图1展示了典型的资产证券化的交易流程。可以简单概括为，依托资产服务机构从原始权益人（有时候可以是同一人）手中购买合格的基础资产，组成资产池，由管理人（也是推广机构或承销商）设立特殊目的机构（SPV）购买基础资产池，实现破产隔离，依托其他各类第三方服务机构，评估资产池现金流情况，设计各类信用增级结构，发行资产支持证券，流通转让，到期后按合同约定进行偿付。

目前我国实践中有四类资产证券化产品，分别由不同主管机构主导，分别是：由央行和银保监会（原银监会）主管的信贷支持证券化、由证监会主管的企业资产证券化、由银行间交易所协会主管资产支持票据、由银保监会（原保监会）主管的资产支持计划。参考林华和许余洁（2016）表1列示了四类资产证券化产品的主要差别。源于主管机构的差异，四类资产证券化的差异主要在于基础资产、SPV形式以及发起人等方面。从表1可以看到我国的资产证券化的SPV的形式几乎主要就是资管计划或信托计划。

在开始介绍票据资产证券化之前，有两个概念需要界定清楚，一个是票据资产证券化，另一个是上一节提到的资产支持票据。资产支持票据是资产证券化后发行的资产支持证券，代表的是对SPV的所有权，而票据资产证券化中的票据指的是资产证券化的中形成资产池的基础资产。

截至2018年7月末，我国市场上共发行票据资产证券化产品37单，总额347.85亿元。存续17单，已清算退出19单，1单停售。除建信ABN2017-1外，其余36单票据资产证券化都是以证券或基金资管子公司成立资管计划的形式设立SPV。尽管票据一般期限都小于1年，但所有票据资产证券化过程都没有涉及循环购买。

相对于票据资产本身规模而言，票据资产证券化规模还非常小。2017年，商业汇票未到期金额为8.2 万亿元，金融机构累计贴现 40.3 万亿元，期末贴现余额为 3.9万亿元。未来票据资产证券化还有巨大空间。

比较有代表性的票据资产证券化产品有：融银1号2016-1、橙鑫橙e1号2016-1、民生票据1号2016-1、融元1号2016-1。表5列示了上述四个产品的基本信息。

由于我国《票据法》规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”因此，实际上票据资产证券化过程中票据不能作为基础资产，其本身是不能直接转让的。从现有案例来看，实际上作为票据支持证券化的基础资产被包装成票据收益权，加以转让。因此实际上我们现在看到的票据资产证券化，严格来讲是票据收益权资产证券化。这种收益权资产证券化是否合理、合法、合规和可复制呢？本文后面将着重进行分析。

华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划是我国首单商业票据收益权资产证券化产品，其基础资产是14家公司持有的合计6.56亿的商业票据的收益权。博时资本-平安银行橙鑫橙e1号资产支持专项计划是我国首单以储架模式发行的票据资产证券化产品，其基础资产也是商业票据。所谓储架模式就是一次核准，多次发行，平安银行获得此次储架模式获得的额度是10期，200亿元。尽管是商业票据，但该产品在增信上接入了银行信用，由平安银行通过票据保函为票据承兑人提供无条件的连带保证担保。而华泰资管-江苏银行融银1号资产支持专项计划则直接是基于银票收益权设计的资产支持计划，中信证券-民生银行票据收益权1号资产支持专项计划的基础资产依然是商票收益权，但通过民生银行的票据保贴接入了银行信用。

在信用风险防范方面的措施有：超额利差、票据质押担保、票据保贴等增信措施，并安排资产置换的风险防范措施，严格控制风险。

限于公开资料获取的完整性，本部分主要以华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划为例，分析我国票据资产证券化产品的基本交易结构和条款，以期找到当中存在的问题和法律风险，进而分析票据资产证券化过程中的重难点和可能的解决思路。不同于之前文献更多关注票据资产证券化法律上的不足（王健，2018），本文还重点考察了《资管新规》对现有票据资产证券化的影响。

图 2  融元1号资产支持专项计划交易结构图

资料来源：华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划说明书

1. 破产隔离的有效性存疑

由于我国《票据法》规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”因此，没有真实交易关系的双方是无法直接转让票据资产，即票据资产无法直接入池作为基础资产。当前票据支持证券化都是把票据资产收益权作为基础资产入池。尽管基于此大多数票据资产证券化都设计了诸如票据质押担保、全额保证金等措施，但以票据收益权作为基础资产入池并不能完全实现破产隔离。正如涂晟（2017）所说，这种转让仅仅是从金融或会计的角度出发界定的，而非一个严格的法律概念，是存在瑕疵的。

假设持票人破产，持票人持有的票据资产（含转让的收益权）可能会会被作为破产财产进行清算，进而影响资产支持证券持有人收益。这是因为，一方面票据收益权转让本身是否有效并没有法律的确认，本质上是违背了票据法的规定；另一方面持票人破产后，其票据质押很可能会被认定为质押融资，对应的收益会被纳入破产财产进行清算，即便质权人享有优先受偿权和保证金提前划转机制，但其面临的风险仍然非常大。

2. 含有实质刚性兑付条款

除了持票人的票据质押之外，融元1号还采用了出票人全额保证金质押作为增信手段，而博时资本-平安银行橙鑫橙e1号资产支持专项计划接入了银行信用，由平安银行通过票据保函为票据承兑人提供无条件的连带保证担保，华泰资管-江苏银行融银1号资产支持专项计划的基础资产直接就是银票，中信证券-民生银行票据收益权1号资产支持专项计划通过民生银行的票据保贴接入了银行信用。

这种增信或风险缓释手段都过于简单粗暴，而且可能构成实质上违反《资管新规》的刚性兑付要求。如果出票人都100%全额保证金质押，那和直接偿付有什么区别呢？直接偿付可能还更划算。而如果是基础资产本身就是银票收益权，或银行通过商票保贴、商票保证或者商票保函的形式为资产支持证券增信，则构成了存款性金融机构的实质性兑付。按《资管新规》的规定：“存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。”

3. 商业模式不具有可持续性

尽管票据资产不属于《资管新规》的标准化债权资产，但实际上票据资产几乎是银行非标资产中流动性最高的，就目前国内情况而言，票据资产本身流动性还远远高于资产支持证券本身。图 3展示我国不同类别的固定收益证券的年换手率，这一结果非常符合我们实际的感觉，就是资产支持证券在我国目前阶段基本都是买入并持有的到期的策略（“买持”策略），年换手率仅有可怜的9.4%，而在美国资产支持证券的年换手率超过500%，仅次于美国国债（900%）。尽管我国票据市场的具体交易规模数据没有，但从实践经验看，票据的换手率肯定远远高于10%。

图 3  我国主要固定收益证券的年换手率

数据来源：原始数据来源于Wind，经计算得到

如果资产证券化是为了将流动性差的资产转化为流动性强的证券，那么显然票据资产证券化实现了相反的目的了。至少对于银票，或者银行通过商票保贴、商票保证或者商票保函的形式提供兜底的商票是没有进行资产证券化的必要的。就目前中国资产证券化现状来看，为了所谓的将票据资产从非标转标，而进行的票据资产证券化不仅损失了流动性，还降低了收益性。以融元1号为例，入池的资产转让利率不低于4%，实际加权平均利率为4.88%，而投资者获得的预期收益仅有3.64%，收益率降低1.24个百分点。

图 5  交易所AAA级公司债与同级资产支持证券的收益率比较

数据来源：www.cn-abs.com。

而且这一收益率的降低又与市场上对资产支持证券所要求的回报是矛盾的，源于现阶段资产支持证券的流动性较低，且作为新生事物，与同级别中票或公司债相比，被市场要求更高的回报。

图 4和图 5分别列示了银行间市场AAA级中期票据和交易所AAA级公司债与同级资产证券化产品的收益率比较，同样的信用评级，但相对于中期票据和公司债而言，资产支持证券普遍具有更高的收益率。

因此，从目前实务角度来看，票据收益权资产证券化，尽管经过了证券化的过程，但更像是“伪资产证券化”，从流动性角度看，甚至是“反资产证券化”。

4. 基础资产的分散程度不足

上文已经提到合适的基础资产通常必须具备稳定的、可预期的现金流，以及同质性、分散化和相对独立性等特点。同质性、分散化和相对独立性就是为了适用大数定律，从而使得估算的平均意义上的风险事件发生概率的准确性处于可接受范围内。

表7展示了可获得数据的六单票据资产证券化产品的基础资产所对应的票据笔数。票据笔数最多的是苏银1号2017-1，也仅有20单，最少的橙鑫橙e1号2016-1和尚通1号2017-1仅有3笔。

再深入看下分散程度，以融元1号2016-1的14笔为例，其票面金额最高的五名出票人集中度达到了61.59%，最高票面金额为9800万元。