受证券账户开户限制影响，三季度证券投资信托发行数量下降近两成，与此同时，非证券投资信托稳步增长，尤其是与资本市场紧密相关的信托计划单支规模名列前茅。从具体信托计划来看，三季度房地产信托呈现出了更多的基金化特点，另外，债权信托和中小企业信托值得关注。

　　第一、证券投资信托发行数量大减，非证券投资信托稳步增长

　　据公开资料不完全统计，三季度共有44家信托公司发行265支集合信托计划，发行总量较二季度减少57支，减少近两成。主要是因为证券投资信托的发行数量从二季度的179支减少至三季度的100支，非证券投资信托实际上还出现了小幅度增长，从二季度的143支上升到三季度的165支。

　　面对这场重组潮，我们不禁要问三个问题：

　　1．为何信托公司吸引了如此多的战略投资者？

　　2．为什么吸引而来的主要是大型企业集团和金融控股集团?

　　3．信托公司引入战略投资者的影响是什么？

　　第一个问题的答案在于信托业的价值重新得到了认识，正在进行一次对信托公司的价值重估。我们可以从财务价值和使用价值两个方面来理解，财务价值就是信托公司的牌照价值，使用价值就是信托公司对于战略投资者的意义之所在。在财务价值方面，从绝对价值来说，信托业尚处于行业初始发展阶段，对行业的发展模式尚处于探索期，牌照的绝对价格还是比较便宜的；从相对价值来说，信托牌照相对于银行、证券、保险、基金等金融子行业价格相对便宜。使用价值则体现在战略投资者意识到信托公司是一个横跨资本市场、货币市场和实业市场的多功能金融工具，是一个投融资平台，尤其对于大型实业集团而言，现有财务公司的资金使用局限在集团内部，信托能提供一个更为广阔的舞台。

　　第二个问题，对大型实业集团（尤其是500强企业）来说，他们其实不缺钱，他们是银行的优质客户，可以从资本市场融资，有相当的闲置资金，他们缺乏的是投资渠道，需要获得高于银行存款收益的投资渠道。更深层次地说，经济包括实体经济和金融经济，在实体经济足够强大后，都会选择打造一个自己的投融资平台。从金融控股集团来说，混业经营始终是一个趋势，信托公司作为现阶段一个变相的“万能工具”，可以发挥各金融子行业的协同效应，客观上起动了润滑剂的作用。

　　这些战略投资者的进入一方面增强了信托公司的资本实力，扩大了信托业的影响力和话语权；另一方面信托公司实际上已经形成了实业系信托公司和金融系信托公司，股东背景终究会对信托公司的业务方向发生直接影响。信托作为沟通投资者和融资者的桥梁，实业系和金融系具有不同的比较优势，实业系很可能会发挥自己的优势向产业基金方向发展，而金融系则会大力发展资产管理、财富管理业务。

　　第三、房地产信托精彩纷呈

　　与以往的房地产信托相比，三季度房地产信托出现了一些新动向，如信托公司和一线房地产企业签订战略合作协议、房地产专业机构开始介入，呈现出了更多的基金化特征。

　　一是信托公司跑马圈地，和一线房地产企业签订战略合作协议。

　　但长期以来，由于融资能力、成本等方面的原因，大型房地产一般都不通过信托公司进行融资。近年来，信托公司快速发展，融资能力不断增强，房地产信托的规模记录不断被刷新，加之房地产企业开始正视信贷政策对其的周期性影响，主观上希望融资渠道多元化，信托在房地产金融中的地位得到了很大提升，于是我们看到了信托公司有能力和一线房地产企业签订战略融资协议。但是以贷款为主要模式的资金运用没有体现出信托公司灵活多变的优势，仍需针对实际进行创新，尤其是房地产投资基金（REITS）将会从根本上改变信托公司在房地产金融产业链中的地位和作用。

　　二是房地产信托开始真正向基金型转化，房地产专业机构开始介入。

　　这些信托计划的特点都是先有资金池，再从项目池中选择具体项目进行投资，增强了信托公司在信托事务管理中的主动地位。在管理上都组织了专门的信托投资决策委员会，由信托、房地层、财务、法律等各方专业人士组成，设立了“信托经理%2B财务经理”的“双经理模式”，并且引入了专业中介机构，如中信信托聘请了戴德梁行和律师事务所为信托计划提供服务。这实际上反映了一个问题，在房地产金融产业链中，信托公司处于什么样的位置，我们认为信托公司应该专注于金融层面，产业层面的运作应当由房地产资产管理公司、房地产咨询机构完成，建立起一种专业人做专业事的模式。

　　第四、债权信托：小荷才露尖尖角

　　债权信托本身并没有什么，但我们由此联想到了另外一个巨大的市场银行信贷资产。进入三季度以后，央行对信贷政策进行了“动态微调”，开始控制信贷规模。直接影响就是信贷资产类银信合作理财产品出现井喷。根据用益的数据统计，在上半年天量信贷投放下，信贷资产类银信合作理财产品发行371个，但进入三季度后，随着新增贷款大幅下降，信贷资产理财产品大幅增加，共发行350个，几乎相当于上半年的总和。 0100200300400一季度二季度三季度信贷资产类银信合作理财产品发行数量(支)信贷资产类银信合作理财产品发行数量(支)

　　四季度和明年，信贷规模指标估计再也不会像上半年那样宽松了，尤其是去年四季度是这次信贷大增长的起点，相当一部分新增贷款来源于将表外资产转移到表内的结果，也就是以信贷置换未到期的银信合作理财产品。这样从今年四季度开始，银行将迫切地需要和信托公司进行合作，将贷款债权卖给信托公司，由信托公司将其设计成理财产品通过银行销售，以空出新的信贷额度。利益关系也有银行独享变成了银行、信托公司和投资者“三分天下”。

　　对商业银行而言，这种腾挪的确没有违法任何政策；对信托公司而言，由于这种信托采用的单一信托模式，不受《信托公司管理办法》中规定的“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30％”的限制，看上去是个双赢。但其中隐含的风险和责任仍然没有一个清晰的界定，不过监管者已经开始未雨绸缪，考虑将一直属于银行表外业务的信托理财产品变为表里业务，以防范其中的风险。

　　第五、中小企业信托：新亮点

　　今年以来，银监会多次强调，要解决中小企业融资难问题，并鼓励信托公司在此领域发挥积极作用。在前三季度的信托产品中，我们欣喜地看到了中小企业信托产品正在不断增加，一季度2支，二季度5支，三季度6支，参与的信托公司也从最初的兴泰信托和中投信托增加到6家。 都是投资多家甚至10多家中小企业，而且都是经过专门选择的。比如兴泰信托的“滨湖春晓”二期（Ⅱ）中小企业发展集合资金信托计划，是向经过审核的合肥市高新区优质中小企业提供贷款，并由高新担保公司提供连带责任保证。

　　在收益率方面，这13支中小企业信托仅有中信信托和新时代信托的两支年预期收益率超过6％，其余的在5％-5.8％之间，而且有些信托还是在财政专项资金直接参与信托计划，并将产生的信托收益让利于借款企业及投资者的情况下才给出的收益。 面对风险较高的中小企业，如此收益率确实难以吸引投资者，更难以将规模做大。对于基金化产品，风险、收益和规模总是存在很强的关联关系的，中信信逸一号中小企业发展信托3亿规模也正是由于8％的收益率才得以成功设立的。中小企业信托要想真正满足在国民经济中占重要地位的中小企业融资需求，尚需付出艰辛努力。

　　第六、政策指导不断规范中求发展

　　银监会下发了《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》，通知要求信托公司要严格执行国家新规定的固定资产贷款项目资本企管理制度，不得以股权投资附加回购方式进行项目投资。信托公司不得将银行理财资金用于项目资本金,但对接商业银行私人银行业务除外。通知实际上是对以“股权%2B回购”形式出现而本质上是“准债权”模式的项目融资业务进行限制。因为银监会组织的调研发现，有些地方投融资平台在做项目融资时声称有30％的资本金，资金证明也是真的，而实际上自有资金比例仅为10％。“股权%2B回购”这一模式相当于绕开了国家对地方投融资平台负债率方面的限制，使信托公司投资游离于监管层监控之外，风险很大。

　　今年以来，这种政策指导不断，这恰恰反映出信托行业仍不成熟。从信托公司来说，一有机会就猛吃，也不考虑身体能否承受，因为对他们来说，确实是吃了这顿不知道下顿在哪里；对监管机构而言，一放就乱，一乱就管，一管就死的情景也一再重现。归根到底，还是信托业尚未建立起稳定的盈利模式，无恒产者无恒心，自然不会从公司的长远发展考虑问题，公司战略和战术都呈现短期化倾向。