来源：投资禅院

本文为资管巨头GMO在16年9月发布的白皮书。作者之一的Jeremy Grantham不仅是GMO联合创始人，更是华尔街的传奇投资人，因先后成功预测包括美国互联网泡沫、日本经济泡沫和2008年金融危机等危机而闻名，曾于2014年获得美国权威金融杂志《机构投资者》(Institutional Investor)颁发的资管经理终身成就奖(桥水的达里奥为2013年终身成就奖获得者)。

为什么需要配置大宗商品，如何最好地投资大宗商品？ 看完本文就够了。

摘要：由于需求增长，以及廉价资源的供应有限，我们认为，未来数十年中，许多大宗商品的价格将会上涨。

通过公开发行的股票参与大宗商品投资是个好方式，允许投资者：

-以低成本、高流动性的方式参与大宗商品投资；

-获得股权风险溢价-避免伴随期货合约移仓而来的负收益。

资源股可以提供独立于大盘的多元化投资机会，随着投资期限的延长，多元化配置的好处会逐渐体现。

历史上看，资源股不仅能对冲通胀，而且实际上在大部分通胀时期，其购买力还显著增强。

由于充斥着不确定性，以及大宗商品价格十分波动，许多投资者对资源股避之不及。因此，资源股通常都是折价交易的，而历史上它们一直是跑赢大盘的。

尽管资源股价格波动剧烈，并且短期可能大幅下跌，但是以更长的期限来衡量，资源股实际上一直是表现卓越的安全资产。

用某些估值体系来衡量，整个2015年和2016上半年，资源股看起来都非常便宜，这可能是未来它们会有良好表现的好兆头。

鉴于预测大宗商品价格非常困难，资源股过去一年半的低估值或是难以服众的。

即便如此，投资者通常不会持有太多资源股的敞口。比较典型的是，他们不会有针对地大比例配置资源股，同时大盘指数对资源股的敞口也不会很高。过去几年中，能源和金属公司在标普500指数所占权重下降了超过50%，MSCI全球指数也是如此。以价值投资为导向的投资者尤其可能低配了资源股，因为价值投资经理人对于大宗商品投资带来的风险总是特别厌恶。

引入

Jeremy 浓墨重彩地描绘了自然资源的长期前景，但其实除了价格上涨之外，投资大宗商品还有其他好处，包括多元化投资和对冲通胀风险等。 资源股是持有大宗商品敞口的好工具，同时还有机会获取股权风险溢价。天生的双重属性——一只脚踏在股市，另一只脚踏在大宗商品市场——让资源股呈现出一些非常独特的特征。

在不同的时间尺度中，资源股可能更多地跟着股市大盘走，也可能更多地跟着大宗商品市场走，其风险可能时而高于大盘，时而低于大盘。或许正是由于独立特行，资源股通常不受投资者待见，可能还会被误解。然而我们认为，无论是战略上还是战术上，资源股都意味着难以拒绝的投资机会，长期投资者可以从提高资源股的配置比例中获益。

为什么通过股票参与大宗商品投资？

股权风险溢价是关键股权风险溢价是我们倾向于从股票市场而非其他途径参与大宗商品投资的主要原因。如图1所示，尽管1920年代以来油价的年化涨幅(实际价格，剔除通胀)微乎其微，但油气公司的实际年化回报率却超过了8%。这是非常健康的股权风险溢价。类似地，工业金属矿商股票也跑赢了各自资源品的表现(图2)。历史上看，股票市场显然是远比直接投资大宗商品更好的选择，这还没算上储存、运输、腐蚀等伴随直接投资大宗商品而来的费用呢。

大宗商品期货的问题

许多投资者通过期货市场参与大宗商品投资。然而，期货投资者必须与移仓损益作斗争，即他们需要平掉到期的合约，同时买入更长期限的合约。当期货价格曲线处于升水结构，或者说上翘时，卖出低价的近月合约并买入价格更高的远月合约就是一种负担。“低卖高买”通常不会是靠谱的投资实践，过去大约十年的经验显示，投资者面临的移仓环境并不是很好。

以彭博大宗商品现货指数为例，自2000年以来大宗商品价格上涨了近200%。然而，这只是一个理论回报率，其反映的是，在不发生与实物大宗商品交易相关的费用的情况下，你以(最初的)即期价格买入并持有至今可获得的收益。可以交易的是彭博商品指数，覆盖了和彭博大宗商品现货指数同样的大宗商品篮子，并且是通过期货市场进行交易的。如图3所示，以期货的方式进行投资“吃掉”了大宗商品现货几乎全部的收益。

股票的额外好处

股权风险溢价和期货移仓损益是促使我们转向股票的两个主要因素，但其实股票还有额外的好处。上市公司股票流动性通常比较好，而且交易费用低廉，同时股票市场还能将自然资源投资以各种各样的组合的形式呈现。此外，具备资源股的估值和选股能力可以带来额外的收益。

那么私募股权投资呢？

私募股权与上市公司股票有着许多相似之处，如果你愿意支付高额的费用，并承担较差的流动性，那么它看似一个合理的备择投资。但是我们不愿意！让私募股权投资变得更加复杂的是，行业中鱼龙混杂，发现少数几位真正能增加公司价值的私募股权基金经理人可能是十分困难和旷日持久的。而且，好的私募股权基金通常都不再接受新的投资了。

用高额的费用锁住投资的做法，以及通常无法增加公司实际价值的经理人，都让我们望而却步，尤其是一级市场投资还涉及透明度的问题。尽管在如今央行们极尽所能地支撑资产价格的世道下，不纠结流动性问题可能是司空见惯的做法，但是只要你回顾一下2008年就会意识到，当你真正需要它时，流动性是多么地重要。至少，上市资源股就像是对私募股权投资的极大补充。在我们看来，它应该在自然资源资产配置中扮演核心的角色。

投资资源股的战略意义

一直以来，大宗商品能够吸引投资者源于以下两个好处：多元化投资和对冲通胀。我们将简略地检验一下，资源股投资者是否享受到了这些好处，同时看看大宗商品股票投资的其他潜在战略益处。

投资多元化

让我们从资源股投资能否带来多元化开始。图4展示了不同时间尺度里，不同行业与大盘之间的相关系数。月度回报率、年度回报率、直至整个10年回报率的相关系数，可以给出一些启示：在不同的时间段里，不同行业与大盘之间的走势究竟呈现怎样的关系。从月度看，这里检验的四个行业与(剔除了该行业的)大盘均是高度相关的。但是在3-5年的尺度里，能源和金属股票篮与大盘(剔除该行业)的相关系数是非常低的，在10年的尺度里甚至已经是负的，尽管金融、日用消费和公用事业行业仍在这更长的时间尺度中与大盘保持着高度相关关系。

没有重叠的10年的个数太少，以至于无法让这10年的相关系数呈现统计学意义上的显著性，但是我们认为凭直觉也可以解释这种负相关关系：资源价格上涨对经济构成拖累，而资源价格下跌惠及整个经济。

稍歇片刻，思考下这意味着什么。它是这样一笔投资，长期上看能够带来与股票类似的回报率，却有着与大盘低至负值的相关系数。为了获得独立(于股市)的回报，基金经理通常接受低于股票的回报率，因此能够在低至负值的相关系数下获得与股票相当的回报率料是令人兴奋不已的。实际上，让你兴奋不已的资源股投资并不需要你无所不知。

为了展示多元化的好处，我们以一个由50%能源、金属股票和50%其他美股构成的投资组合为例(见图5)，这个组合每个月都会进行再平衡(即调整回各50%的比例)。这个五五开投资组合的10年回报率的标准差，显著低于单独的资源股或美股的标准差。这就是多元化的美好之处：历史上看，通过添加资源股到投资组合，投资者得以刺激回报率增长，同时大幅降低回报的长期波动。

对冲通胀

对冲通胀是投资者对一笔投资梦寐以求的另一个特性。所以让我们来看看，资源股是如何在通胀时期存活下来的。我们以全年CPI在5%以上持续一年或更长时间为标准，在美国确定了八个通胀时期。在这些通胀时期中，由能源和金属股票构成的资源股篮子的涨幅，有六次赶上甚至超过了CPI的涨幅，并且每次都跑赢了标普500指数(见图6)。实际上，在这些通胀时期中，资源股的平均年化收益率超过了6%，相比之下，标普500指数的购买力以每年约1.6%的幅度下降(见图7).

我们认为， 预期之外的通胀风险是长期投资者面临的两大风险之一，而另一个就是衰退风险。历史上看，资源股不仅能对冲通胀，并且其购买力还在通胀时期大幅上升。基于此，你可能认为人们需要为对冲通胀支付一些费用，正如对冲基金投资者为了实现多元化而接受更低的预期回报率。但实际上，既能提供多元化、又能对冲通胀的资源股时常“打折出售”。

资源股常常打折出售

用基于扣非市盈率、市账率、股息率指标构成的估值体系衡量，1920年代以来，资源股平均以较标普500指数估值打八折的水平交易(见图8)。与其说关注资源股带来的好处，投资者似乎更多地表现出对这一由过度投资或投资不足、供应扰乱和难料的需求等因素驱动的、摇摆不定的、难以预测的行业的不安。对于那些投资期限相对较短的投资者而言，大宗商品繁荣和萧条不断交替的行业属性确实可能让他们防不胜防。从2011年4月的顶点到今年1月， MSCI ACWI 大宗商品生产商指数下跌了54%，而同期股市整体却上涨了近15%！如此巨大的波动，意味着投资者朋友有丢掉饭碗的风险。因此，不难理解为什么担心生计问题的专业投资者不愿参与到这个游戏中来。

但是，对于那些愿意承担短期风暴的投资者来说，资源股实际上是抓人眼球的安全投资(见图9)。在十年的时间尺度里，资源股的实际回报率出人意料地稳定。在以十年为限的时间段里，资源股几乎从未带来过负收益，即便有，其带来的购买力损失也是最小的。这样的结果本身就已引人注目，而若与标普500指数相比则更叫人惊叹。在许多个10年尺度中，标普500指数的实际回报率都是负的，而且通常还不是负那么一点点；被嫌弃的能源和金属股实际上是一笔更加安全的长期投资。

长期投资者应该时刻关注这样的机会，即承受短期低于基准的业绩可以换取长期的超额收益，资源股可能就是这样一个机会。如图10所示，过去大约九十年中，我们的能源和金属股篮子较大盘平均每年有超过2%的超额收益，即便过去几年大宗商品发生了历史性崩盘。短期风险带来的折价交易机会可能是资源股投资的另一大魅力所在。

投资资源股的战术意义

鉴于大宗商品价格和市场方向的不确定性，资源股在战术上的投资价值远不会如战略价值那么大。然而，能源和金属股篮子相较于标普500指数的估值已经在最近数月降至历史低位，至少部分估值指标显示如此。图8所示的估值体系(扣非市盈率、市账率和股息率)显然不是完美的，但有意思的是它让我们看到了，历史上不同估值水平下，资源股的表现。

当其相较于大盘的估值处于最低的20%区间内时，资源股在此后五年中平均会较大盘有近7%的超额年化收益率(见图11)。当前估值继续徘徊于历史低位，相较于大盘的估值更是牢牢地处于历史最低的区间中。

无论何时，只要是交投于历史低位的证券，就会有大量看空的声音存在。最近数月，大宗商品价格的前景遭到了坚决的看空，许多人认为原油价格将跌至20美元/桶或者铁矿石和铜的价格将在未来数年止步不前。如果这些空头的观点最终得到证实，那么资源股可能就没有我们估值体系所显示的那么便宜。因此，了解人们究竟对大宗商品价格的前景知道多少是十分重要的。

作为检测市场预测大宗商品价格能力的方式之一，我们来看看历史上分析对油价的预测效果。图12展示了行业内领先的大宗商品分析师对未来一年油价的平均预期，以及一年后油价的实际水平。平均而言，预测与实际油价之间的差距超过30%。实际上，专家们对油价方向判断的准确性也仅比50%高一点点而已。

我们想看看是否有分析师会比同行做的更好或更糟，因此我们把每一阶段分析师预测的准确性进行排名，并对所有其他时期的排名进行相关性分析。如果有分析师预测原油价格的准确性能够持续高于其他人，至少会呈现出一些相关关系。然而现实是，不同时期排名的相关关系几乎为零(确切地说是，0.025)。换言之，在预测油价上，专家们都是半价八两。

当然了，一年是非常短暂的预测区间。那么，在更长期限的预测上，专家们是否做的更好？我们只能拿到2011年以来的长期预测数据，因此我们至少可以部分地检验下他们的长期预测能力。2011年10月，当时的油价为91美元/桶，14位行业专家的平均预期是，到2015年底油价为106美元。其中，最低的预测价格为88美元，最高的为137美元。结果是，2015年底，油价仅为37美元/桶，比当初最悲观的预测还要低很多。

我们还发现，同样的预测效果也出现在铜、铁矿石和其他大宗商品身上。因此，你有理由得出这样一个结论，即专家们也不知道大宗商品价格将去往何处。鉴于预测大宗商品价格如此之难，怀疑最近数月的看空之声是否合理也很正常。值此看空之声可能被证实也可能被彻底证伪之际，当前资源股的低估值至少应该引起你的关注。

农业速览

聪明的读者可能已经注意到，到目前为止，本文彻底忽略了农业(公司)。这其实单纯是因为可供研究的农业公司的数据时间相对较短，并且也较为零散。不过，最近几年，农业板块有了许多新进者，可以为投资者提供一些选择。如今，除了那些传统的种植公司外，股票市场也提供了参与不同商业模式的农业投资的选择，包括生态化学/种子公司、化肥公司、林地矿产类REITS、灌溉公司、以及养殖渔业公司等。

它们不再打着“粮食至关重要，喂饱快速增长的人口是未来十年面临着的一大挑战”之类的口号。由于气候变迁仍在肆虐，暴雨和洪水可能会变得更加常见，而随之而来的水土流失正在以 指数型增长的速度爆发，令种出丰足的食物变得更加困难。同样伴随气候变化而来的、日益常见和严重的干旱，将给种植农作物带来更大的压力。

简而言之，在投资自然资源股票时，不要忽略了农业股。

配置资源股

尽管投资资源股的必要性很强，许多投资者仍然依靠大盘获得对资源股的敞口。放在过去，这可能是一个更加有效的策略，因为当时资源股在全球股市中的占比更大。然而，过去几年大宗商品价格崩盘之后，资源股的权重已经大幅下降了，典型的是在标普500指数的占比从13%下降至了仅约5%(见图13)。类似地，能源和金属股在MSCI世界指数中的权重也在过去几年中下降了超过50%。而那些以价值投资为导向的投资组合对资源股的风险曝露可能连大盘都比不过，因为许多价值投资者是厌恶像资源股这样有着许多外生性风险的股票的。我们追踪的一群声誉卓绝的价值投资基金经理通常明显低配资源股。

而有些投资者之所以持有大宗商品的额外敞口，只是作为实物资产配置的一部分。但是，(投资者)对实物资产的配置比例通常都比较低，比较典型的是占整个投资组合的5%-15%，而且其中房地产、基建投资等通常就占掉了很大一部分。从本文所举的案例来看，似乎可以得出这样一个结论：希望寻求更高回报、实现投资多元化和对冲通胀风险的长期投资者如能显著增配资源股，将是明智之举。

结论

我们认为，投资资源股的需求正在变得越来越迫切。历史上，投资资源股的投资者获得了强劲的收益，同时还收获了投资多元化和对冲通胀的好处。投资资源股还能间接地保有对全球经济增长和大宗商品上涨的敞口。从战术上看，资源股相较于大盘的估值已经降至历史低位，而历史表明当这种情形出现时，未来资源股的表现将会非常好。

然而，由于大宗商品的价格风险和不确定的价格前景，投资者对投资资源股仍然心存疑虑。愿意承担短期风险的长期投资者应该认真考虑，对于这一令人兴奋却又不被偏爱的行业，他们是否已经配置充分？