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　　摘要：从2018年起，中国政府似乎已经开始通过新的“三位一体”策略（人民币计价的原油期货交易+加快开放国内金融市场+鼓励“一带一路”沿线的人民币使用）来推动人民币国际化。与旧策略（跨境贸易与投资的人民币结算+离岸人民币金融中心+双边本币互换）相比，新策略更加重视货币计价功能、向非居民投资者提供多样化的人民币金融产品和海外真实需求。因此，未来的人民币国际化进程可能变得更加平稳与更可持续。

　　人民币国际化在2010年至2015年取得了快速显著的进展，然而，在2016年至2017年，人民币国际化进程显著放缓甚至出现了一定程度的逆转。这种进程的反复一方面源自周期性宏观金融因素，另一方面也与央行推进人民币国际化的旧“三位一体”策略存在一些内在问题有关。从2018年起，中国政府推进人民币国际化的策略发生了重要转变，笔者将其概括为新的“三位一体”策略。

　　一、人民币国际化的旧“三位一体”策略与人民币国际化的进展

　　初期的人民币国际化策略可以用“三位一体”来概括，也即央行在同时推进三种相互配合相互促进的措施：一是鼓励在跨境贸易与投资中使用人民币进行结算；二是大力发展境外离岸人民币金融中心；三是央行与其他央行签署双边本币互换。这三种举措的内在逻辑是：首先，在跨境贸易与投资中使用人民币来结算，可以推动人民币从国内向国际市场流动；其次，发展离岸人民币金融中心，一方面有助于促进人民币在离岸市场的交易与清算，另一方面有助于在境外向非居民提供更多的人民币计价金融资产，以鼓励非居民长期持有人民币；最后，如果离岸市场上针对人民币的潜在需求超过了离岸人民币数量，那么外国央行就可以通过启用与中国央行的本币互换，获得额外的流动性来满足潜在需求。人民币国际化的进展体现在全球结算货币、交易货币与储备货币这三个方面。目前人民币已经成长为全球第6大结算货币，第6大外汇交易货币和第5大全球储备货币；人民币结算规模、人民币外汇交易规模和人民币储备资产占全球的比重分别约为2.0%、2.7%和1.89%，需要认识到的是，尽管人民币的排名靠前，但实际份额远低于美元、欧元、日元和英镑的份额。作为人民币国际化的里程碑事件，从2016年10月起，人民币被正式纳入IMF特别提款权（SDR）的货币篮，占比达到10.92%，在美元、欧元之后权重位列第三，这反映了国际社会对于人民币国际化所取得成绩的客观认可。

　　二、人民币国际化陷入停滞的原因以及旧“三位一体”策略存在的问题

　　无论用跨境贸易与投资的人民币结算来衡量，还是以离岸人民币金融中心的人民币存款与贷款来衡量，人民币国际化都在2016年与2017年陷入了停滞，究其原因，可以从直接原因与深层次原因这两个角度来进行梳理，而深层次原因反映了中国政府推进人民币国际化的旧“三位一体”策略存在的问题。（一）人民币国际化陷入停滞的直接原因周期性宏观金融因素是人民币国际化陷入停滞的直接原因：其一是人民币兑美元汇率由升值转为贬值，这降低了非居民持有人民币资产的动机。其二是从2015年起，中美货币政策的反向操作导致中美利差显著收窄，这进一步降低了非居民持有人民币资产的动机。其三是在2015年“811汇改”之后，为了抑制人民币兑美元汇率过快贬值，央行增强了对资本外流的管制（包括人民币计价资本外流），这降低了境外人民币资金的供给，增加了非居民获得人民币资金的难度。其四是中国金融风险开始快速上升与显性化，金融风险逐渐暴露，提高了非居民对人民币资产所要求的风险溢价。（二）人民币国际化陷入停滞的深层次原因——旧“三位一体”策略存在的问题人民币国际化进程陷入停滞还有着更深层次的原因，这些原因其实也是旧“三位一体”策略自身存在的问题。第一，过度重视人民币作为跨境贸易与投资的结算货币功能，而相对忽视了发展人民币作为国际计价货币的功能。第二，过度重视发展人民币离岸金融中心，而相对忽视了培育人民币的海外真实需求。第三，中国政府是在人民币利率与汇率形成机制充分市场化之前推动人民币国际化的，这就造成在2010年至2015年跨境套汇与套利交易大行其道，而随着跨境套汇与套利交易空间的收窄甚至逆转，人民币国际化进程随之放缓。

　　三、人民币国际化再出发：从旧的“三位一体”到新的“三位一体”

　　从2018年起，央行似乎正在转换人民币国际化的主导策略，笔者将其总结为新的“三位一体”策略。（一）推出人民币计价的石油期货交易2018年3月26日，使用人民币计价的石油期货合约（INE）正式上市，这是中国第一个对国际客户开放的期货商品，境外投资者可以直接参与。这对于打破当前全球石油市场以单一美元计价的垄断局面、促进市场多元化发展具有重要意义。截至2018年年底，INE原油期货成交量已经占到全球份额的6%。（二）加大国内金融市场开放力度中国金融市场迄今为止没有向外国投资者提供规模足够大、流动性足够强、品种足够丰富的人民币计价金融产品，这一直是制约人民币国际化进程的重要障碍。在2018年前后，中国政府明显加快了国内金融市场的开放力度与开放步伐，一方面加快国内股票市场与债券市场向境外机构投资者的开放力度，另一方面中国A股指数与债券指数相继被纳入全球最重要的价格指数之中。（三）在“一带一路”建设与投资中更多使用人民币计价与结算2013年秋季，中国国家主席习近平提出了构建“一带一路”的合作倡议。过去五年多时间以来，“一带一路”建设取得了长足进展。从目前来看，中国在“一带一路”区域扮演的一个重要角色是资金提供方与资本输出方的角色，这就为中国通过资本账户推动人民币国际化提供了一个绝佳机会。（四）新“三位一体”策略内部的有机联系中国政府推进人民币国际化的新“三位一体”策略内部具有较强的逻辑性与有机联系。首先，拓展人民币作为大宗商品交易计价货币的功能，增强了中国对全球大宗商品交易的定价权，也有助于在中国境外形成较大规模的石油人民币与天然气人民币。其次，向外国机构投资者开放本国金融市场，可以通过加强竞争来深化与完善本国金融市场，同时能够向境外非居民提供更大规模、更具流动性、更加多样化的人民币计价金融产品，这也有助于促进境外石油人民币与天然气人民币回流中国国内，形成一个人民币跨境流动的新闭环。最后，通过在“一带一路”沿线更多地使用人民币来计价与结算，尤其是在开发性金融、中国企业对外直接投资等领域更多地使用人民币，这有助于培育“一带一路”沿线对于人民币的真实需求。这种真实需求的强化既有助于增强非居民把人民币作为计价货币与储备货币的使用，也有助于降低汇率波动与国内外利差变化对人民币国际化进程的周期性冲击。

　　四、结论

　　2009年至2017年，中国政府采取了旧“三位一体”策略来推动人民币国际化，而旧“三位一体”策略中存在的三大问题则是引发人民币国际化进程陷入停滞的深层次原因。从2018年起，中国政府似乎转变了推进人民币国际化的整体策略，旧的“三位一体”策略让位于新的“三位一体”策略。与旧的“三位一体”策略相比，新的“三位一体”策略更加注重培养人民币作为计价货币的功能、更加注重向非居民提供更加丰富的人民币计价金融资产、更加注重培育海外对于人民币的真实需求。因此，未来的人民币国际化进程与2010年至2017年相比，将会更多受到真实需求而非套利活动的驱动，从而变得更加平稳、更可持续。

　　（作者：张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、国际投资研究室主任、博士生导师；李曦晨，中国社科院研究生院博士生。摘自《国际经济评论》2019年第5期）

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