实际在中国的经济结构下，对公业务仍是银行业重要的组成部分，即便是零售标签行，对公存款占比也在70%左右。长期我们依然坚定看好零售基础扎实的优质银行，但当前时间点，我们注意到对公业务出现了一些积极信号，未来或有估值修复的投资机会。

行业分析：对公存量包袱不断减轻，对公资源投放开始回暖。16年不良高点距今3年有余，监管引导+银行自身努力下（加大核销及处置力度、主动降速、积极优化信贷结构），叠加近期逆周期政策不断加码（如1万亿专项债额度提前下达，允许作为项目资本金、下调部分项目资本金比例等），对公业务已出现一些积极信号：

1）多个“信号”指向对公存量风险不断减轻：

A. 总量上看，对公不良贷款余额已连续3年增速不超过5%，19H则首次“净减少”。

B.结构上看：对不良贷款影响最大的两大行业--批发零售业、制造业19H首次出现不良余额与占比的“双降”。

C. 拨备计提角度：19H在拨备前利润增速稳步提高的情况下，对公业务计提的资产减值损失增速下降至仅1.03%，年化的信用成本也首次回落至1.37%。

D.不良认定：上市银行不良/逾期90天以上贷款、不良/逾期贷款比例提升至85%、129%，均为14年以来最高。

E.动态指标看：各项迁徙率指标还在波动，但正常类，次级类的迁徙率已出现见顶回落迹象。

2）对公资源投放回暖。

A.信贷角度看，19年1-10月金融机构新增对公贷款（不含贴现）共计6.6万亿，已超过18年全年（上半年小微发力，带动短期贷款同比多增6000亿，下半年基建回暖，8-10月对公中长期贷款同比多增3500亿）。

B.投资资产角度看，一方面720指导意见后，非标融资压降幅度大幅放缓，另一方面地方政府专项债发行明显加码（过去2年增速在40%左右）。

上市银行这一趋势更明显，19年上半年对公贷款净增2.8万亿，超过零售贷款的2.4万亿，更是已超去年全年增量（2.5万亿），其中基建类、租赁及商务服务业是主要的投资方向；政府类债券也增持1.7万亿。

个股对比：假若对公回暖，谁更具有投资价值？

整体看，国有大行、城商行对公业务占比较高，股份行分化较大，个股代表包括工行、北京、中信、光大、兴业、贵阳、杭州等，具体来说：

1、国有大行：布局较为均衡，客户资源优势大，其中工商银行的对公业务综合能力较强。工行对公业务ROA为1.76%，PPOP/A达3.37%，可比银行最高，其优质客户资源佳，在中收（对公占全行中收比重的60%）、负债端（对公存款成本率仅1.42%）、经营效率（成本收入比仅20%）等方面均有优势。此外，其资产质量较为稳健，但对公信用成本为1.65%，大行最高，若未来资产质量持续改善将自然减轻其计提压力，释放利润。

2、股份行：分化较大，各具特色，其中：

1）中信银行综合盈利能力较强，其议价能力（存贷利差高达3.19%）、经营效率（成本收入比仅20%）、中收创收能力均较强，但资产质量相对略逊一筹；

2）光大银行较为稳健，综合来看较优。一方面其基建贷款投放力度较大（占总贷款比重达15%，股份行最高），另一方面对公贷款收益率（5.02%）扣除存款成本率（2.17%）及不良率（1.93%）后的对公贷款“毛利率”为0.92%，在大行+股份行中仅次于工行（1.09%）、民生（1.06%）。

宏观经济恶化，利率市场化推进影响息差，金融监管超预期，风险分类趋严迫使银行加强不良认定。

前言：3年了，是时候重新关注对公业务了吗？

近年来，基建、地产等投资增速放缓、银行对公业务的发展速度也随之放缓；且在经济下行的大背景下，银行对公贷款的资产质量不断暴露。与此同时，零售业务因其风险分散、不良率低，契合中国经济发展阶段等特点，受到银行的重视，相关标签行如招行、平安银行等也受到资本市场的追捧。

但在中国当前的经济结构下，对公业务是银行业非常重要的组成部分。即便是零售业务的标签行，对公贷款占比、营收、利润等贡献度也占到非常大的比例，且存款端，对公业务尤其重要，对公存款占总存款的比重在70%以上。

长期来看， 我们依然坚定看好公司治理优异、零售基础扎实的优质银行。但站在当前时点，我们注意到银行的对公业务出现一些积极信号，未来或有估值修复的投资机会。综合来看，主要有以下几个维度：

1、对公的资源投放开始回暖。逆周期政策不断加码，基建补短板+支持民企、小微成为托底经济重要的发力方向。地方政府专项债的发行力度进一步加大、资本金门槛不断降低，也不断撬动项目融资需求改善。叠加利率下行、资产荒等经营背景，银行业已经加大、且未来将持续加大对对公业务、尤其是中长期基建类贷款的资源投入，大型基建项目资源丰富的低估值银行更有估值修复的空间。

截止2019年中报，上市银行的增量贷款结构中，对公贷款（不含贴现）的规模增长近2.8万亿，已超过2018年全年的投放量。而短期消费型个人贷款的投放则较为疲软，消费贷+信用卡的增量仅不到3500亿（暂不考虑ABS转出的影响），仅占2018年全年的20%左右。于大行、股份行而言，在投资资产中，地方政府专项债的配置力度也不断加大。

2、资产质量包袱大幅减轻。在不良贷款认定不断趋于严格的情况下，银行（10家样本行）对公贷款的不良率下降至2.21%，且截止2019年中报，首次出现对公贷款的不良余额净减少。银行在减轻资产质量的包袱上做了非常多的努力：

1）持续加大不良贷款的处置力度。16年以来，银行继续保持高强度的不良贷款核销及处置力度，累计核销及转出不良贷款金额2.2万亿，占利润总额（16-19H 累计）的44%；

2）不断优化对公贷款的结构。12-15年为对公贷款风险暴露的集中期，银行（10家样本行）整体对公贷款的不良率从12年的1.13%快速提升至最高达2.44%（16年），其中批发与零售业、制造业为重灾区，对公不良率上升的1.31pc中，这两大行业合计贡献了1.04pc。

15年以来，银行业主动优化对公贷款结构，批发零售业、制造业贷款占比由14年的24%、11%，下降至19H仅17%、6%，而低风险的基建类贷款+租赁及商务服务业（含部分城投贷款，不良率仅0.91%）合计占比则从14年的35%提升至19H的45%。

3、估值极低，隐含不良率超12%。除零售标签行以外，多数银行的估值水平持续走低。截止目前，上市银行整体的PB（LF）水平仅为0.78倍，隐含不良率高达12.72%，且大多银行估值创历史新低，这充分反映了市场的悲观预期，安全边际较为充足。

在本篇报告中，我们试图从资产摆布、收入利润占比等维度进行分析，找出“对公标签行”，且结合其资源禀赋、公司治理综合能力、对公业务盈利能力、资产质量等因素，筛选出相对稳健的标的，期待其在2020年有估值修复的机会。

一、对公业务：资产质量包袱大幅减轻，投放回暖

上一轮对公风险暴露简要回顾：问题集中在制造业+批发零售业。12-15年，受经济下行压力加大、部分企业盲目扩张、中小企业过度互保等多方面因素影响，行业对公贷款经历了一轮较大的风险暴露期。我们选取了10家体量较大、数据较全的银行进行分析，其整体对公贷款不良率从12年的1.13%快速上升至16年最高达2.44%，其中批发与零售业、制造业贷款不良率分别从2.23%、1.81%，上升到8.02%、5.01%，对公不良率上升的1.31pc中，这两大行业合计贡献了1.04pc，是行业对公不良率上升的主要原因。

15年以来银行加大了结构调整力度，一方面压降制造业、批发零售业贷款占比（驱动两大行业的不良贡献度有所下降），另一方新增信贷主要投向资产质量较好的基建相关领域，带动对公不良率开始稳步下降。

我们观察到，17年以来，部分基建类贷款（主要是交通运输行业）的不良率有所上升，但整体仍保持在0.71%的较低水平。预计这部分信贷资产质量未来将继续保持稳健，主要基于：

1）720央行指导意见后，非标处置相关要求放宽；

2）地方政府债务置换基本完成；

3）2020年地方政府专项债发行有望继续加速；

4）允许专项债作为符合条件的重大项目资本金（既扩大了项目范围，又将部分项目资本金比例下调至20%）。当前环境整体有利于基建需求回暖，并实质上缓解了不少基建项目的融资压力。

1.1 多个“信号”指向对公存量风险不断减轻

1）总量上看，行业对公不良余额17年以来基本“止增”，19H实现净减少。10家样本银行数据来看，10年以来对公不良贷款增速持续提升到15年最高达53%，此后持续回落。17年以来已连续3年增速不超过5%，19H则首次实现对公不良余额“净减少”。

2）结构上看，19H批发与零售业、制造业不良余额与占比同时“双降”。14年以来银行业更多的是依靠结构调整来实现对公不良的控制，体现为制造业、批发与零售业的贷款余额持续压降，但不良率仍持续上升。而19H批发零售业、制造业首次出现不良贷款余额与占比同时“双降”，不良率分别环比18A下降1.7pc、0.2pc至6.6%、5.7%；

3）拨备角度看，在PPOP增速稳步提升的情况下，对公拨备计提增速开始放缓。14年以来，老16家上市银行整体加大了对公业务的拨备计提力度，信用成本从13年仅0.46%快速上升至18年的1.64%。值得注意的是，19H老16家上市银行在盈利能力继续提升，PPOP增速稳步提高的情况下，对公业务计提的资产减值损失增速下降至仅1.03%，年化的信用成本首次回落至1.37%。

4）不良认定标准不断提升，当前行业整体的资产质量已基本上是14年以来最“扎实、干净”的状态。监管引导下，上市银行已逐步将逾期90天以上贷款全部纳入不良，并按照不良贷款的要求提足了减值准备，19H上市银行不良/逾期贷款、不良/逾期90天以上贷款比例已提升至84.5%、129%，为14年以来最高水平。

5）动态来看，各迁徙率指向存量包袱大幅减轻。在不良认定不断趋严的政策引导下，目前各项指标还在波动，关注类贷款迁徙率（26.5%）、可疑类贷款迁徙率（22.5%）继续保持稳定，但正常类，次级类的迁徙率已出现见顶回落迹象，其中正常类贷款迁徙率已降低至14年以来的新低（2.15%），回归10-14年2%左右的正常水平。目前银行的不良率水平越来越真实、且暴露愈发充分，资产质量指标的可信度不断提升。

春江水暖鸭先知，这些信号（尤其不少首次出现的信号）或已表明上市银行对公业务的存量包袱已大幅减轻。

1.2  怎么做到的？监管引导+银行自身努力

近年来，防范金融风险、加快风险出清、提升银行风险抵御能力一直是监管的“重中之重”，银保监会不断出台各项政策，如银保监会2018年7号文根据各家银行贷款分类的准确性、处置不良贷款的主动性、资本充足率三项指标在拨备覆盖率、拨贷比的监管要求方面给予优惠（最低只需满足120%、1.5%）。

再比如，19年4月的《金融资产风险分类指引》，着力引导银行提升金融资产整体的不良认定标准。这些政策旨在鼓励银行加大不良资产处置力度、提升不良认定标准，引导银行业资产质量更“稳健”、“扎实”。

总体来说，在监管引导+银行自身努力下，过去三年成效显著：

1）银行加大了核销及处置的力度。从老16家上市银行的数据来看，13年以来核销及转出力度迅速加大，从12年以前每年仅300多亿的规模快速提升到16年超过5000亿。

16年以来，在资产质量稳步改善的情况下，银行继续保持较高的处置力度，累计核销及转出不良贷款金额2.2万亿，占利润总额（16-19H 累计）的44%，考虑到上一轮风险暴露的核心在于对公业务，预计这部分核销及处置大多用于对公包袱的出清；

2）主动“降速”。12-15年风险暴露的一个重要原因在于，在“规模至上”的商业模式下，不良生成压力加大的同时还在加速扩张（老16家上市银行总资产增速从13年的10.72%上升至16年的13.03%），进一步加大了后续的不良压力。但

15年后，随着监管趋严+MPA考核体系的建立，行业规模扩张明显放缓，其中对公贷款增速从15年之前10%左右骤降至当前在5%左右，其背后是银行“痛定思痛”，加大风控门槛的同时压降存量风险，商业模式正逐步转化为“内源式”、“高质量”发展。

3）主动优化结构，压降高风险行业占比。批发零售业与制造业是影响当前银行对公资产质量的最大的因素，两者合计贡献了全行业一半以上的对公不良贷款，也是上一轮风险暴露的主要原因。

15年以来，银行业主动优化对公贷款结构，批发零售业、制造业贷款占比由14年的24%、11%，下降至19H仅17%、6%，而低风险的基建类贷款+租赁及商务服务业（含部分城投贷款，不良率仅0.91%）合计占比则从14年的35%提升至19H的45%。

1.3 基建+小微发力：对公回暖，贷款增长重归“常态化”，增持地方政府债

18年以来“逆周期调节”政策不断加码，其中基建补短板+支持民企小微为下一阶段支撑经济企稳的重点领域，也是银行对公业务回暖的重要方向。

1）基建方面，在今年6月中办、国办允许专项债作为符合条件的重大项目资本金后，9月国常会进一步扩大资本金适用项目的范围，11月下调部分项目资本金比例至20%，并提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元（相当于19年的47%）。专项债发行力度加码、作为项目资本金等可有效撬动基建需求进一步回暖；

2）小微方面，18年以来各部委积极制定各项政策支持小微、民企融资，包括定向降准、相关利息税收减免、降低小微贷款资本消耗等等，以引导银行加大对小微、民企的支持力度。

从全行业数据来看，相关政策的成效已开始显现：

1）投资资产：非标融资保持稳定，地方政府债发行加速。一方面，在720指导意见后，非标处置要求有所放宽，非标融资降幅大幅放缓（委托贷款+信托贷款从最高每月压降3000亿左右下降至当前1000亿左右），缓解了不少项目的融资压力，另一方面地方政府专项债发行明显加码，过去2年保持40%左右的增速，到10月末存量规模已达9.41万亿，根据中债托管数据，预计银行持有其中的70%以上。

2）信贷资产：小微+基建发力，对公短期+中长期均有所回暖。从总量上看，19年至今金融机构新增对公贷款（不含贴现）共计6.6万亿，已超过18年全年近2000亿，其占新投放贷款的比重也回升到46%。

其中上半年小微发力明显，这也是全行业对公短期贷款、票据分别同比多增近6000亿、7900亿的重要原因。下半年随着基建补短板政策不断落地，8-10月对公中长期贷款已连续回暖，合计同比多增3500亿。地方政府专项债的发行力度加大、资本金门槛不断降低，正不断撬动项目融资需求改善，叠加利率下行、资产荒等经营背景，银行业整体作为实体经济的服务部门，已经加大、且未来将持续加大对对公业务、尤其是中长期对公贷款的资源投入。

从上市银行的资产摆布来看，这一趋势更明显：19H上市银行贷款新增5.9万亿，增幅6.8%，其中对公贷款（不含贴现）增2.8万亿（+5.6%），已超去年全年，占新增信贷投放的47%，其中基建类是主要的投资方向，上半年相关贷款增加9000多亿，增速高出对公贷款整体0.3pc，与此同时非信贷资产中，政府类债券（包括国债、地方政府债）增持1.7万亿，占新增投资类资产的65%。

二、个股群像：假若对公回暖，哪些银行值得关注？

我们深入挖掘了各家银行对公业务的各项指标，并从战略定位、经营特色、客户结构等多维度分类分析各家银行的对公业务的优劣势所在。在此基础上，我们引入了对公业务ROA分析框架，比较各家银行对公业务的综合实力。详细的对公业务指标对比附在最后，以供更全面的进行对比。

2.1 个股概览：哪些银行“对公”业务占比较高？

整体来看，国有大行对公贷款占比较高，且其中基建项目相关的业务占比也较高，城商行、股份行分化较大：

1）国有大行优质项目资源丰富，对公占比整体较高。信贷角度看，19H国有大行对公贷款比重较高（整体在60%以上），其中基建+租赁商务服务业占贷款总额的30%左右。投资资产角度看，其政府类债券（国债、地方政府专项债等，国债无法单独剔除）占比整体在15%以上。

其中工商银行对公业务占比较高，对公贷款占比达61%，其中基建类+租赁商务服务业贷款占总资产比重达33%，为国有大行最高，此外其投资端也持续增配政府类债券，到19H占总资产比重达16%。

2）股份行中，中信、光大、兴业、华夏银行基建类贷款占比较高，其对公贷款占比分别为，51%、55%、54%、67%，其中基建+租赁及商务服务业贷款占比分别为20%、21%、21%、27%。此外，兴业银行投资端特色凸显，其政府类债券、非标占总资产比重分别13%、14%，相比同业较高。

3）城商行一般与区域经济绑定，基建相关类资产的占比较高。其中对公贷款占比大多在60%以上，且结构上与大行类似，基建类+租赁商务服务业占贷款总额的25%左右。但与大行不同的是城商行的非标占总资产比重为15%，相对较高。

其中北京银行、成都银行基建类+租赁及商务服务业贷款占总资产比重分别为13%、17%，相比同业较高；南京、郑州、长沙主要是非标资产占总资产比重较高，分别为18%、32%、21%；贵阳、杭州银行不论是基建类贷款、还是非标及地方政府债占比均较高。

2.2 国有大行：业务布局相对较为均衡，其中工行综合服务能力更强

国有大行体量较大，对公、零售业务均为他们“均衡发展”的一环，战略层面主要强调资源在对公、零售、金融市场之间均衡调配，业绩贡献的角度看，其对公业务营收、利润的贡献度在45%左右，较为均衡。

国有大行对公客户以中大型国企央企为主，整体的资产摆布风格稳健。这类客户的贷款收益率不高（4.5%左右），但优势在于：

A．创造大量中收：国有大行对公业务所贡献的手续费及佣金净收入占全行的40%左右；

B. 沉淀低成本活期存款：平均对公活期存款占比为59%，四大行的对公存款成本率均在1.5%左右，远低于其他类型银行；

C．经营效率较高：工、建、农对公业务平均成本收入比仅20%左右，远低于同业。

综合来看，国有大行中，工行的对公业务相对较强。工行对公业ROA（税前）高达1.76%，明显高于同业，从ROA分解的各项贡献度来看，得益于其优质客户资源佳，其各方面优势都较为突出：

1）利息净收入对ROA的贡献度高达2.96%，主要得益于存款沉淀能力强，其对公活期存款占比高达57%，带动其对公存款综合成本率仅1.42%；

2）手续费及佣金净收入对ROA的贡献度高达1.08%，远高于同业，主要是优质客户的中收创收能力强，其对公业务手续费及佣金净收入占全行比重高达60.4%；

3）单客创收能力佳，运营效率高。19H对公业务的成本收入比不到20%，老16家上市银行中最低，其成本对ROA的贡献度（-0.84%）优于同业。

综合下来，工行对公业务的盈利能力强，PPOP/A为3.37%，可比银行最高。

值得注意的是，工行对公资产质量一直稳健、较优，且当前拨备计提力度仍较大。其19H对公不良率回落7bps至仅2%，且过去几年核销及转出率仅35%左右（当年核销及转出/不良贷款余额），不良生成率仅0.6%左右，处于行业较低水平。但出于审慎角度拨备计提力度较大，信用成本（1.65%）为国有大行最高，若未来对公资产质量持续改善，或将自然减轻其拨备计提压力，带动综合ROA更上一个台阶。

2.2. 股份行：各具特色，中信、光大银行较优

不同股份行对于对公业务的战略定位，也形成了不同的业务风格。

例如，招行战略上以零售业务为核心，对公业务作为“一体两翼”中的重要一环，主要围绕核心战略客户展开（86%来自大型企业）。抓住这些战略客户，招行承担较低风险的同时（对公不良率仅2.00%，低于大多数股份行），从中获取稳定的综合收益。

19H招行对公业务沉淀了3.03万亿的低成本存款（成本率仅1.7%），扣除1.77万亿的对公贷款后，富余的1.2万亿以内部FTP转移定价的方式，用于支撑高收益的零售资产投放，实现效益最大化。招行对公业务ROA高达1.54%，在披露相关数据的股份行中占比最高，市场一定程度上或过度关注其零售业务的光辉，忽略了其对公业务的优势。

我们主要从对公业务的视角切入，筛选出以对公业务为重心，对公业务综合实力较强、或更具特色的银行。

1）光大银行基建类贷款占比较高，且对公综合实力较强。

1）基建贷款投放力度较大。过去三年光大银行加大零售贷款投放的同时，其实对公贷款复合年均增速（CAGR）高达12%（股份行中仅次于兴业、民生），也在稳步增长。其中，基建相关贷款投放力度较大，19H基建类贷款占总贷款比重达15%，在股份行中最高，考虑租赁及商业服务业后占比进一步提升至20.8%，若未来基建需求回暖，光大银行将从中充分受益。

2）对公资产综合盈利能力较强。根据19H数据粗略测算，其对公贷款收益率（5.02%）扣除对公存款成本率（2.17%），以及对公贷款不良率（1.93%）后，其对公贷款的“综合毛利率”为0.92%，同业中居前。

3）对公资产质量较为稳健。过去几年光大银行加大了不良资产的处置力度（19H核销及转出率提升至93%），并加强了不良认定标准（逾期90天以上贷款已全部纳入不良），总体取得了较好的效果，19H对公不良率较18年末环比下降3bps至仅1.93%，预计未来有望继续保持稳定。

2）中信银行对公业务综合议价能力强，19H对公存贷利差高达3.19%，可比银行中仅次于华夏银行的3.2%，一方面对公贷款收益率高达5.19%，在可比银行中最高，另一方面其存款成本率仅2%，股份行中仅次于招行和华夏。与此同时，其对公业务的成本收入比仅20%，基本与工行相当。

目前资产质量仍是制约中信银行对公业务的核心因素，其19H对公贷款不良率为2.64%，为可比银行最高，仍处于上升趋势中（但升幅已逐年趋缓），对应信用成本高达2.32%，也是可比银行最高，若未来对公资产质量能够出清，其对公业务弹性较好。

2.3．城商行：关注区域经济、客户结构

城商行作为区域性银行，基本上都以对公业务为主并与当地实体经济深度绑定，上市城商行整体对公贷款、存款占比分别为65%以上，远高于其他类型银行。一般而言，城商行的贷款投向也主要集中在本省或相邻的经济区，如北京银行47.64%的贷款投向北京、天津地区，南京银行94.42%的贷款投向江浙沪地区，因此区域经济的发展情况、对公业务的客户结构，对城商行对公业务开展有着重要的影响。

1）资产质量相对稳定，虽然没有披露对公贷款的不良情况，但其信用成本一直保持在1%左右（从未超过2%），且不良生成率从未超过1.5%；

2）存款沉淀能力强，虽然没有披露对公存款成本率的情况，但其19H对公活期存款占比高达57.4%，明显高于同业；

3）中收创收能力强，19H北京银行对公业务手续费及佣金净收入占全行的72%，在可比银行中最高；

4）经营效率高：19H其对公业务的成本收入比仅21.87%，可比银行中仅略微高于工行和中信银行。

而相比国有大行，北京银行的优势在于拥有城商行的高成长性，过去3年其对公贷款、存款年复合增长率（CAGR）高达17%、11%，明显高于同业。展望未来，需要密切关注环渤海地区经济走势，以及风险出清情况。

2.4 假如未来对公业务持续回暖，哪些银行更值得关注？

综合来看，在逆周期政策不断加码的背景下，2020年以基建为首的对公需求有望继续回暖，在这种情况下 我们主要从两个维度入手筛选标的：

1）对公业务较强，且业务占比（尤其是基建类占比）较高的银行。招行虽然对公业务也很强，但其零售优势更突出，依旧应以零售银行的思维方式来评估其投资价值；

2）估值被明显低估、且业务稳健的银行。因为中长期看，我们依然坚定看好公司治理优异、零售基础扎实的优质银行，其商业模式也更符合经济发展阶段。我们主要是结合其资源禀赋、公司治理综合能力、对公业务盈利能力、资产质量等因素，筛选出相对稳健的标的，期待其在2020年对公业务回暖所带来的估值修复的机会。

整体看，工商银行对公业务综合实力最佳，项目资源丰富，若对公业务持续回暖工行将充分受益。从投资的角度来看，其19PB仅为0.84x，基本为历史最低水平，而过去几年分红稳定（分红率在30%左右），股息率高达%，投资价值较好。

风险提示

本文节选自国盛证券研究所已于2019年11月28日发布的报告《深度专题：银行对公业务怎么样了？》，具体内容请详见相关报告。