招商银行总行：人民币加速升值只是短期现象(图)
2011-08-25 16:36477
金融市场数据简报五、 每周汇市表现六、主要远期汇率招商银行人民币货币互换回报率监测表 如果人民币货币互换回报率高于境内人民币掉期利率，则应持有美元；如果人民币货币互换回报率低于境内人民币掉期利率，则应持有人民币。
国际市场评论
一 宏观经济回顾与展望人民币加速升值只是短期现象
我们曾在上周的评论中提出了几个我们认为值得担忧的问题， 其中最大的问题是“股市止跌了吗？”，很不幸的，股市的表现再一次证明“华尔街没有新鲜事”，我们的担忧变成了现实。
对于股市下跌的原因，站在不同的角度会得出不同的结论，有人认为是欧洲债务危机恶化的风险打压了市场情绪，也有人认为是因为美国经济即将陷入衰退，但问题是，这些因素早已存在，理应已被市场消化才对，为何市场会喋喋不休的抓住不放呢？其实，熊市来临时，人们会抓住任何消息不管是正面的还是负面的 进行抛售，而当牛市来临时，再坏的消息也会被投资者进行乐观的解读以买进资产。
虽然现在还不能断定新一波熊市已经来临，但至少投资人歇斯底里的表现似乎符合熊市的特征。
面对大幅下挫的股市，金融市场的恐慌气氛继续升温，资金对避险资产的追逐，导致10 年期美债收益率史无前例的跌破了2%， 几乎创下二战以后的最低值。
10 年期美债收益率是很多金融产品进行定价的基准利率，这意味着在美国购房贷款融资成本的大幅下降，也意味着美国经济运行资金成本的下降，美联储可能做梦也没想到，自己苦心经营推出的QE1、QE2 都没有实现的目标之一，即压低市场利率，被市场轻而易举的在如此之短的时间内实现了。
而且随着市场对美国经济再次陷入衰退以及欧洲债务危机恶化担忧的持续升温，看来美债收益率仍将处在低位一段时间，甚至不排除有进一步下行的可能。
因此，我们倒不是特别担心美联储会推出QE3，因利率已经如此之低，无需美联储再出手购买国债，而美国通胀仍保持在两年来的相对高位，核心CPI 已逼近2%的目标，这也限制了联储进一步投放货币的空间，更重要的是，前两轮量化宽松都没能实现刺激经济增长，第三轮量化宽松就有把握实现吗？
对于QE3 的前景，我们认为，这当然是不能排除的，但除非美国出现明显的经济衰退和通货紧缩迹象，否则美联储不大可能推出QE3，而为了应对经济衰退的风险，美联储倒是有可能推出QE2.5版本，即一项不那么明目张胆的变通计划。
而在欧洲方面，仍然没有好消息传来，形势在一如既往的向着恶化的轨道飞奔。德法领导人均反对发行欧元区共同债券，给乐观主义者一记闷棍，金融市场随后给出了答案，意大利、西班牙、希腊等国的主权CDS 再次开始上升，而欧洲央行则在半年来首次向某金融机构提供了短期流动贷款，我们担忧的第二个问题，机构间的流动性问题似乎正在浮出水面，美元LIBOR 则持续上涨，尽管绝对水平不高，但相对水平已接近年内高位。
如果流动性紧张的问题进一步扩散，其影响足以相当于某国债券违约带来的后果，当年雷曼倒闭后的全球流动性高度紧张，曾导致不止一家大型金融机构轰然倒地。
二 美国债券市场
美国债市方面，收益率曲线继续大幅下移，且呈平坦化变动， 其中10 年期国债收益率下跌19 个基点，收于2.07%；2 年期国债收益率下跌1 个基点，收于0.19%。互换利率曲线也呈相应变化， 其中10 年期互换利率下跌20 个基点，收于2.22%；2 年期互换利率上涨4 个基点，收于0.48%。
10 年期美债收益率上周继续大幅下跌，期间一度跌破2%至1.97%，刷新了1950 年以来的历史记录。
短期来看，该收益率仍在2%附近反复测试，但考虑到市场气氛依然较为紧张，经济和金融市场前景的不确定性依然很大，该收益率进一步走低的风险不能排除。但如果市场避险情绪消退，10 年美债收益率则将会面临一轮强劲反弹。
1）美指维持振荡
美元指数上周继续维持区间振荡，自6 月份以来，美指已经失去明确方向，陷入宽幅振荡。目前来看，美指似乎无力摆脱这种局面，短期内料维持振荡走势，不过，下方73.40 一线存在较强支撑， 美指已连续三次寻获支撑，如果该支撑失守，美指料展开一波跌势。
支撑位：73.40、72.70、72.00 阻力位：75.00、75.40、75.80
2）人民币加速升值应只是短期现象
最初我们曾倾向于人民币近期可能会加速升值，但经过观察与分析，我们认为人民币加速升值应该只是短期现象，并不会构成阶段性趋势。
目前认为人民币会加速升值的主要理由是中国会用升值来抑制通胀，这一观点看似合理，但我们对此并不赞同。国际大宗商品价格从2 季度开始展开大幅调整，因此，下半年我国面临的输入型通胀压力将弱于去年，难以解释为何此时人民币出现加速升值。更关键的是，目前中国的通胀压力主要是由内部原因造成的，特别是由食品价格连续偏离历史均值的大幅上涨所拉动的，用人民币升值来抑制通胀是一个难以成立的逻辑。
在此次加速升值之前，恰逢标普下调美国主权评级，给全球金融市场带来重大冲击，再结合欧洲债务危机迄今未见曙光，市场信心低落，对未来全球经济二次探底甚至二次衰退的担忧迅速升温。外部经济环境趋于恶化的前景，以及国内经济逐级放缓的趋势，让我们有理由猜测央行可能会暂停加息和上调存准，以避免货币政策超调对经济带来负面冲击，而在货币政策收紧空间有限的情况下， 央行也许会考虑转而动用汇率政策来代替货币政策进行紧缩。
但这一设想也存在问题，因为中国的出口前景并不乐观，人民币加速升值必然带来负面冲击。最新公布的中国7 月贸易顺差创出30 个月新高，使我们一度认为中国企业的劳动生产率提高较快，能够克服升值带来的压力，但分析数据后可以发现，中国出口的大幅增长，可能更多的是由出口价格上涨所导致的，在能够明确统计数量的重点出口商品中，如塑料、箱包、钢材、机电等产品的出口金额增速，明显高于数量增速，由海关总署公布的出口价格总指数6 月涨幅高达17.9%（7 月数据尚未公布），且今年以来该指数呈加速上涨的趋势，这应该是2 季度以来顺差快速增长的重要原因之一。
而在欧洲债务危机、美国评级下调的压力之下，外需预计也难以出现较快增长，不考虑价格因素的话，下半年中国出口的总体形势并不乐观，但考虑到国内企业诸生产成本要素存在刚性抬升的需求，可能会越来越倾向于通过提高价格的办法来转移成本，则中国出口的名义金额可能还会保持较快增长，从而带来顺差虚高的现象。
因此，从外贸的角度而言，目前并不是人民币加速升值的适宜机会，也不存在抑制输入型通胀的迫切需求。
3）欧元倾向后市寻求突破
欧元上周保持区间振荡，未见明显方向，实际上自5 月以来， 欧元便陷入宽幅区间振荡，尤其是7 月以后，波幅逐渐收敛，形成类似于三角形的形态，但由于此前欧元并未经历明显的上涨或下跌趋势，因此后市突破方向难以判断。
预计欧元短期将继续维持振荡，且波幅料进一步收窄，之后将有机会寻求方向性突破，不论往任何一方的突破，料将引发一波趋势。
支撑位：1.4210、1.4050、1.3830 阻力位：1.4530、1.4690、1.4800
4）英镑受益于欧债危机
英镑近期表现强劲，出现较大幅度上涨，自7 月份以来，英镑形成一条上升通道，目前英镑处于通道中轨附近，未见到掉头向下的迹象。
其实英镑基本面并无可圈可点之处，而英镑近期的强劲表现， 可能得益于欧债危机恶化，促使资金出逃到临近的英国，推升英镑汇率。
支撑位：1.6290、1.6100、1.6000 阻力位：1.6610、1.6740、1.6900
美元/日元上周除周五短暂创出新高外，大部分时间维持低位振荡整理，缺乏明确方向。由于日本官方频繁发表将干预日元升值的言论，市场对此心怀谨慎，对进一步推高日元有所顾忌，同时瑞士央行也在紧锣密鼓的筹备干预瑞郎，更加重了市场的谨慎气氛。
预计短期内市场将对日元保持观望，美元/日元可能继续维持低位振荡整理，但从长期来看，日元仍处于持续升值的大牛市中， 未来进一步走高的可能性依然很大。
6）澳元后市下行风险大
澳元近期的走势值得关注，在经历强劲反弹后，澳元如期再度下跌，显示下行压力不减。但如果放大到较长的时间周期来看，可以发现，澳元此前已经跌破了持续6 个季度的上升趋势线，而上周的反弹恰好是对该趋势线进行了回抽。
通常，一轮较大幅度的跌势会以此种跌破趋势线回抽的方式开场，因此，我们认为澳元后市面临的下行压力可能比我们之前预期的还要大。
支撑位：1.0300、1.0250、1.0100 阻力位：1.0520、1.0600、1.0750
金融市场数据简报
编制说明：
1、为了及时评估与准确预测人民币市场利率和人民币汇率的走势，我行特编制人民币货币互换回报率监测表，并每周通过《招银汇市评论》予以公布。
2、假定人民币货币互换通过人民币NDF（即境外非本金交割的远期结售汇）市场对冲人民币与美元的汇率风险，以美元LIBOR 和SWAP 利率作为美元收益率的基准，在此基础上计算人民币与美元互换的回报率。
3、通过比较人民币货币互换回报率和境内人民币掉期利率的高低，我们将能判断人民币升值压力的大小。如果人民币货币互换回报率高于境内人民币掉期利率，则应持有美元；如果人民币货币互换回报率低于境内人民币掉期利率，则应持有人民币。
4、值得注意的是，人民币实际升值幅度并不和人民币NDF 市场保持一致。通过人民币NDF 市场进行套期保值并非最佳做法。如果不通过人民币NDF 市场套期保值，保留相应的风险敞口，你可能获得更高的人民币货币互换回报率，但要承担人民币过度升值的风险。
5、上述人民币货币互换回报率监测表仅供投资参考，在实际投资过程中，必须结合更多的市场信息，才能作出最佳的投资决策。
招商银行人民币贸易加权汇率指数
编制说明：
1、为了监测人民币兑国际主要货币的升跌情况，反映我国进出口的汇率条件，我行特编制了招商银行人民币贸易加权汇率指数，并每周通过《招银汇市评论》予以公布。
2、招商银行人民币贸易加权汇率指数是对人民币兑中国十大贸易伙伴货币的汇率进行指数化并加权制作而成，加权的权重采用上年度的中国十大贸易伙伴的进出口额在中国进出口总额的比重，其中，美元的权重是中美进出口额在中国进出口总额的比重与非十大贸易伙伴的进出口在中国进出口总额的比重之和；东盟的货币以新加坡元作为代表。每当权重调整时，我们对人民币贸易加权汇率指数进行适当的平滑处理。
3、招商银行人民币贸易加权汇率指数的基期设定为2005 年1 月3 日，即2005 年1 月3 日的人民币贸易加权汇率指数为100。2006 年12 月29 日，人民币贸易加权汇率指数指数值为107.2492 点，则意味着人民币兑中国十大贸易伙伴货币相对于基期升值了7.2492%。
4、招商银行人民币贸易加权汇率指数通过路透信息网络（Reuters）、彭博信息网络(Bloomberg)、中国债券信息网(http://www.chinabond.com.cn)和招商银行一网通（http://www.cmbchina.com）等信息平台发布。其中，路透的报价代码为CMBCNYIG； 彭博的报价窗口为CNMB。
重要免责申明
报告所引用信息和数据均来源于公开资料，分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，据此投资，责任自负。
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本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反应编写分析师的不同设想、见解及分析。为免生疑，本报告所载的观点并不代表招商银行，或任何其附属或联营公司的立场。本公司以往报告的内容及其准确程度不应作为日后任何报告的样本或担保。本报告所载的资料、意见及推测仅反映编写分析师于最初发布此报告日期当日的判断，可随时更改。
招商银行版权所有。保留一切权利。
招商银行总行
刘东亮
2011-8-25
一 宏观经济回顾与展望人民币加速升值只是短期现象
我们曾在上周的评论中提出了几个我们认为值得担忧的问题， 其中最大的问题是“股市止跌了吗？”，很不幸的，股市的表现再一次证明“华尔街没有新鲜事”，我们的担忧变成了现实。
对于股市下跌的原因，站在不同的角度会得出不同的结论，有人认为是欧洲债务危机恶化的风险打压了市场情绪，也有人认为是因为美国经济即将陷入衰退，但问题是，这些因素早已存在，理应已被市场消化才对，为何市场会喋喋不休的抓住不放呢？其实，熊市来临时，人们会抓住任何消息不管是正面的还是负面的 进行抛售，而当牛市来临时，再坏的消息也会被投资者进行乐观的解读以买进资产。
虽然现在还不能断定新一波熊市已经来临，但至少投资人歇斯底里的表现似乎符合熊市的特征。
面对大幅下挫的股市，金融市场的恐慌气氛继续升温，资金对避险资产的追逐，导致10 年期美债收益率史无前例的跌破了2%， 几乎创下二战以后的最低值。
10 年期美债收益率是很多金融产品进行定价的基准利率，这意味着在美国购房贷款融资成本的大幅下降，也意味着美国经济运行资金成本的下降，美联储可能做梦也没想到，自己苦心经营推出的QE1、QE2 都没有实现的目标之一，即压低市场利率，被市场轻而易举的在如此之短的时间内实现了。
而且随着市场对美国经济再次陷入衰退以及欧洲债务危机恶化担忧的持续升温，看来美债收益率仍将处在低位一段时间，甚至不排除有进一步下行的可能。
因此，我们倒不是特别担心美联储会推出QE3，因利率已经如此之低，无需美联储再出手购买国债，而美国通胀仍保持在两年来的相对高位，核心CPI 已逼近2%的目标，这也限制了联储进一步投放货币的空间，更重要的是，前两轮量化宽松都没能实现刺激经济增长，第三轮量化宽松就有把握实现吗？
对于QE3 的前景，我们认为，这当然是不能排除的，但除非美国出现明显的经济衰退和通货紧缩迹象，否则美联储不大可能推出QE3，而为了应对经济衰退的风险，美联储倒是有可能推出QE2.5版本，即一项不那么明目张胆的变通计划。
而在欧洲方面，仍然没有好消息传来，形势在一如既往的向着恶化的轨道飞奔。德法领导人均反对发行欧元区共同债券，给乐观主义者一记闷棍，金融市场随后给出了答案，意大利、西班牙、希腊等国的主权CDS 再次开始上升，而欧洲央行则在半年来首次向某金融机构提供了短期流动贷款，我们担忧的第二个问题，机构间的流动性问题似乎正在浮出水面，美元LIBOR 则持续上涨，尽管绝对水平不高，但相对水平已接近年内高位。
如果流动性紧张的问题进一步扩散，其影响足以相当于某国债券违约带来的后果，当年雷曼倒闭后的全球流动性高度紧张，曾导致不止一家大型金融机构轰然倒地。
二 美国债券市场
美国债市方面，收益率曲线继续大幅下移，且呈平坦化变动， 其中10 年期国债收益率下跌19 个基点，收于2.07%；2 年期国债收益率下跌1 个基点，收于0.19%。互换利率曲线也呈相应变化， 其中10 年期互换利率下跌20 个基点，收于2.22%；2 年期互换利率上涨4 个基点，收于0.48%。
10 年期美债收益率上周继续大幅下跌，期间一度跌破2%至1.97%，刷新了1950 年以来的历史记录。
短期来看，该收益率仍在2%附近反复测试，但考虑到市场气氛依然较为紧张，经济和金融市场前景的不确定性依然很大，该收益率进一步走低的风险不能排除。但如果市场避险情绪消退，10 年美债收益率则将会面临一轮强劲反弹。
三 国际汇市
1）美指维持振荡
美元指数上周继续维持区间振荡，自6 月份以来，美指已经失去明确方向，陷入宽幅振荡。目前来看，美指似乎无力摆脱这种局面，短期内料维持振荡走势，不过，下方73.40 一线存在较强支撑， 美指已连续三次寻获支撑，如果该支撑失守，美指料展开一波跌势。
支撑位：73.40、72.70、72.00 阻力位：75.00、75.40、75.80
2）人民币加速升值应只是短期现象
最初我们曾倾向于人民币近期可能会加速升值，但经过观察与分析，我们认为人民币加速升值应该只是短期现象，并不会构成阶段性趋势。
目前认为人民币会加速升值的主要理由是中国会用升值来抑制通胀，这一观点看似合理，但我们对此并不赞同。国际大宗商品价格从2 季度开始展开大幅调整，因此，下半年我国面临的输入型通胀压力将弱于去年，难以解释为何此时人民币出现加速升值。更关键的是，目前中国的通胀压力主要是由内部原因造成的，特别是由食品价格连续偏离历史均值的大幅上涨所拉动的，用人民币升值来抑制通胀是一个难以成立的逻辑。
在此次加速升值之前，恰逢标普下调美国主权评级，给全球金融市场带来重大冲击，再结合欧洲债务危机迄今未见曙光，市场信心低落，对未来全球经济二次探底甚至二次衰退的担忧迅速升温。外部经济环境趋于恶化的前景，以及国内经济逐级放缓的趋势，让我们有理由猜测央行可能会暂停加息和上调存准，以避免货币政策超调对经济带来负面冲击，而在货币政策收紧空间有限的情况下， 央行也许会考虑转而动用汇率政策来代替货币政策进行紧缩。
但这一设想也存在问题，因为中国的出口前景并不乐观，人民币加速升值必然带来负面冲击。最新公布的中国7 月贸易顺差创出30 个月新高，使我们一度认为中国企业的劳动生产率提高较快，能够克服升值带来的压力，但分析数据后可以发现，中国出口的大幅增长，可能更多的是由出口价格上涨所导致的，在能够明确统计数量的重点出口商品中，如塑料、箱包、钢材、机电等产品的出口金额增速，明显高于数量增速，由海关总署公布的出口价格总指数6 月涨幅高达17.9%（7 月数据尚未公布），且今年以来该指数呈加速上涨的趋势，这应该是2 季度以来顺差快速增长的重要原因之一。
而在欧洲债务危机、美国评级下调的压力之下，外需预计也难以出现较快增长，不考虑价格因素的话，下半年中国出口的总体形势并不乐观，但考虑到国内企业诸生产成本要素存在刚性抬升的需求，可能会越来越倾向于通过提高价格的办法来转移成本，则中国出口的名义金额可能还会保持较快增长，从而带来顺差虚高的现象。
因此，从外贸的角度而言，目前并不是人民币加速升值的适宜机会，也不存在抑制输入型通胀的迫切需求。
3）欧元倾向后市寻求突破
欧元上周保持区间振荡，未见明显方向，实际上自5 月以来， 欧元便陷入宽幅区间振荡，尤其是7 月以后，波幅逐渐收敛，形成类似于三角形的形态，但由于此前欧元并未经历明显的上涨或下跌趋势，因此后市突破方向难以判断。
预计欧元短期将继续维持振荡，且波幅料进一步收窄，之后将有机会寻求方向性突破，不论往任何一方的突破，料将引发一波趋势。
支撑位：1.4210、1.4050、1.3830 阻力位：1.4530、1.4690、1.4800
4）英镑受益于欧债危机
英镑近期表现强劲，出现较大幅度上涨，自7 月份以来，英镑形成一条上升通道，目前英镑处于通道中轨附近，未见到掉头向下的迹象。
其实英镑基本面并无可圈可点之处，而英镑近期的强劲表现， 可能得益于欧债危机恶化，促使资金出逃到临近的英国，推升英镑汇率。
支撑位：1.6290、1.6100、1.6000 阻力位：1.6610、1.6740、1.6900
5）日元升值势头暂停
美元/日元上周除周五短暂创出新高外，大部分时间维持低位振荡整理，缺乏明确方向。由于日本官方频繁发表将干预日元升值的言论，市场对此心怀谨慎，对进一步推高日元有所顾忌，同时瑞士央行也在紧锣密鼓的筹备干预瑞郎，更加重了市场的谨慎气氛。
预计短期内市场将对日元保持观望，美元/日元可能继续维持低位振荡整理，但从长期来看，日元仍处于持续升值的大牛市中， 未来进一步走高的可能性依然很大。
支撑位：75.90、75.00、74.00 阻力位：77.50、78.40、79.60
6）澳元后市下行风险大
澳元近期的走势值得关注，在经历强劲反弹后，澳元如期再度下跌，显示下行压力不减。但如果放大到较长的时间周期来看，可以发现，澳元此前已经跌破了持续6 个季度的上升趋势线，而上周的反弹恰好是对该趋势线进行了回抽。
通常，一轮较大幅度的跌势会以此种跌破趋势线回抽的方式开场，因此，我们认为澳元后市面临的下行压力可能比我们之前预期的还要大。
支撑位：1.0300、1.0250、1.0100 阻力位：1.0520、1.0600、1.0750
金融市场数据简报
五、 每周汇市表现
六、主要远期汇率
招商银行人民币货币互换回报率监测表
编制说明：
1、为了及时评估与准确预测人民币市场利率和人民币汇率的走势，我行特编制人民币货币互换回报率监测表，并每周通过《招银汇市评论》予以公布。
2、假定人民币货币互换通过人民币NDF（即境外非本金交割的远期结售汇）市场对冲人民币与美元的汇率风险，以美元LIBOR 和SWAP 利率作为美元收益率的基准，在此基础上计算人民币与美元互换的回报率。
3、通过比较人民币货币互换回报率和境内人民币掉期利率的高低，我们将能判断人民币升值压力的大小。如果人民币货币互换回报率高于境内人民币掉期利率，则应持有美元；如果人民币货币互换回报率低于境内人民币掉期利率，则应持有人民币。
4、值得注意的是，人民币实际升值幅度并不和人民币NDF 市场保持一致。通过人民币NDF 市场进行套期保值并非最佳做法。如果不通过人民币NDF 市场套期保值，保留相应的风险敞口，你可能获得更高的人民币货币互换回报率，但要承担人民币过度升值的风险。
5、上述人民币货币互换回报率监测表仅供投资参考，在实际投资过程中，必须结合更多的市场信息，才能作出最佳的投资决策。
招商银行人民币贸易加权汇率指数
编制说明：
1、为了监测人民币兑国际主要货币的升跌情况，反映我国进出口的汇率条件，我行特编制了招商银行人民币贸易加权汇率指数，并每周通过《招银汇市评论》予以公布。
2、招商银行人民币贸易加权汇率指数是对人民币兑中国十大贸易伙伴货币的汇率进行指数化并加权制作而成，加权的权重采用上年度的中国十大贸易伙伴的进出口额在中国进出口总额的比重，其中，美元的权重是中美进出口额在中国进出口总额的比重与非十大贸易伙伴的进出口在中国进出口总额的比重之和；东盟的货币以新加坡元作为代表。每当权重调整时，我们对人民币贸易加权汇率指数进行适当的平滑处理。
3、招商银行人民币贸易加权汇率指数的基期设定为2005 年1 月3 日，即2005 年1 月3 日的人民币贸易加权汇率指数为100。2006 年12 月29 日，人民币贸易加权汇率指数指数值为107.2492 点，则意味着人民币兑中国十大贸易伙伴货币相对于基期升值了7.2492%。
4、招商银行人民币贸易加权汇率指数通过路透信息网络（Reuters）、彭博信息网络(Bloomberg)、中国债券信息网(http://www.chinabond.com.cn)和招商银行一网通（http://www.cmbchina.com）等信息平台发布。其中，路透的报价代码为CMBCNYIG； 彭博的报价窗口为CNMB。
重要免责申明
报告所引用信息和数据均来源于公开资料，分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，据此投资，责任自负。
本报告版权归本公司所有，未获得本公司事先书面授权，任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制、发表或传播。如需引用或获得本公司书面许可予以转载、刊发时，需注明出处为“招商银行”。任何机构、个人不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反应编写分析师的不同设想、见解及分析。为免生疑，本报告所载的观点并不代表招商银行，或任何其附属或联营公司的立场。本公司以往报告的内容及其准确程度不应作为日后任何报告的样本或担保。本报告所载的资料、意见及推测仅反映编写分析师于最初发布此报告日期当日的判断，可随时更改。
招商银行版权所有。保留一切权利。
招商银行总行
刘东亮
2011-8-25
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