⊙嘉实投资者回报研究中心

　　进入2013年二季度，中国经济增长动力不足，复苏步履蹒跚。与此形成鲜明对照的是融资势头强劲，无论是社会融资总量的增速，还是广义货币M2的增速都处于历史高水平。如何看待“经济冷，融资热”现象和背后的逻辑？在本期专栏中，嘉实回报中心将同大家一起探讨。

　　就本轮经济复苏的路径和特点，我们专栏曾经对“弱复苏”做过较为详细的分析。从近期经济数据看，复苏步伐比预计更为孱弱。一方面，2013年5月汇丰制造业PMI指数预览值仅为49.6，今年以来首次降至50荣枯线之下，另一方面，4月工业增加值9.3%的增速也低于市场预期。如果从经济增长动力角度看，今年以来无论是消费、投资还是出口，都难以对经济复苏提供强有力的支撑。消费方面，受减少公款浪费的影响， 2013年3月和4月的社会消费品零售总额同比增速都不到13%，低于2012年14.3%的平均增速；投资方面，虽然年初至今固定资产投资累计同比增速仍能保持在20%以上，与过去几年相当，但是，在宏观调控的环境下房地产投资会受到一定影响和抑制，李克强总理近日明言“靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大”，进一步表明依赖投资拉动经济复苏可能已成为过去时；出口方面，尽管2013年外贸出口数据表现抢眼，4月14.7%的增长高于市场预期，但对中国香港出口贸易的激增引发了人们对“虚假贸易、热钱流入”的怀疑和猜测。受人民币升值和重视环保的影响，传统出口优势不再，而转型也非一朝一夕能够实现，出口增速放缓的可能性正在增加。由此可见，消费、投资和出口作为推动经济增长的“三驾马车”均难言乐观，“经济冷”的现象或将持续。

　　与经济的春寒料峭不同，今年融资市场如临夏日，热度不减。据Wind资讯统计，今年前4个月社会融资总量共计7.9万亿元，比去年同期增长63%，并在1月和3月两次刷新单月同比增长的历史记录。为何融资跟经济出现了背离，其中缘由何在？我们认为非银行贷款融资的发展不但使得社会融资结构发生了显著的变化，也让相当一部分资金停留在融资体系内部并没有应用于实体经济。人民银行公布金融数据显示，传统银行贷款在社会融资总量中的占比从2006年的73.8%降至2012年的52.1%，而同期信托贷款和委托贷款的占比则分别从1.9%和6.3%，增至8.2%和8.1%。利率双轨制和经济偏冷是产生这种社会融资结构变化和现下的“融资热”的主要原因。

　　就利率双轨制而言，存在传统银行贷款和非银融资两个市场。一方面银行贷款的基础利率和浮动范围由央行制定，实际上只有符合特定资质的融资方才能得到银行贷款，这种融资成本也相对较低；另一方面，随着金融市场的发展，信托等市场化的金融产品，为中小企业和地产项目等不易得到传统银行贷款的融资方提供了融资渠道，由于利率较高，非银融资为投资者提供的收益远高于受央行利率限制的银行存款。温州市金融办发布的温州指数显示，今年以来，温州民间融资综合利率平均为20.62%，远高于央行6%的基础贷款利率，民间金融表现出明显的“贷方市场”特征。

　　在“经济冷”的环境中，企业的盈利空间受到挤压，银行会从宽松转为惜贷，但是企业的融资需求因经营压力的增加变得更为迫切。对于有低成本资金或闲置资金的企业或投资者，他们既可以选择将资金用于企业扩大再生产，也可以选择投资于金融产品获取收益。非银融资的高息诱惑不但吸引了巨额资金的投入，而且使得多层融资的链式操作成为可能，让“融资热”进一步加温，从整体规模来看，“融资产品—融资产品……—实体经济”的资金传导新路径已经能够与“银行贷款—实体经济”的传统路径分庭抗争。虽然新路径增加了融资总量，但是资金传导链条的加长降低了货币的使用效率，也造成了部分资金滞留在传导链条当中，从而导致融资总量“虚胖”，实体经济资金供给结构性不足。

　　综上所述，“经济冷，融资热”在现象上是经济偏冷与融资总量增加的反差，但实质上，则是资金传导路径的加长造成了资金使用效率偏低和实体经济的资金不足。缩短资金传导路径需要降低非银融资成本从而挤压链条过长的空间，让实体经济得到成本合理的资金，这些都离不开资本市场的发展和利率市场化的改革。