经济增长有这么几个驱动力：资本、劳动力和技术。中国人口结构正在发生巨大的变化，从11年开始，中国从15到65岁的工作年龄人口已经开始下降，劳动力人口下降就意味着经济增长的潜力开始下降。另一方面，人口结构的变化也会对我们消费的结构产生巨大的影响。不同的年龄段，大家的收入是不一样的。年轻的时候大家想花钱，但没钱;老了以后也要花钱，但是没有收入了;只有中年时比较有钱，但又比较悲催，上有老下有小，所以消费和年龄、收入结构是有关系的。

人口老龄化以后，房地产和汽车这两个行业就出问题了。我们看中国的人口数据，明显出现了拐点。再看一下历史，所有的经济体，像日本、韩国，它的人口结构出现拐点以后，基本房地产市场都到了顶部。现在的中国，大家最近几年已经有所体会，我们离这个顶部越来越近了。各种测算，从结婚人口数到城市化人口数，中国住宅销售的顶部，应该就在每年一千万套左右，目前已经到顶部了。所以地产市场，哪怕房子卖得好，地产投资也很难起来，因为大家很怕以后做接盘侠。

另外是汽车产业，如果看一下海外的数据，汽车销售增速的变化和人口结构是高度相关的。如果年轻人口有增长，那么汽车销售可以保持两位数的增长;如果年轻人口没什么增长，汽车销售一般是个位数的增长;如果年轻人口出现萎缩，汽车行业就没增长。大家看中国汽车销售的数据，以前我们还有两位数的增长，这两年已经变成了个位数。

房地产、汽车产业已经到了拐点附近，意味着中国的工业化已经到了尾声了。往大的方向看，这些行业以后注定是要萎缩的，这个时候我们就要转向新的产业，服务业一定会迎来大发展。居民的服务业，生活性服务业，它未来的发展空间也很广阔。比如说，出境游的增速目前依然是20%。现在天下不太平了，大不了改成国内游，总归要出去玩的。教育也是，上海的大学录取率很高，好像到了上海就可以上大学，其实不是这样的。上海学生上高中的概率只有50%，还有一半只能上职高，先刷了一半下去。在上海上好的高中比上大学还要难。想要上高中就得拼孩子，考奥数，我自己就回家每天辅导奥数，天天做一个西瓜切三刀可以分成几块这种题目，确实很不容易。现在奥数培训有专门的机构，我们研究这些行业，发现它确实有很大的机会。

再看中国的电影票房，据说已经全球第一了。还有体育消费，中超大家以前不看的，现在也成了香饽饽。医疗未来也是有很大的发展空间。在资本市场里服务业早就翻身了，以前研究的那些钢筋水泥目前基本都不吃香了，现在选行业首选就是医疗这些行业，转型经济很明确，未来就是这个方向。

目前为了稳增长，我们放了很多钱，但问题是经济没起来，钱往哪里去了呢？

第一个推动了涨价，尤其是房价上涨，研究我国的房价上涨，最相关的指标是M2增速。第二个变成各种负债，我们的企业部门、金融部门的债务率都是直线上升。还有一个就是我们的汇率贬值，也与货币超发有很大关系。

目前我们的经济出现了很多问题，核心是通过投资、通过货币推增长的模式出现了问题。我们每年的M2增速至少13%，GDP在7%左右，所以说每过一年，负债率都会增加，房价、汇率等问题都会更严重。改革是有成本的，是不同时代的人的利益交换，长期是有利的，但是短期里既得利益者是不欢迎的。目前能不能坚定决心不放水、走改革模式，是个选择题。

今年以来到目前为止，股市债市经历双杀，所有的正回报都来自于实物类资产，包括房子、黄金、铁矿石、石油和农产品。大家说今年赚钱不容易，但其实今年市场里面也有很多的机会，这里面有一个清晰的线索就是涨价。比如说白酒涨价、茅台终于涨价了，啤酒也是涨价，乳制品、猪肉、鸡肉也在涨价。因为目前大家看不到需求，要提高业绩只能靠涨价，很多行业都在讲涨价的故事。这个时候如果大家看微观的企业，每一个企业通过涨价盈利可能都会很好。但如果所有人的想法都只是涨价，那其实等于什么都没有做。

大家看一下历史，在美国历史上涨价最好的十年是70年代，但股市十年没涨，反而是在80年代以后价格不涨了，股市出现了大牛市。

那么怎么理解宏观经济对资产配置的影响呢？比较经典的投资模型叫美林投资时钟，今年流行一个段子，说中国有一台美林牌的电风扇，这个比喻很形象，投资时钟确实就像一个电风扇，主要围绕两个指标来转动，一个是经济，一个是物价：经济分成好和坏，物价分为涨和跌，组合起来一共有四种变化。

这四种变化在中国历史上全部出现过：2008年下半年全球金融危机，经济是往下的，物价也在跌，这就是“衰退期”;到2009年上半年，经济开始复苏，但物价还在下跌，这就是“复苏期”;到2009年下半年，经济好转，物价也开始上涨，就到了“过热期”，到2010年以后，经济下行物价上行，就是到了“滞胀期”。

我们再来看一下每一个时期的资产配置选择。比如2008年下半年经济的衰退期，经济不好、物价也在跌，这个时候债券是最好的。因为经济物价下行，央行一定会降息，降息之后债券一定会大涨。所以大家经常开玩笑说债券是发国难财，因为经济不好债券就会涨，因此增长和通胀都是债券的敌人，增长和通胀里面只要有一个好的话债券都不会特别好。所以在既没增长又没通胀的衰退期，首选投资债券。

到了2009年的上半年，到了复苏期，经济变好了，但是物价还在跌，这时候股市的表现非常好。为什么股市表现好？第一经济有增长，意味着企业有盈利;同时物价还在跌，所以央行还可以继续宽松，估值还可以提升。比如说有个段子说的是你很难在腾讯的股票上赔钱，因为它每年都在涨，但是它的上涨不是靠涨价，而是靠提高我们的生活水平。而通胀对股市不一定是好事，有一句名言，叫做“通胀无牛市”。因为如果通胀真的起来，央行不放水，大家都很难赚钱。也就是说股市最佳的投资环境是既有增长、又没通胀。

但是我们看一下今年经济的实际情况，今年经济在3月份有一个短期反弹，但随后再次趋缓。那么为什么经济增长没有弹性了呢？答案就在货币里面——我们钱太多了。2009年的10万亿投下去，当时信贷总量一共只有30万亿，信贷增速可以达到30%;但现在我们的信贷总量接近100万亿，投10万亿下去可能连水花都没有，货币总量太多了，信贷增速就变化很小了。所以我们预测未来下半年的经济可能还是稳中有降。

经济和去年比其实没变化，仍然在往下走，变化主要是物价。今年的物价明显比去年高，去年只有1.4%，今年6月份回落了一点，还有1.9%。而且微观来看，各种商品的价格轮番上涨过了，所以今年的宏观环境是既没增长又有通胀，就有点像“滞胀”。而在滞胀环境下，最佳的配置是三大块：黄金、石油和农产品。

今年从年初开始，我们就一直推荐黄金。其实黄金这个话题比较有意思，我们每次一讲到黄金，很多人心理就有抵触。因为中国很多人是巴菲特的忠实粉丝，巴菲特每年写一封信给大家看，经常开篇就讲千万不要买黄金，黄金本身不创造任何价值。大家认为巴菲特是价值投资之神，那么神讲的话就是神话，一定是对的。尤其是在今年5月份的时候，当时黄金一度暴跌，很多人善意的给我们微信留言，说你们就认错吧，不要看好黄金了，有错就改就是好同志，应该看好股市，股市里面是公司，公司创造价值，黄金没价值、就是个博傻游戏。我们说我们还是不改，我们还是看好黄金，而今年上半年黄金也没有让大家失望。

黄金有一个特点，需求比较稳定，供给比较有限，今年很多赚钱的故事都和需求没有关系，和供给的变化有关系。但是这一轮涨价如果没有需求的支撑，完全是供给收缩导致的，就会有一个天花板，是不可能持续的。

过去一年，之所以我们还有很多涨价的机会，一方面我们的供给收缩，同时我们的需求是稳定的，比如说我们的房子卖的很好，所以家电都有需求，而且我们的地产投资是正增长。但是目前的地产销量同样受到价格的约束。目前我们的房价每年要涨10%，地产销量假设也是10%的增长，那地产销售的金额每年都要增长20%，假定居民收入不变，最开始的时候首付占总房款的一半，以后每年新增的20%房款全部靠贷款，那么我们的贷款增速就要保持每年40%的增长。

2014年我们的月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年我们的月均房贷是5000亿，我们每个月1万亿的信贷一半是放房贷。我个人认为如果房价一直涨，地产销量一定会萎缩，因为会涨到大家买不起了。之前我们也在想中国是不是会走俄罗斯的模式，就是房价一直涨，通过汇率的调整实现房价的上涨。但是其实俄罗斯是个小市场，主要在莫斯科，只要有钱人买房子，房价就不会跌。但是我们的房地产市场太大了，我们的房地产和居民需求有很大的关系，目前我们的房地产市场主要靠每年40%的房贷增速支撑，一旦房贷增速掉下来，销量就会萎缩，房价还是会下来，最终走向日本模式。也就是说房地产还是会有拐点，长期还是个通缩预期。

这个时候，我们预测未来，我们的资产配置就会发生变化。目前在经济的下行期，其实经济的变化对我们的资产配置没有影响，这个时候主要是物价在影响配置。物价如果涨，就叫滞胀，就该配实物资产。但是如果未来价格逐渐到顶甚至涨不动了，从通胀进入通缩，那么金融资产就要好于实物类资产。目前我们比较明确的是债券有很大的投资价值，因为中国国债收益率目前还有3%左右，国外很多都是零利率了。股市复杂一点，因为一方面利率长期下降，对估值有提升，但是同时如果房地产往下走，盈利就会萎缩，所以股市是好还是坏比较难讲。

但是有一点比较明确，就是配置结构会发生巨大的变化。在涨价的时代，大家要配置重资产行业。但是如果价格开始下跌了，资产就没有意义了，就回到了服务业和轻资产的故事，而利率下行也对低估值而且有稳定现金流的资产有利。

在这个时点看未来，其实涨价的大故事已经到了尾声，未来要重新关注利率下降以及物价下降带来的投资机会。