报告导读:

自 2015 年 8 月底始的期指限仓制度在 2018 年陆续松绑以来，市 场对中国衍生品资本市场充满了期待。不满足于当前上市的 50ETF 期权，投资者正翘首以盼更多品种期权的上市。在期指 限仓逐渐松绑的预期大环境下，期权上市对期指的影响成为很多投资者关注的要点。

针对期权对期指的影响，我们的研究结论为；(1)从流动性层面 来看，期权的诞生助力于风险管理的需要，对于增强期指流动性具有一定的意义。(2)从基差层面来看， 50ETF 期权合成 50ETF 现货在一定程度上将会助于降低基差的波动风险。

赵晓慧 国泰君安期货

自 2015 年 8 月底始的期指限仓制度在 2018 年陆续松绑以来，市场对中国衍生品资本市场充满了期待。

不满足于当前上市的 50ETF 期权，投资者正翘首以盼更多品种期权的上市。在期指限仓逐渐松绑的预期大环 境下，期权上市对期指的影响成为很多投资者关注的要点。本篇报告从股票类期权(尤其是 ETF 期权)的上市来分析其对期指流动性和基差的影响。鉴于当前上市的股票类期权品种仅有 50ETF 期权，我们从 50ETF期权对上证 50 期指的影响来分析期权对期指的影响。

1. 期权助力期指流动性

从流动性层面来看，我们认为期权的诞生助力于风险管理的需要，对于增强期指流动性具有一定的意义。

从理论逻辑层面来讲，上证 50ETF 期权和上证 50 股指期货通过现货上证 50 指数而联系起来，三者间套 利策略的存在一定程度上可以促进期指交易的流动性加强。另外，上证 50ETF 期权的存在完善了围绕上证 50股指的套保工具，这在 一定程度上有助于从波动率维度平抑市场风险，大大降低期指在流动性较弱情况下可能发生的大幅跳跃的波动风险。

从数据层面，我们采用上证 50ETF 期权做样本分析。鉴于自 2015 年 2 月 9 日 50ETF 期权上市后不久期指受到监管限制(具体可参见表 1 所示)，我们采取的数据阶段主要集中于两个阶段:2015 年 4 月 16 日截止 到 12 月 12 日、2015 年 4 月 16 日到 8 月 25 日这段期指无限仓的时间段。

表 1 股指期货约束环境回顾

在第一阶段行情中，我们主要比较中证 500 和上证 50 成交持仓比。

在图 1 表示的是中证 500 和上证 50 成交持仓比差值。根据该差值的表现来看，中证 500 在上市初期的投机持仓比偏大，但在期指下跌的行情当中，上证 50 的成交持仓比远远大于中证 500。2015 年 6 月 9 日到2015 年 8 月 25 日的最大跌幅来看，上证 50 指数和中证 500 指数的跌幅分别达到 54.77%和 53.70%，两者相差不大。但是成交持仓比成交较大的差异。我们认为 50ETF 期权合成标的资产现货在一定程度上有助于活跃 股指期货的流动性。在期指限仓后，期货成交持仓比两者相差不大维持在[-0.5，0.5]，但是值得注意的是期权成交量却节节创新高，在高监管环境下接力期指实现套保。

在第一行情阶段的分析当中，我们认为 2015 年 8 月 26 日后的期指表现受监管因素影响较大。通过图 3-4中三大期指的成交持仓比，我们发现在未限仓前，期指成交持仓比差异较大，其中上证 50 股指整体的成交持仓比逐渐呈现高于中证 500 期指的态势。但监管高限仓后，市场成交持仓比迅速下降而且三者差异不大。

从第一阶段行情分析比较的结论中，我们认为，当前期指流动性整体表现不佳主要受高压监管因素影响。 在非限仓制度出现之前，上证 50 期指成交持仓比在存在期权的情况下略高于中证 500 期指，市场流动性较好。

在第二阶段的行情当中，我们主要分析在行情涨跌环境下，50ETF 期权存在与否的背景对期指流动性的影响。鉴于上证 50 指数上市时间比 50ETF 期权较晚，我们对于上涨阶段 2015 年 2 月 9 日到 2015 年 6 月 30日的行情，运用 50ETF 成交量改变来进行说明。在 2015 年 2 月 9 日到 6 月 9 日的行情上涨阶段，我们寻找历史上 2014 年 11 月 26 日到 2015 年 1 月 5 日阶段涨幅雷同的行情对比分析。

在数据对比中，我们发现有期权上涨行情阶段的成交额和成交量均比无期权背景下成交表现好。在两种情景下，我们比较期指的成交表现相差不大。进一步地，我们比较 300ETF 和沪深 300 指数的现货成交表现。 如表 3 所示，我们对比 50ETF 现货和 300ETF 及沪深 300 指数的成交情况，50ETF 期权的存在下大大提升了标的现货的成交量。

同样的方法，我们寻找下跌幅度大致相当行情下的期指成交/持仓数据对比。2013 年 3 月 26 日到 2013年 6 月 25 日，标的资产现货跌幅达到 45.15%和我们寻找的期权上市后标的资产曾经出现的跌幅大致相当。

在下跌行情下，50ETF 和期指的成交量有所上涨。我们认为一方面是 50ETF 期权新套保工具的出现，和 期指产生一定的套利策略促进了期指的活跃性；另一方面前期 50ETF 期权的学习效应促进了市场 50ETF 现货 的成交量和活跃性，进一步带动提高了期指的流动性。

2. 期权降低基差波动

从基差层面来看，我们认为 50ETF 期权合成 50ETF 现货助力于投资者更加方便实现期现套利，这在一 定程度上将会降低基差的波动风险。为了反映基差波动，我们这里运用基差相关数据的绝对值进行比较。

从理论层面分析来看，期权上市后存在经典的 PCP 无风险套利策略，由此会对标的定价增加约束，从而 影响基差。根据欧式期权 PCP 公式:c + K