来源：中国证券报

16日，财政部、人民银行开展的1200亿元3个月期中央国库现金定存操作，中标利率3.7%，高出3个月Shibor近90BP。

机构认为，银行综合负债成本下降较慢，在债券利率大幅下行后，对债券需求减弱，叠加地方债供给放量，债市供需关系趋弱。

3个月国库定存利率走稳

财政部、人民银行8月16日以利率招标方式进行了2018年中央国库现金管理商业银行定期存款(八期)招投标。本期存款期限3个月，中标利率3.7%，与前次操作相同。

资料显示，今年以来财政部投放的8期中央国库现金定存，期限均为3个月。上半年投放的6期存款利率在4.5%至4.73%之间，其中1月15日操作利率为4.7%，6月15日操作利率为4.73%，处于2014年下半年以来的绝对高位。

7月17日，今年下半年开展的首次国库现金定存操作中标利率为3.7%，较6月份时径直下行超过100个基点。

这一期间，货币市场利率出现较大幅度下行。6月末，季末财政大额支出形成较多流动性供给，7月初，今年第三次定向降准正式落地，货币市场流动性得到进一步充实，货币市场利率一路较快下行。到7月初时，银行间市场存款类机构7天期回购利率DR007一度跌破了2.5%，最低至2.44%，与央行7天期逆回购操作利率2.55%形成倒挂，为2016年以来的首次。

不光是短期的，中长期货币市场利率下行也很明显。3个月Shibor从6月19日开始持续走低，到7月份这次国库现金定存操作时，利率已从4.35%跌至3.6%，下行了75BP。市场上3个月的股份行同业存单利率则从4.42%降至3.5%，下行接近90BP。

这一背景下，7月份的3个月期国库定存利率，从过去四年的绝对高位下行100BP也并不奇怪。

值得一提的是，7月这次国库定存操作之后，货币市场又出现了一波较快下行过程。到8月上旬，DR007再次跌破2.55%的7天期逆回购利率，而且跌破了7月份低点，最低至2.25%。3个月Shibor则延续了自6月19日开始的持续下行走势，本周初一度跌破2.8%，逼近2016年的最低位，目前在2.8%一线持稳。3个月股份行同业存单发行利率最低跌到2%，创了同业存单推出以来的新低。

与7月17日相比，代表性的DR007要低出约12BP，3个月Shibor要低出约80BP，3个月股份行同业存单发行利率要低出100BP。然而，8月16日招标的这一期3个月国库定存利率与7月17日那一期相同。

银行负债成本下行相对慢

业内人士表示，国库现金定期存款是大额批发性存款，也是商业银行批量获取存款的一项重要来源。国库定存利率涨跌不光反映流动性变化，也在一定程度上反映了银行负债成本的变化。

观察历史数据可见，2016年9月以来3个月国库定存利率经过了一轮持续上行的过程，从最低时2.55%到今年6月最高的4.73%，上行约220BP。这一时期，也是各类金融监管政策出台比较密集、金融体系内部去杠杆力度比较大的一段时期。在严监管、去杠杆过程中，商业银行负债获取难度上升、管理难度加大，负债成本呈现出较明显的上行。

在上半年货币市场流动性改善，资金价格率先回落之后，7月份以来，国库现金定存利率也出现了较明显的下行，一定程度上反映商业银行负债成本开始回落。但是，回落的幅度并没有资金价格那么明显。这可能说明，当前商业银行综合负债成本下行并没有想象的那么快。

中金公司固收研究指出，因为目前松的只是银行间市场的流动性，银行发行存单或同业借款确实便宜了很多，但银行最大的负债来源是存款，而今年存款增长乏力，银行普遍依靠结构性存款来吸收资金，结构性存款的利率近期下行的幅度不大。这就意味着银行的综合负债成本并没有下降那么多，尤其是边际上新增资金的成本还是存款的成本为主，并非银行同业资金。

进一步看，由于综合负债成本下行并不多，如果债券收益率下行过快，银行投资债券的需求就可能减弱。

今年以来，利率债上演牛市，收益率明显走低。以10年期国开债为例，从1月中旬高点到本月初低点，其到期收益率累计下行逾100BP。短期品种下行幅度更大，1年期国开债收益率从4.68%一路走低，7月底跌破3%关口，本月初最低降至2.68%，累计下行了200BP。

中金公司研报指出，如果以目前存款的成本来衡量，配置利率债对银行吸引力已比较有限。

银行是传统的债券配置机构，也是债券市场最大的投资者，银行资金对债市而言就是压舱石、稳定器。但正是受制于负债端，今年以来的债市行情主要是非银机构推动的。市场人士表示，非银机构的资金属性，决定了行情波动性可能较大，涨时涨得快、跌时跌得凶。一旦非银机构的热情降温，市场的稳定还得靠银行配置盘来维系。目前的问题是，当行情需要银行配置盘来支撑的时候，银行未必有动力去配置。

7月下旬以来，利率债一级市场出现了明显的降温迹象，从中可以看到市场的情绪已经开始发生变化。

利率债供给两端承压

当收益率的下降，降低了债券的性价比，削弱了银行对债券的投资兴趣时，地方债供给来了，进而从供给端对利率债施加压力。

三季度是传统的利率债发行高峰期，地方债往往在其中充当主力。从7月份开始，地方债发行已经明显放量，不过与去年相比，今年地方债发行节奏仍旧偏慢。为此，8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(财库【2018】72号)，提出加快地方政府专项债券发行和使用进度。

据中金公司测算，今年置换债、新增债净增量合计将达到4.4-4.6万亿元，若加上到期续发的8400亿元，实际发行量可能高达5.3万亿元左右，比去年的4.35万亿元要高不少。而统计显示，截至8月16日，今年已发行的地方债共计24611亿元，而2017年同期是29338亿元。今年地方债供给压力比去年大，发行节奏却明显慢于去年，导致地方债积压的供给较多，就需要后续加快发行。

“财库72号文”明确要求，80%的新增专项债要在9月底前完成发行，剩余部分主要放在10月份发行。另外，今年是置换债发行的收官之年，按照先前的安排，置换债需在8月底前完成发行。

由此来看，8、9月份地方债发行量会相当大。中金公司认为，8月份地方债发行量将超过1万亿元，9月份发行量可能也会接近1万亿元。然而，最新统计显示，8月上半月地方债只发行了2112.59亿元。8月下半月的潜在供给压力可想而知。

目前地方债投资者仍以银行为主，地方债大额发行会占用银行投资额度，相应挤出银行对其他债券产品的需求。这在前两年表现得也比较明显。从今年7月债券托管数据来看，在地方债供给量上升的情况下，国有大行由于被动配置了较多地方债，挤出了对信用债、同业存单的配置。

如此来看，在本月上旬债市收益率创出今年以来新低之后，今后一个时期，利率债既要面对收益下行对需求端的影响，还得面对供给端的有力冲击。利率债的供需关系都可能朝向不利方向变化，这当中，供给压力较大、需求相对较弱的中长债可能会受影响最明显。从一级市场来看，最近投资者存在趋短避长的倾向，短债表现要比长债好。

机构研报称，未来1-2个月的时间，货币市场利率和中短期债券利率可能维持在低位，而中长端利率在供给增加的影响下可能会有小幅的回升，收益率曲线将继续维持陡峭化。不过，整体利率下行的趋势不会发生变化，长端利率从中期走势来看依然存在回落空间。