来源：巴曙松今日头条

作者：巴曙松、葛建宇、左伟

一、货币国际化进程：在不同的路径中寻找货币国际化的逻辑

纵览美元、英镑、德国马克等货币的国际化进程，货币的国际化进程虽然各有差异，但是也可以从中找出大致的规律。以德国马克为例，二战后，联邦德国的经济奇迹带来了巨大的贸易盈余，为满足货币在对外贸易中的应用需求，1958年德国马克正式实现经常项目可兑换。贸易领域的国际化催生出德国马克在金融领域国际化的需求，1983年德国放松了对证券交易的限制，允许本国企业向非居民发行德国马克债券，以及国外投资者金融国内债券市场，1985年之后德国不断放宽金融市场政策，通过金融自由化和金融市场对外开放，促进了德国马克的国际化进程。1989年德国统一后，德国马克成为仅次于美元的第二大国际货币。

不难发现一种货币从境内走向境外需要经历以下过程：强大的经济实力带来对外贸易的需求，货币会随着贸易规模扩大越来越广泛的应用于贸易结算中，贸易中的货币结余会引发投资的需求，相应的以该种货币计价的金融产品开始出现，货币开始走向国际金融交易结算，广泛应用于国际贸易结算和国际金融市场投资的货币会被各国的中央银行纳入储备货币中。随着货币国际计价结算、投资交易以及价值储藏功能的不断提升，最终实现货币国际化。

如表1 所示，我们按照对外贸易结算、金融交易结算和价值储藏梳理人民币国际化脉络。

对外贸易结算：2008年美国次贷危机应引发的全球汇率波动加剧，客观上产生了对新的更为稳定的货币的需求。这对于人民币国际化是十分难得的时间敞开。中国及时抓住了这个机会，2009年7月中国人民银行公布了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，第一次允许进出口商用人民币作为跨境贸易结算的货币，打开了贸易项下的人民币国际化。2010年6月份，试点办法转为正式实施的办法，而且试点和正式实施的范畴不断扩大。

金融交易结算：2010年贸易项的开放使得人民币从内地流向香港，在香港银行体系内以存款形式结余。人民币不断汇集在香港金融体系内，离岸市场的金融体系里边汇聚了大量的人民币，但资金用途有限，这样就产生了金融交易的需求。此后境外人民币产品种类和规模不断增加，在金融交易结算领域的作用不断提升。

价值储藏功能：2014年10月，英国政府发行首只人民币主权债券，人民币逐步跻身储备货币。随着人民币在国际货币体系中不断上升的地位，2016年10月，人民币被正式纳入SDR货币篮子。

表1 人民币国际化脉络梳理

资料来源：TFI

二、如何评价人民币国际化当前进展？

评估一国货币国际化程度可以从国际货币的三大职能出发，分别考察货币在国际计价结算、投资交易以及价值储藏等方面的使用情况（如图1）。我们从这三个职能的横向比较维度，可以分析得到人民币目前在国际货币体系中的相对地位。

图1 国际货币三大职能

1、在国际计价计算方面，人民币总体上已经成为全球第五大支付货币，但是所占份额依然较少，作为贸易结算和外汇交易媒介货币的作用近年来走势分化。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）的统计数据，截至2017年12月，美元仍然是贸易结算领域第一大支付货币，以美元计价的结算份额占到全球的39.9%。欧元所占份额近几年不断增长，从2015年末的29.4%增至2017年末的35.7%。紧随其后的是英镑和日元，份额均较小，分别为7.1%和2.9%。人民币目前是全球第五大支付货币，所占份额为1.6%。

图2 2017年各国货币国际结算份额

数据来源：环球银行金融电信协会（SWIFT）

如果仅关注跨境支付并剔除掉欧元区内部交易，美元和欧元所占份额甚至更高，合计将近81%；而人民币仅能位列第八位，排在加元、瑞士法郎和澳元之后。

通过分析近六年的数据可知，人民币分别作为贸易结算和外汇交易媒介货币的作用近年来出现走势分化。人民币外汇交易数量与规模逐年迅速扩大，根据环球银行金融电信协会（SWIFT）的统计数据2011年人民币外汇交易数量为180万笔，2016年全年人民币外汇交易笔数达到1300万笔（图3），而人民币贸易结算规模的全球份额从2015年起开始下滑，近期有所回升（图4）。

图3 2011年&2016年人民币外汇交易数量

数据来源：环球银行金融电信协会（SWIFT）

图4 2011~2017年跨境贸易人民币结算业务金额

数据来源：WIND数据库

2、在投资交易方面，主要关注货币在跨境投融资与其他衍生金融工具方面的应用。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2016年末的全球债务融资余额超过21万亿美元，其中发行币种为美元的融资工具占比约为39.5%，余额将近8.3万亿美元。排名第二的是欧元，所占份额约为32.1%，其后是英镑。2016年末以人民币标价的国际债券余额约为1008.3亿美元，全球份额约为0.5%。从人民币国际债券的市场份额来看，不仅较美元和欧元有较大差距，也显著低于日元、瑞士法郎、澳元和加元。

从全球衍生金融工具发行的货币构成来看，美元占据市场的绝大部分份额。截至2017年9月，全球利率期货期权的发行本金规模达到85.6万亿美元，其中以美元计价的产品占比超过70%。欧元衍生品的发行额约为13万亿美元，占比为15.2%。紧随其后的是英镑、巴西雷亚尔和澳元，占比分别为8.6%、1.7%和1.6%。人民币利率衍生品的发展刚刚起步，全球份额不足万分之三。

3、在价值储藏方面，重点突出货币作为官方外汇储备的功能。如图5所示，根据国际货币基金组织（IMF）定期公布的官方外汇储备货币构成（COFER）数据，截至2017年9月，美元储备约6.1万亿美元，占IMF成员国所持外汇储备总额的63.5%。欧元储备总额约合1.9万亿美元，占比20%。以份额排序，日元、英镑、加元和澳元位列第三到六位，分别占比4.5%、4.4%、2.0%和1.8%。人民币储备总额约合1079.4亿美元，官方储备份额为1.1%。

图5 2017年9月IMF成员国外汇储备货币构成（COFER）

数据来源：IMF

从国际货币的三大职能来看，人民币国际化发展较为不均衡，各领域的使用情况差异较大。人民币作为贸易结算货币的职能逐步显现，但是作为交易记账单位和价值储藏工具的职能发展相对落后，但是呈现出巨大的增长空间。

整体来看，人民币在国际货币体系中的地位与中国在世界经济中的作用明显不匹配。以2016年的数据为例，美国的GDP约占世界25%，而美元在国际结算中的份额将近40%；中国经济总量约占世界经济的15%，但是人民币作为支付工具的全球份额还不到2%。人民币在国际投融资与衍生金融交易领域的应用仍处于起步阶段。

三、人民币国际化展望

从未来的人民币国际化推动方向来看，未来我们分别可以从拓展境内金融市场与全球金融体系的联通、完善人民币在国际范围承担支付和投资等功能所需要的清算托管等方面的基础设施、带动人民币在“一带一路”合作中作为交易货币的应用扩展、丰富以人民币计价的利率及汇率金融衍生品类别，从这几个方面进一步提升人民币的国际计价结算、投资交易以及价值储藏三大职能。

首先，人民币汇率市场化改革与资本项目稳步开放，是促进人民币国际化的重要基础。在此基础上，需要拓展境内金融市场与全球金融体系的联通，完善人民币将来作为一个重要的国际货币所需要的清算托管等方面的基础设施。

具体来说，人民币要成为全球市场主体便捷运用的国际货币，就必须要建立适应全球投资者需要的人民币清算支付系统，以及为人民币计价的各种产品提供便捷的托管等高效率的基础设施。与美元相比，人民币在这些方面还有较大的差距，仅仅以人民币债券为例，在国际市场上，人民币债券还不能被充分接受为国际金融交易中类似美元债券那样的灵活的抵押、融资、托管等服务。

从产品类别看，人民币计价的产品要做到国际市场，需要逐步从目前的股票与债券品种延伸到大宗商品、股票和货币衍生品、人民币利率产品以及其他风险管理工具，满足投资者对冲其跨境投资组合风险的需要，进一步提升金融市场成熟度。

其次，以“一带一路”跨境合作为主线，继续促进境内外双向投资的便利化，带动人民币在“一带一路”沿线国家作为投融资交易货币的应用扩展，这将有助于人民币计价结算职能的提升。“一带一路”跨境合作宽度和深度的不断提升会成为人民币国际投资需求的强力支撑，这将改变单独依靠贸易结算推动人民币国际化的现状，有助于进一步扩大离岸人民币市场，帮助人民币扩大的使用规模和使用范围，使人民币的使用常态化，也有助于人民币被更多国家纳入官方储备。

再次，丰富以人民币计价的利率及汇率金融衍生品类别，为中国企业积极管理对外投融资面临的市场风险提供有效工具，也有利于外部投资者对冲人民币资产组合面临的金融风险，从而增强人民币作为价值储备的稳定性。一方面，人民币要实现国际化，就必须实现利率市场化和汇率市场化，这会使得利率和汇率的波动增加，也使得市场更为需要套期保值以及价格发现的衍生工具；另一方面，我国金融市场目前风险管理工具较为欠缺，目前我国仅有利率互换及国债期货等为数不多的利率衍生品，在汇率衍生品领域也有巨大的发展空间。要推进人民币国际化，就需要完善我国利率衍生品的覆盖范围，新增多种外汇衍生品，提高金融市场产品的层次，完善金融体系建设。