□国泰君安证券首席经济学家
李迅雷

　　在实体经济进入调整、私人部门投资意愿低落、CPI负增长、金融市场仍旧封闭的前提下，中国仍将维持增量货币流向金融或准金融资产的格局。判断股市未来趋势，我们建议关注M1的绝对变化和相对变化。

　　“消失”的货币究竟去哪了

　　弗里德曼曾提出“通货膨胀总是货币现象”这一著名观点，而在众多经济学家的观点中，似乎还没有哪一个比这个观点更能得到广泛的认同。

　　既然通货膨胀是货币现象，那么通货紧缩也应该是货币现象。因此，各国政府在治理通胀或通缩这一“现象”的时候，都无一例外地采取了“货币”手 段。当经济学家们还在争论究竟是需求拉动型通胀还是成本推进型通胀的时候，政府早就动用货币政策工具了。政府能够采取的手段除了财政政策之外就是货币政 策，且货币政策具有容易操控的特点，但财政政策的功效往往受到财力的制约。

　　货币政策并不是灵丹妙药，而且很多时候都难以达到预期目标——比如日本从1990年开始推行宽松货币政策，并将利率降至接近零的水平，都未能让 经济走出低谷，被称为“失去的十年”。不得不承认，政府的“药箱”里面的品种确实非常有限，货币政策就像维生素C，遇到各种病时都用这种药。这也许可以解 释货币学派理论半个多世纪以来一直受到热捧的部分原因吧。

　　中国在过去30年中，运用货币政策调控经济的次数也多于财政政策，但货币政策所导致的某些现象，同样也会出人意料。比如，从1979年到 2008年的30年间，中国货币供应量M2的年均增长率为21.8%，而同期GDP年均增长率为9.8%，CPI年均涨幅为5.7%，使得中国的M2年均 增长率比GDP与物价年均增长率之和平均高出6.3个百分点。

　　根据传统货币数量论的基本观点，假定一国的货币流通速度基本不变或稳定，则该国货币供给量的增长应该等于物价上涨率加经济增长率之和，即 ΔM=ΔY+ΔP；当一国货币供应量的增长率大于物价上涨率加经济增长率之和，即ΔM＞ΔY+ΔP时，就意味着该国出现了超额货币供给，大量超额货币的存 在往往会导致严重的通货膨胀或严重的通货膨胀压力。

　　需要指出的是，美国经济学家麦金农在1993年把在中国出现的这种“在财政收入下降的同时保持价格稳定与高金融增长”，即大量超额货币供给与低物价水平并存的现象称为“中国之谜”，即货币莫名其妙地“消失”了。

　　面对庞大而复杂的经济体，经济学家无法像科学家那样在实验室来论证他们的发现，有时只能是瞎子摸象，摸到什么说什么。但一个事实是，自2004 年以后，中国的超额货币供给缩减了，并分别在2004-2005年和2008年出现了负值（见图1，请记住，发生负值时都处于通胀阶段），似乎“中国之谜 ”未解而化。但从2009年1月开始，超额货币供给又变成了正数，而且呈现迅猛上升之势。2009年前4个月银行新增信贷规模达到5.17万亿，但发电量 却是负增长，4月CPI也仍是负数，说明这些钱流向实体经济的似乎还不是很多，流向私人部门的或许更少。可以解释的可能流向是：从短期来看，一是变为银行 的定期储蓄，二是流向股市。

　　如何认定股市波动与货币供应量相关

　　传统投资理论都是从估值角度来解释股价的变化，而所谓的基本分析对估值及股市趋势的预测的确很有帮助，但有的时候也会出现基本分析无法解释股市 变化的问题。如在2001-2005年期间，我国处于高增长低通胀阶段，但上证指数却下跌了55%，而H股则上涨了220%，同样的基本面却出现了迥然不 同的走势。也许我们可以用A股与H股的估值（PE、PB等）水平的接轨来解释，因为那段时间A股受全流通问题困扰。

　　为了分析股价指数（由于A股扩容较快，这里用估值水平PE来表示）与超额货币增长率（用M2增速－名义GDP增速来表示）之间的关系，我们把 1996年1月至2009年2月期间两者的变化列在图1中，我们发现1996年、1999年和2006年开始的三次牛市，除了1996年前没有M2的月度 数据无法观测外，后两次牛市大约滞后超额货币增长率上升16个月左右，具有较强的相关性。

　　我们还发现一个特点，就是中国自1990年有股市以来，发生过三次通胀，最严重的当属1992-1995年那次的恶性通胀，每次通胀发生时，都 是股市步入熊市阶段，而且超额货币增量率也降至负值。如2004年CPI月度最高达到5.3%时，超额货币增长率也达到－4.2%；而2008年8月 CPI为7.1%时，超额货币增长率为－2.9%。而当超额货币增长率到达一个底部的时候，往往也是股市估值水平的一个低点，所谓的熊市尾声。但熊市的尾 声并不意味着轰轰烈烈牛市的开始，从历史的经验看，或许还要有16个月左右的时滞，也就是要到2010年的时候了。

　　也许从上述图例中分析“货币”与股市波动的相关性，大家多少会觉得有点牵强，那么，我们换一个角度来分析“货币”与股市波动的相关性，应该就会 更令人信服一些。我们用M1－M2来表示“狭义货币相对增长率”，同样还是用PE来代表估值水平的变化，由此形成图2。不难发现，狭义货币相对增长率与A 股PE这两条曲线的拟合度很高，自2005年至今的相关系数到达0.83，证明A股波动中确实存在“货币现象”。从定义看，M1等于流通中的现金加上活期 存款，而M2则是M1与定期存款等之和，因此M1相对M2的加速反映了定期存款活期化的趋势，与股市估值同步也就不足为奇了。狭义货币相对增长率的缺点是 不能成为领先指标，有时快一点，有时慢一点，但对于判断短期情况颇有益处。

　　进入2009年以来，A股市场的交易明显活跃。数据显示，今年一季度两市股票、基金和权证合计成交10万多亿元，比去年第四季度放大70%以 上，与实体经济的清淡形成明显反差。或许可以用投资者对于未来经济前景看好来解释第一季度股市的上涨，但如何来解释大盘蓝筹股表现不佳，而缺乏业绩支撑的 中小市值股票纷纷出现暴涨呢？这其实反映了股市中的增量“货币”是以投机性或交易性偏好为主的资金。虽然没有确凿的数据来说明到底有多少信贷资金流入到股 市，但仅仅依靠原本活跃在大宗原材料交易和商业流通领域的这部分闲置出来的资金，其规模已经相当惊人了。

　　不仅中国股市“货币现象”明显，全球资本市场应该也不例外。随着世界各国在刺激经济中越来越倚重于货币政策工具，我们确信货币供给对资本市场的 影响也越来越大。以美国为例，在1997年之前，超额货币供给基本上是在零水平上下震荡；而从1997年开始，政府为了刺激经济，货币供给明显增加，资本 市场也出现了“非理性繁荣”，超额货币供给的变化与标准普尔指数的波动呈现出明显的相关性。（见图3）

　　从“货币现象”推测股市波动趋势

　　很多人已经开始担心美元贬值和中国下一阶段的通胀，最近油价的上涨似乎也在印证人们的担忧。但如果单纯从通胀周期的角度看，这种担心似乎还早了一点，2007-2008年通胀刚刚结束，而再上一轮通胀是在2003-2004年间发生的。

　　一般而言，经济的上行或下行都需要有一个持续阶段，历史经济数据也表明，中国的经济波动周期一般都在3年以上，不大可能一年内就完成。虽然从短 期看，政府的刺激经济政策会产生明显的反周期作用，但最终会发现这些政策并不能改变原有的趋势。这是因为，趋势的形成是系统性的，系统内各个要素相互支持 形成合力。如发达国家的消费疲软，导致中国的出口减少，再导致中国的产能过剩和失业人数增加，进而影响中国的消费疲软和政府税收的减少。这就是经济下降中 的“负反馈”现象。

　　政府发现前期的政策效果不理想时，便会进一步加大货币或财政政策力度，将有更多的资金投向经济体。如美国在应对1929年大萧条时，也投放了大 量货币，但由于银行的大量倒闭，居民宁可持有大量现金也不愿存银行，银行也不愿把钱贷给企业，货币政策的基本上失效。上世纪90年代日本经济泡沫破灭后， 政府也实行了宽松货币政策，但由于日本的金融是开放的，大量企业和个人把钱投向美国进行套利，因此到了1996年，日美间长期利率的利差扩大到5%，可见 日本的货币政策同样无法挽救经济。货币政策之所以失效，本质在于它只是增加了货币的供给，却不能增加企业的货币需求。

　　但中国目前的情形不同于上世纪30年代的美国或90年代的日本。首先，中国的银行是非常健全的，并没有出现明显的金融危机；其次，金融体系对外几乎是封闭的，政府扩大货币供给，这些货币量并没有流向国外。

　　就中国而言，增量货币的去处非常有限，除了流向实业之外，余下的只能投资金融资产和准金融资产，如定期储蓄、债券、股票、房地产、黄金、铜等。不少投资者，甚至是有些学者，都把新增贷款的大幅上升看成是经济复苏的标志，称之为流动性充裕，这实际上是对流动性的误解。

　　目前我们面临的是企业和个人需求的萎缩，那么货币流动性怎么会好呢？反映货币流动性好坏的可以用M1/M2这个指标来说明，2009年4月份只 有0.33（见图4），几乎是历史上最低的。从银行信贷的实际投向看，80%以上的信贷投向了低风险领域，可见银行虽然面对信贷指标完成压力，但还是非常 谨慎地放贷。

　　因此，在实体经济和个人需求萎缩，金融市场仍不开放的前提下，中国必然将维持增量货币流向金融或准金融资产的格局。

　　这种格局能够持续多久，或何时会被打破？我们不妨关注以下一些变数：1、美国经济率先见底回升，带动日欧经济结束经济下行周期，中国出口转好， 拉动实业投资增加（我们认为美国经济率先见底回升的可能性是有的，但不在近期）；2、中国的M1持续加速增长，超过M2的增速，货币政策取得成功；3、金 融资产价格的持续上升，诱发企业实业投资需求的增加，从而实现虚拟经济拉动实体经济的梦想，这是央行所期望的，但中国过去从未发生过这样的事例；4、货币 政策力度进一步加大，但仍不见效，加上发达国家经济也迟迟不见好转。

　　上述前三种情形都会影响到股市的波动，但总体来看还是向上波动的几率大些，资金流向的结构会发生变化，如周期性行业或大盘蓝筹类的股票会成为新 资金追逐的热点，但由于政策的传导有一个时滞期，如果乐观地估计，牛市的启动大概也要到2010年年初，之前应该是估值水平提升（更多是来自于企业盈利水 平的下降）的平衡市。从图5中我们也可以看到，除了受全流通问题困扰时期，A股的估值与上市公司利润增速还是有着密切联系的，在利润增速还处于负值的背景 下，我们又怎能马上期待泡沫的产生？

至于第四种情形，如果出现，也应该会是在更晚些的时候，比如明年，因为今年还是属于政府“旧招”的效应体现阶段和“新招”推出阶段，大家都处于 “憧憬期”，如果政策失败或大家觉得招数已尽，那么金融资产价格的暴跌就难以避免了。如何来判断未来趋势，我们建议关注M1的绝对变化和相对变化，因为这 是反映企事业部门经营活动状况的最快指标。