1.1倍19年PB目标估值，对应15.85元/股，维持买入评级。
8.风险提示 政策波动超预期影响市场情绪；经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化；零售转型低于预期等。
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