文\季天鹤，法国巴黎银行利率汇率策略分析师，央观智库专栏作家，本文来源于法国巴黎银行公众号

2017年12月是过去几年当中比较平静的年底。从美元人民币期权的隐含波动率来看，13年底、14年底、15年底、16年底都是全年当中比较高的位置，而2017年底，隐含波动率反而是个比较低的位置，显示出市场的心态是多年来最平稳的。更不要说，离岸人民币在15年和16年底，都面临着流动性紧张和做空人民币的血雨腥风。

但是，仔细观察2017年12月的数据，我们还是会看到一些值得关注的情况。

这里面最重大的，当然就是央行外汇占款的下降。这一下降恐怕会让人产生迷惑。首先，12月人民币对美元是升值的，央行没有任何干预市场的必要。其次，央行外汇占款月度变化已经转正数月，却又出现了略大规模减少。第三，央行外汇储备美元值增加200亿美元，这和央行外汇占款的下降形成鲜明对比。

第二重大的，是人民币跨境收付款的情况。2017年人民币跨境收付款净流出113亿元，是全年净流出月份当中规模最小的，特别是考虑到第二小的月份也有323亿的净流出。我们还记得，2016年12月，人民币净流出仅63亿，导致了离岸人民币市场流动性突然枯竭，因为在2016年11月，尚有2295亿元的人民币净流出。

第三重大的，就是境外机构在境内持有的人民币的下降。虽然和2016年12月的那次相比，这个月的下降规模仅是那次的4成，但最新的这次下降，是在今年整体持有规模上升以及人民币对美元升值的背景下发生的，所以显得尤为诡异。

第四重大的，是远期结售汇的变化。远期结售汇签约从9月份开始开始转为企业净购汇，而且净购汇规模越来越大，在12月份达到了全年最大的水平，是2016年2月以来的最大值。

第五重大的，是境外持有境内债券的变化。从中债登和上清所的数据来看，12月境外机构持有境内债券总规模增长可观，但是主要集中在中债登，而不是上清所。特别的是，同业存单在12月的收益率达到全年最高，但是市场反而没有怎么购买同业存单。

如何理解12月份的形势？我们认为，钥匙可能在外汇局关于12月份的数据解读当中。外汇局称，

银行结售汇是境内外汇供求的主体，但不是全部，影响外汇供求的因素还包括银行外汇头寸的增减、部分境外机构在境内银行间外汇市场的买卖等” 。

外汇局还称，

银行代客涉外收付款统计的是企业和个人通过银行进行的跨境资金收款和付款，但不包括银行自身的对外资产和负债跨境摆布。

理解上述内容，需要对各种操作有比较清晰的理解，我们也没有完全的把握，因为无法看到对每个统计指标的具体解释，谨推测如下。

银行外汇头寸的增减，可能是表示银行本身持有的外汇流动性的变动。比如，银行持有欧元头寸，那么美元计价的情况下就会有增减。或者说，银行的美元投资有了收益，那么外汇头寸也会有变化。

境外机构在境内银行间外汇市场的买卖，这应该是指境外人民币业务参加行在境内的一些操作。比如说法巴香港分行，如果在境内卖出港元买入人民币，本身其实意味着一个对人民币汇率的影响。

银行自身的对外资产和负债跨境摆布。这个是我们最感兴趣的部分。我们怀疑，境外银行在境内银行的人民币存款，如果购汇之后汇出，本身并不在外汇局的代客收付款统计当中。而境外银行在境内银行的人民币存款背后，是境外银行在境外的存款。

在我们看来，这是外汇局第一次公开提到，或者说强调，自己数据不能覆盖的部分，也是对《2010年中国跨境资金流动监测报告》的重要补充。而在16年10月的《1.7万亿人民币出海去向何方》当中，我们已经指出，代客收付款这个数据在口径上存在不完整，无法反映离岸金融机构和在岸金融机构之间的操作，导致了市场在当时对于人民币巨额流出这一行为的迷惑。

我们当时的结论是，2016年的人民币净流出是披着人民币外衣的外币流出，和央行外汇储备下降直接相连。而现在看来，这一结论预见了当年12月离岸人民币利率的飙升，预见了当年12月人民币流出的急刹车，而后续的一系列策略，也都基于对上述数据和机制的理解。

而2017年12月的情况，比2016年要更复杂一些。我们倾向于认为，12月的情况是不同市场主体同时在进行平行的操作。

在即期市场，参与者对于美元还是有一些忧虑。这种忧虑和美联储加息有关，也和美元年末流动性有所紧张有关。于是，我们看到央行外汇占款的下行。这当中的参与者，不光是境内主体，还有境外主体。这也是为什么我们会看到海外人民币的规模有减少。但是，境外购汇的数据，未必反映在外汇局的结售汇数据上。

这一反应也体现在了境外投资者在境内债市的操作。配置类主体仍然在购买长期债券，但是投机类主体并不敢购买同业存单，一方面可能是有流动性方面的担心，一方面可能是有汇率方面的担心。

而在远期市场，大家看到境内远期净购汇很多，但这里面，一部分是真的担心贬值而产生的远期购汇，而另一部分恐怕是收敛离岸在岸价差所导致的远期结汇转移。在12月，境外和境内远期点差急剧缩小，从3月期到12月期均是如此。所以，去年9月之后的境内远期净购汇，很多恐怕和远期结汇盘发生在境外，而远期购汇盘发生在境内有关。这也是为什么境内期权市场的净购汇敞口在去年9月之后继续减小，和远期净购汇敞口背离持续扩大的缘故。

上面的猜测让我们看到，市场主体已经进一步分化。目前市场的最新背离，是期权市场的反应。在离岸市场，人们重新开始看空人民币，体现为3月期风险逆转重新在贬值方向走高，达到去年9月以来最高。而在境内，人们仍然是较为看多人民币，或者说比去年11月和12月更为看多人民币。

从目前在岸这种无量升值的情况来看，市场很容易受到负面消息的影响而有所调整，而政策面恐怕也站在调整一方，而不是“顺周期”的一方。何况，12月的市场表现说明，参与者对于联储加息仍然存在顾虑。因此，3月份联储加息叠加目前美债收益率上行，会让市场对负面的信息更为敏感。而从全球指标来看，本轮美元下跌的旗手，韩元、泰铢、兰特、黄金都出现了某种涨势的停滞。

现在市场需要的，就是美债收益率冲到2.70%。