历史:盈利模式由单一走向多元

    从1987年中国第一家证券公司成立至今,中国证券行业已经走过了30余年的发展历程。回顾过往,证券行业逐步由稚嫩走向成熟,盈利模式也由单一走向多元。抛除早期盈利模式草莽式探索阶段,以2001年为起点,大致可以分为三个阶段:1)2001-2005年:证券行业发展面临内忧外患,股市承压下行,交投萎靡;券商自身经营混乱,行业常年处于亏损状态,以致挪用客户保证金;此时收入结构较为单一,以自营业务与佣金收入为主。2)2006-2011年:伴随股权分置改革以及行业三年整治的完成,证券行业迎来了新兴发展时期,在高佣金率支撑下,经纪业务成为券商收入的主要来源;同时,随着中小板、创业板开闸,投行业务收入快速提升。3)2012-2018年:创新业务持续推出,以两融、资管等为代表的创新业务重塑了券商盈利的模式,券商盈利模式走向多元,行业发展迎来第二春。

    未来:三大高ROA业务将成新的增长点

    虽然国内券商业务结构正逐步优化,对经纪业务依赖减弱,但与以摩根士丹利为代表的国际投行相比,盈利来源更偏重“靠天吃饭”的传统业务,而财富管理、FICC等创新类业务仍占比较低。复盘美国投行过往40年历程,我们发现其最核心的发展主线是通过资本中介业务(客户资产再抵押)提升杠杆倍数,再利用杠杆净融入资金在风险中介业务(FICC等)上获利,而投行业务和财富管理业务则为发展次线。囿于政策与业务的双重约束,国内证券行业杠杆倍数难以实质性提升,因此提升ROE的重任将落在提升ROA肩上。从最近2-3年国内证券行业实践来看,衍生品业务(场外个股期权、股票期权等)、投行资本化业务(投行+私募股权基金)、财富管理业务是前景广阔的高ROA业务。

    按图索骥,围绕三条主线,推荐头部券商

    1)衍生品业务方面,对外开放促使金融市场产品丰富,衍生品业务发展空间广阔。券商竞争优势取决于市场份额和风控定价能力,寡占市场下龙头券商具有显著优势。2)投行资本化业务方面,根据中国证券业协会公布数据,2010年至今内地券商投行业务收入占总营收比重已达10%-15%,绝对规模仍有较大提升空间。券商投行资本化能力主要看两个方面,一是传统投行业务能力,二是资本化业务规模。3)财富管理业务方面,我国居民财富高速积累,财富管理市场渗透率偏低,券商发展潜力巨大。对标海外投行,在业务渠道、产品端实力、服务质量和并购能力等方面占据优势的头部券商财富管理竞争力强。综上,我们看好衍生品、投行资本化和财富管理等三大业务中长期提升券商的盈利水平,建议关注具有领先优势的中金公司(03909.HK)、中信证券(600030.SH、06030.HK)、华泰证券(601688.SH)/HTSC(06886.HK)等头部券商。

风险提示

    1.宏观经济下行,可能导致证券公司资产质量承受压力;2.金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击;3.证券行业创新不足导致过度同质化经营。