来源：FT中文网

作者：周茂华 （中国光大银行金融市场部宏观分析师）

2018年美联储有望延续渐近式收紧策略，前紧后松加息三次。美联储收紧策略对中国市场影响好坏参半，具体可归结为：两个平稳、两方面压力和一个利好。

美联储政策收紧节奏及市场走势

美国就业持续趋紧，家庭财务杠杆处于低位，显示美国内需仍稳健；薪资增长、能源商品摆脱低迷格局，通胀压力偏于上行；长期超宽松金融环境，美国局部资产泡沫风险有所显现；叠加特朗普税改对消费、投资提振预期。美国经济、通胀、金融风险均指向美联储货币政策正常化。

2018年美联储并无加快收紧政策的压力，美联储将延续渐进收紧策略，前紧后松加息三次，3月、6月、12月加息的概率偏高。

首先，美国通胀尚未显露失控迹象。美国就业与薪资联系偏弱，美国人口老化、贫富悬殊等结构性问题仍在，中国等新兴经济体通胀温和等，2018年美国通胀中枢温和抬升，且全年呈现前高后低走势，预计全年CPI同比在2.4%左右，核心PCE同比在1.8%左右。

其次，防范金融环境收紧过激。截至2018年1月美股持续9年牛市，但值得关注的是，全球通胀中枢在抬升，全球退出非常规政策趋势已明，2018年全球的流动性拐点已现。美国利率持续走高，美国联邦基金利率由0-0.25%升至1.25-1.5%，10年期国债收益率由2016年7月1.5%（历史低点）升至2018年2月2.9%附近。随着全球流动性持续收紧与市场利率走高，高估值资产压力将逐步显现，美联储若加快收紧节奏无异于火上浇油，市场一旦陷入恐慌，其调整将是惨烈的，美联储需要防范金融环境收紧过快引发金融风险拖累经济复苏。2018年特朗普团队面临中期选举，金融环境收紧过激，部分金融泡沫刺破将在一定程度拖累选民信心。

第三，美国财政赤字与政府债务压力。特朗普减税及可能推出的基建投资计划，至少在短期内将推升美国财政赤字与债务，美国政府税收减少、债务增加，财政缺口将增加公债供给，市场利率仍存在进一步上行压力，美联储需要防范长端利率过快上升对经济拖累。

2018年美国市场走势？

美国基本面稳健，企业有望保持盈利，全年美股有望收涨；美联储前紧后松加息三次，美股全年有望呈现先抑后扬走势，但全年市场波动偏剧烈；美债市场方面，美联储持续收紧政策，美债曲线料将跟随通胀中枢略态势，上半年趋平，下半年受风险偏好升温及美联储放慢加息步伐，曲线略修正；受全球同步复苏，美国双赤字压力及全球贸易保护主义威胁的制约，美元指数全年将延续弱势格局。

美联储政策节奏对中国市场的影响

一般而言，美联储政策对中国外溢效应主要通过利率、汇率及市场情绪三个渠道。2018年美联储政策对中国外溢效应整体保持温和，中国经济降速提质，金融高杠杆风险降低，经济韧性增强，中美保持较宽利差等均降低美联储政策对中国市场的影响。但值得警惕的是，2018年美联储加息节奏及美国市场波动可能推升中国市场波动率和部分企业再融资压力。

两个平稳：首先是利率整体保持平稳。一般而言，美联储延续货币政策正常化路径将抬升全球市场利率中枢或中国利率下行空间受到抑制，主要由于美联储收紧政策制约中国央行政策空间，国内市场利率易升难降。但2018年美联储收紧政策的节奏温和，目前市场基本消化2-3次加息，中国跨境资本流动有望保持平稳，中国央行将继续实施稳健偏中性政策，市场流动性保持松紧适度，以及中美仍保持较宽的利差，中国市场利率大幅上升的可能性偏低。

目前市场关注年内中国央行是否与美联储同步加息？中国央行调整市场利率一个重要因素在于，政策利率是否明显落后于市场利率，若美联储或外部冲击导致国内市场利率大幅上升且具有一定趋势性，央行将适度调升基准利率以反映市场资金供需状况，但前提是汇率与国际资本流动趋势、预期平稳。目前国内与外部环境均利多人民币，中美利差保持较高水平，央行加息的可能性偏低。

其次是人民币汇率有望保持稳定。从历史经验看，美元加息周期引发新兴市场本币贬值、资本外流，甚至引发金融市场动荡，新兴经济体需要满足一定的内外条件，部分新兴经济体“双赤字”问题严重；部分新兴经济相关制度安排；新兴经济体与美国周期（经济、金融）不同步；美联储加息节奏激进且伴随美元短期飙升等。2015年中国汇改，国内经济、金融失衡问题有所暴露，国际投机力量鹊起，国内外汇、资本市场波动剧烈，国内短期资本（热钱）外流明显，造就人民币贬值、资本外流、经济放缓循环思维，因此，一旦美联储启动加息，市场上便会出现人民币贬值，资本外流加速的声音。

但我们认为，三大因素利好人民币汇率，2018年人民币汇率有望对一篮子货币保持相对稳定，投资者对人民币预期更趋于平稳，人民币汇率双向波动不断增强，人民币国际化或略为加快。

一是，国内失衡问题改善。2018年中国经济供给侧改革取得成效，消费、服务业成经济支柱，以及全球需求改善将利好国内经济。国内经济对信贷、投资依赖降低，管理防风险、去杠杆取得进展，国内金融风险降低，例如，国内金融去杠杆强监管与抑制楼市泡沫化等举措，明显降低了系统性风险。

二是，美元受到多方制约。2017年美元走弱，主要是受到欧元等非美货币表现强劲，美国双赤字忧虑和特朗普贸易保护主义倾向的影响。2018年美元恐难有趋势性牛市，除了受全球复苏同步、美国双赤字及贸易保护主义威胁影响外，美联储渐进加息策略市场也已经有较为充分的消化。另外，美联储物价目标与特朗普美国优先政策均与强势美元有所冲突。

三是，跨境资本流动趋于平稳。2017年美联储加息3次且启动缩表，但中国资本跨境流动趋于平衡，银行结售汇逆差收敛，月度数据波动收窄；央行外汇储备趋于稳定，数据显示，2017年2月以来，央行外汇储备资产结束趋势下行格局。我们认为，2008年以来欧美非常规政策引发大量套利热钱流入中国等新兴经济体，随着欧美经济逐步走出危机，利率步入正常化轨道，尤其是2014-2015年中国经济、金融失衡问题暴露，热钱短期内大量流出。随着热钱逐步出清，中国失衡问题改善，跨境资本流动将趋于稳定。

两方面压力：首先是股市波动增强。2014年国内金融市场对外开放步伐加快，沪港通、深港通、A股被纳入MSCI新兴市场指数。可以预见，未来沪伦通将推进中国资本市场更大开放；中国债券市场也加快对外开放步伐，2015年以来管理层放宽境外机构投资限制，人民币被纳入国际债券指数，开放债券通等，国内金融市场改革开放是大势所趋。李克强总理3月5日在做政府工作报告时说，推动形成全面开放新格局，进一步拓展开放范围和层次，完善开放结构布局和体制机制，以高水平开放推动高质量发展。数据显示，2016年以来，中美股市的联动性在增强，今年2月中国股市受美国股市波动情绪影响尤为明显，主要是这期间从基本面、政策面、市场流动性、股市估值、汇率等角度无法对股市调整做出令人信服解释，而且这期间中美股市调整节奏较为同步。

2018年美股波动加剧或对中国股市存在外溢效应，不排除国内股市短期波动剧烈，但中长期慢牛格局未变。主要是由于国内资本市场开放步伐稳健，避免国际资本大幅波动的风险；国内投资者先后经历市场大幅波动“洗礼”，投资者逐步向理性回归；国内供给侧改革，强监管、防风险、去杠杆取得效果，国内经济转向高质量发展，内需潜力挖掘等，基本面仍将利好中长期股市；从全球主要股市估值看，中国股市估值优势明显。

其次是，部分企业在融资压力上升。数据显示，2014年6月以来中国外债融资规模快速上升，截至2017年3季度末，中国外债余额达到1.6万亿美元，较2014年1季度末8800亿美元，增加90%，其中短期债务增加4000亿美元，随着美联储进一步加息中国偿债成本将上升。但中国外债占外汇储备规模仍低（2017年3季度短期外债占外汇储备约35%），全球需求改善增强企业盈利能力与美联储渐进式加息节奏，中国外债风险整体可控，需要关注的是部分企业再融资压力。2018、2019年中国企业海外融资将出现集中兑付小高峰，尤其是高负债的房地产行业面临内部融资环境收紧，境外融资面临兑付高峰与融资成本上升三重压力，部分实力偏弱的企业资金链压力较大。

一个利好：人民币资产吸引力略有增强。

从中国内外环境看，2018年五大因素利好人民币资产。包括人民币汇率有望保持平稳，人民币汇率双向波动进一步强化；人民币国际化与金融市场进一步开放；国内供给侧改革与防风险举措取得进展；中国股、债等资产估值优势明显；2018年美国市场波动或较为剧烈。也可以理解为：中国基本面改善、金融风险降低、本币汇率保持平稳、资本项目进一步开放，以及全球普遍都缺乏安全资产的背景下，人民币资产无疑是道亮丽的风景线。数据显示，截至2017年12月，境外机构和个人持有中国债券、股票余额分别达到1.2万亿元和1.17万亿元，较2016年12月末的8.5万亿元和6.5万亿元分别增长40.6%和80.9%。我们预计，2018年随着美国等市场波动加剧，人民币资产“避风港”的吸引力将有所提升。

但需要指出的是，国内人民币尚处于国际化初级阶段，国内市场深度、广度较欧美市场仍有不小的差距，人民币资产流动性逊于美元等资产，以及外资流入规模尚难催生国内趋势牛市。