来源/经济日报（记者周琳）

证监会在17日的例行发布会上，直指上市公司再融资乱象。再融资是指上市公司通过配股、定向增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资形式。以目前再融资的“主力军”非公开发行股票（定向增发）为例，上市公司通常以低于市场均价的价格，向不超过10位的特定投资者发行股份融资，参与者可“打折买股票”。

为引导规范上市公司融资行为，完善非公开发行股票定价机制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答——关于引导上市公司融资行为的监管要求》。

今后，上市公司申请非公开发行股票数量不得超过总股份20%；申请增发、配股、非公开发行股票的，距离前次募集资金到位日不得少于18个月；申请再融资时，借予他人款项、委托理财都将受到限制。

证监会称，随着市场情况的不断变化，现行再融资制度也暴露出一些问题，亟需调整。

一是部分上市公司存在过度融资倾向。有些公司脱离公司主业发展，频繁融资。有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量。有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。

二是非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病。非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松。但从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。

三是再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。

证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，规范上市公司再融资。

本次修订《实施细则》和制定《监管问答》，主要着眼于三方面：

一是坚持服务实体经济，助力产业转型，充分发挥市场资源配置功能，引导资金流向实体经济。

二是坚持疏堵结合的原则，立足保护投资者额尤其是中小投资者的合法权益，堵住监管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成泡沫资产。同时，满足上市公司正当合理的融资需求，优化资本市场融资结构。

三是坚持稳中求进原则，规则调整实行新老划断，已经受理的再融资申请不受影响。

监管问答的主要内容为：

一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响。

证监会称，修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

需要特别说明的是，本次再融资监管政策的调整属于制度完善，不针对具体企业，所有上市公司统一适用。下一步，监管部门将按照依法监管、从严监管、全面监管的要求，继续强化再融资监管工作，督促保荐机构梳理再审项目并开展自查。进一步规范募集资金投向，继续加强监管理财产品等资金参与非公开发行认购，强化证监局对募集资金使用的现场检查。

“定增盛宴”转向，投资者何去何从？

春节刚过，再融资监管“收紧”的态势已很明显。中国证监会2月10日在官方网站发文再次明确：“要规范上市公司再融资行为，禁止募集资金用于类金融业务，限制募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金，对上市公司忽悠式融资、跟风式融资严格监管。” 

九泰基金统计显示，2017年1月份，市场新增66宗定向增发公布董事会预案，总募资额1410亿元，新增预案数量及募资总额环比2016年12月下降。此外，1月份若剔除上市公司停止实施、股东大会未通过、发审委未通过等项目，目前定增项目的总存量募资规模与现金认购的1年期存量募资规模环比持续减少，存量获批定增项目规模环比也大幅减少。

投资者该如何看待当前再融资市场发展趋势？未参与的投资者如何分享大户“盛宴”？

切忌盲目追投概念股

再融资是指上市公司通过配股、定向增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资形式。以目前再融资的“主力军”非公开发行股票（定向增发）为例，上市公司通常以低于市场均价的价格，向不超过10位的特定投资者发行股份融资，参与者可“打折买股票”。

参与定增有3种好处，一是融资利好上市公司基本面，有望推升股价。二是定增对二级市场有诸多利好，有利股价进一步提升。三是定增往往具有一定的折价，投资者能享受安全垫收益。

包括配股、定增在内的再融资行为本质上还是投资股票。前海开源再融资精选基金经理邱杰认为：“定增公司价格的倒挂与市场环境关系较大，但定增是一个相对中长期的投资，优质标的拉长周期价值仍然会体现，所以核心还是对股票标的的甄别能力。”

过去10年，上市公司再融资规模高达6.5万亿元，远超IPO融资规模。参与其中的投资者分享到定增市场、转债市场等各式“再融资盛宴”。九泰定增基金经理刘开运认为：“以定增为代表的再融资市场之所以自2015年下半年以来持续火爆，主要有几方面原因：一是上市公司在经济下行压力增大的背景下从内生增长转向外延并购，通过再融资实现转型升级；二是国企改革加快，需要资产注入和资产证券化；三是产业整合加快，行业集中度提升，而上市公司核心的优势正是直接融资功能。” 

然而在高速发展的背后，再融资市场也出现不少问题。金牛理财网分析师宫曼琳提醒，自2015年下半年开启的“定增盛宴”，已出现分化行情，投资者应注意风控。一是频繁融资、单次融资金额过大的上市公司，可能面临过度融资行为审查；二是再融资过后即做高转送的上市公司，纯粹概念炒作嫌疑较大；三是利用定增资金去买理财、买P2P、炒房、炒股的上市公司，可能将面临更严格的资金监管；四是要谨防定增破发和锁定期内浮亏的股票。

另外，来自新三板再融资审核也趋严。目前，200人规模定增通过率大幅降低。据山西证券分析师王磊介绍，2016年前11个月，新三板200人定增方案获证监会受理数量仅40家，是2015年的三分之一，通过率也从2015年的86.4%锐减至目前的56.6%。

中国证监会2月9日发布的《发行监管部再融资申请企业基本信息情况表》显示，处于审核之中的上市公司再融资申请共计387例，其中非公开发行股票（定向增发）达363例。目前，一些募集资金规模较大的定增再融资进展明显较为缓慢。比如，近期对众兴菌业、雪榕生物、仟源医药等公司的定增反馈意见显示，监管层要求公司对是否存在过度融资倾向、为何购买理财产品、保荐机构是否合规等情况作出说明。

针对定增折价缩窄、监管趋严等问题，刘开运认为，定增市场是万亿元级别的大市场，有效监管可以防范炒作概念、剔除不合理的再融资项目，有利于支持合理的再融资项目。像公募基金这样的机构投资者对折价要求很高，真正理性的投资人不应盲目追求过热的定增概念股或其他再融资概念股。

参与“盛宴”从长计议

再融资的参与门槛一般都很高，除去公司债、可转债，面对动辄需要100万元起点才能参与的定增项目，普通投资者如何分享资金大户的投资“盛宴”？

公募基金是选择之一。目前财通基金、博时基金、九泰基金三家公募基金已成立的定增基金产品达15只，占定增基金总量的48%以上；合计资产净值超过260亿元，占据定增基金总规模的59.26%，这3家公司的定增基金规模已经超过公募定增基金市场的“半壁江山”。从业绩看，截至1月底，九泰锐智定增自成立以来收益率为32.8%，大幅领先同类基金。前海开源再融资主题精选、泓德泓富A分别以12.6%、12.43%收益率位列二、三位。2017年1月份，财通基金中标项目平均浮盈32%，九泰基金新参与项目一月份平均投资浮盈近20%，大幅跑赢同期市场水平。

“做定增投资要重点考虑几方面因素：一是注意所选股票的行业成长性。二是看定增公司基本面能否匹配定增方案。公司基本面是否扎实，决定公司未来是否有发展的基础，上市公司执行定增方案的能力以及定增募集资金的去向也是考察的重点。三是要看投资后，公募基金公司能否帮助定增企业做一些事情。”刘开运说。

除此之外，投资者还应重点考察定增资金的用途。财通基金投行部负责人告诉《经济日报》记者：“从2016年定增项目募资用途看，并购重组类的壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产三项总额达8395亿元，次数达382次，占据定增市场半壁江山。借助定向增发进行并购重组，正成为一大批上市公司再融资的诉求，此类定增项目中蕴含的超额收益值得投资者重点关注。”

事实上，即便是定增破发，也不乏投资机遇。融通新趋势拟任基金经理何天翔认为，目前定增破发可选标的丰富。类似的定增破发情形曾出现在2008年、2012年，究其原因，是牛市中实施定增的上市公司较多，遇到市场调整后纷纷跌破定增价。参与定增破发股，捕捉破发股票修复价格行情，相当于在一级市场基础上“折上折”买股，这样的投资机会不多见。

融通基金统计，2011年至2016年破发幅度20%至首次涨回增发价平均需要118个交易日；在定增破发幅度20%时买入，持有解禁时卖出，平均收益率为47.4%。