市场对央行货币政策基调的宽松解读未免有些一厢情愿。无论如何，宽松政策带来的过度杠杆化会使金融扭曲的矛盾更突出，金融改革滞后造成的资金市场割裂以及相关政策的矛盾给实体经济发展会带来更大压力。鉴于金融与实体经济之间的失衡已成我国经济最大的风险，出路毫无疑问还要靠改革与创新。随着信贷资产证券化等金融衍生工具的发展，更多的货币存量会转化为流量，流动性还将进一步释放。金融创新释放的流动性或许将替代传统的货币扩张。

　　□周子章

　　岁末年初之际，央行货币政策委员会四季度例会提出继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长的政策基调，与李克强总理早几天在天津调研时的口径高度一致，引发了市场的乐观想象。尤其发改委在全国性政府债务审计报告披露后提出2014年允许借新债还旧债，市场对宽松货币政策更是充满期待，包括降准。但综合国内外金融环境，笔者以为，市场对央行货币政策基调的宽松解读未免有些一厢情愿。无论如何，宽松政策带来的过度杠杆化会使得金融扭曲的矛盾更加突出，金融改革滞后造成的资金市场的割裂以及相关政策的矛盾给实体经济发展会带来更大的压力。鉴于金融与实体经济之间的失衡已成我国经济最大的风险，解决问题的出路毫无疑问还要靠改革与创新。

　　先看全球金融环境，美联储推行五年多的量化宽松政策给全球金融结构带来巨大压力，尤其是美国银行业的风险在进一步放大。而低利率政策正在让量化宽松的西方国家央行和商业银行陷入进退两难的困境。欧美中央银行为刺激经济增长和就业不断延续低利率政策，迫使商业银行不得不追逐风险资产并加大资本杠杆以争取盈利，并致商业银行难以面对央行加息和退出量化宽松的局面。现在看来，欧美央行已越来越难以退出量化宽松政策。

　　过高的利率会损害经济增长，但过低的利率水平乃至实际负利率对社会资本的优化配置也是不利的，而这正是美国必然要退出量化宽松政策的原因所在。不过，渐进的退出安排也是必然的，尤其对于价格传导机制更为敏感的美国金融业更是如此，而且这还不涉及对海外市场的影响。因此，随着美联储逐步退出QE政策，全球低利率环境很可能会在几年内结束，这将大大抬高我国的整体利率水平。利率上升进一步推升全球金融的尾部风险，美国债券利率上升，意味着全球融资成本上升以及全球资产的重新配置，这势必改变全球资金的风险偏好，使包括新兴经济体股市、黄金等贵金属、金融资产、非美货币等在内广义资产价格大幅调整。

　　再看国内环境，2008年底以来推出的宽松政策加剧了金融扭曲的矛盾，2013年6月、12月的两度“钱荒”，背后都是结构性金融矛盾。实际上，在央行通过SLO工具注入资金之后，银行体系超额备付已逾1.5万亿，这显示市场并不缺钱。相比美国，我国央行的总资产超过5万亿美元（10月末为31.5万亿元），美联储总资产为4万亿美元，而我国央行更多释放的是货币（10月基础货币高达25.8万亿元），美联储释放的还有大量信用（其中购债MBS1.5万亿美元），致使经济规模只有美国一半的中国 M2超过美国的1.5倍以上。银监会报告显示，截至2013年6月末，我国银行业金融机构资产总额达到144.2万亿元。央行去年12月11日发布的数据显示，2013年10月末，我国个人存款余额45.3万亿。11月末，广义货币M2余额107.93万亿元，同比增长14.2%，人民币存款余额103.23万亿元，同比增长14.5%，相比往年并不低。

　　为消化过去三个历史阶段国民经济货币化形成的庞大货币存量，央行近几年的政策实施线路是，严格控制基础货币增长，并陆续搭配全了短、中、长期限搭配且相互衔接的流动性管理工具来执行“盘活存量，用好增量”的流动性管理政策。因此， 2014年，搭配金融衍生工具创新的多层次资本市场的建设，就是为了缓解当下过于负重的商业银行体系乃至影子银行体系的融资压力，也是为先前形成的资金错配提供调整机会，更为不良资产重组提供空间。

　　这一点，央行在公开市场操作上表现得非常明显。相关数据统计显示，2013年全年央行在公开市场资金仅净投放1138亿元，而2010年至2012年，公开市场年资金净投放量分别为6825亿元、19070亿元和14380亿元。而且2013年除了创新短期流动性调节工具SLO缓解市场流动性紧张之外，其他都保持稳健基调。可见，释放流动性与公开市场投放与基础货币扩张，并非同一个概念

　　相对于我国当前的经济状况，保有高弹性的货币政策空间，最大的挑战不在外部，而在内部的改革：地方政府和非金融部门高负债风险成为宏观经济运行的重要挑战。就可持续发展战略而言，解决这两个矛盾，对于推动整体经济转型升级都具有战略意义。

　　来自中国社科院的国家资产负债表最新研究报告显示，我国非金融企业部门杠杆率已达113%，超过经合组织国家90%的阈值，在所有统计国家中高居榜首，这是个值得警惕的信号。若将非金融企业、居民部门、金融部门以及政府部门的债务加总，那全社会的债务规模将达111.6万亿元，占当年GDP的215%。足见全社会的杠杆率高得惊人了，去杠杆在所难免。国际清算银行的企业信贷研究报告表明，企业债务与GDP之比高于90%时，就会伤害经济增长。当前我国这一指标已大大高于美、德两国的企业，直追英国、西班牙等国的企业，而其他金砖国家的企业则在40%以下。

　　当然，非金融企业部门杠杆率超过100%，并不必然意味着暴发债务危机。但我国企业的盈利水平、我国总体投资回报率水平在持续下降，至2012年已降至2.7%的新低。这或使债务难以维系的情景提前到来。当前，我国上市公司剔除金融类公司后的净资产收益率（ROE）在9%左右，这是偏低的，并且从2007年以来还在趋势性下降。高杠杆和低盈利，共同推高了信用风险。2013年二季度，付息占上市公司经营活动净现金流已高达14%；三季度，社会融资平均利率为6.81%，较一季度的6.35%有所上升；而同期工业企业主营利润率由6.05%降至5.59%，债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步拉大。

　　那么，面对如此尖锐的矛盾，2014年又将从何处着手推动金融改革和创新呢？笔者估计，随着信贷资产证券化等金融衍生工具的发展，更多的货币存量会转化为流量，流动性还将进一步释放。据此判断，金融创新释放的流动性或许将替代传统的货币扩张。

　　（作者系中国金融网分析师）