来源：腾讯财经 作者：巴曙松 巴晴

在港发行人民币国债已成为一项长期的制度安排，有助于为离岸市场人民币资产形成基准的利率曲线。

国债市场一般包括境外本币国债、境外外币国债和境内国债市场三个部分。自从2009年9月28日中国财政部首次在港发行人民币国债，人民币本币国债在港发行已成为一项长期的制度安排，体现了中央政府对巩固和提升香港国际金融中心地位所作出的重大支持。2009年至2016年，中国财政部在香港累计发行人民币国债共计1640亿元。其中，2009-2011年分别发行了60亿元、80亿元和200亿元人民币国债，包括2年、3年、5年、7年和10年期等主要期限品种；2012及2013年香港人民币国债的规模各达到230亿元人民币，2014-2016年每年均增加至280亿元人民币，并且还增加了15、20及30年期的长期限债券，更好地适应了机构投资者的期限偏好，也为离岸人民币资产提供了一条相对完整的基准孳息率曲线，为海外人民币资产定价、风险管理等提供了重要的参考。

2017年人民币国债发行规模为140亿元人民币，分两次在香港发行，上、下半年各发行70亿元；同时还将发行20亿美元。连同140亿元人民币国债，2017年整体发债规模与前持平。而增加的美元债为13年来财政部首次于海外发行的美元计价国债，不仅有助提升海外市场对中国主权债的信心，还可进一步丰富香港债券市场品种，有利于巩固香港作为全球资产管理中心的地位。

离岸人民币主权债市场的发行主体日趋多元，推动人民币的海外交易和使用。

除了中国财政部之外，过去近十年里，离岸人民币债市场上的主权级发行人，已包括了更为广泛的发债主体，形成多元化的人民币主权债市场。来自境内的发债主体，还包括了国开行、进出口银行及农发行等内地政策性银行的准主权级的发行人。来自境外的发债主体，主要包括：一是由国际机构发行的准主权级别人民币债，比如亚洲开发银行、世界银行、国际金融公司均是离岸市场上较为活跃的、主权级别的人民币债发行人；二是外国政府或地方政府发行的主权债。比如2014年英国政府发行的30亿元人民币计价的主权债券；以及2013年加拿大不列颠哥伦比亚省政府发行的25亿元人民币债券。境外主权级别的发行人发行以人民币计价的高等级债券，不仅令主权债发行结构更加完善，也可推动其他离岸人民币业务发展。这些机构发债筹集的资金可以为本国的外汇储备提供支持，或再投资到人民币离岸市场中，推动了人民币在海外金融市场 上的交易和使用，便利海外投资者投资人民币资产。

此次人民币与美元发债币种替换，有利于减少发债成本，灵活安排外汇资金。

2016年以来，离岸人民币资金池有所收缩，截至2017年8月末， 香港人民币存款为5327亿元人民币，较2014年底的1.003万亿规模流失近五成。离岸人民币市场流动性不足﹐以及美国处于加息周期，推高了境外的债券发行成本。境外的利率水平与境内相比，出现了明显倒挂。2017年6月发行的3年期离岸人民币国债利率为3.99%；5年期中标利率为4.10%，创2009年人民币国债在港首发以来新高；相比之下，中债境内国债的到期收益率，3年期品种为3.51%，5年期为3.73%。如果再发行较长年期的离岸债券，将变相增加发债成本。

离岸人民币资金池萎缩以及融资成本攀升，已经对近期的离岸人民币债券发行产生影响。今年上半年全球离岸人民币债（不包含存款证）发行十分较为淡静，发行量降至约210亿人民币；人民币存款证（CD）的发行量则为593亿人民币。除了财政部上半年发行的70亿国债外，期间数额较大主要是东方资产发行的8.5亿人民币债券以及中国银行发行的15亿人民币债，其余发行规模较小。

如果调整发债币种结构，减少人民币发债规模，同时增加美元主权债，不仅可以减低发债成本，同时也可运用主权债发债方式增加外汇资金来源。作为财政部于2004年以来首次于海外发行的非本币债，已经受到国际投资者的广泛关注，说明市场对中国主权信用评价的信心，并没有受到穆迪调降评级或人民币汇率的影响。

同时发展本、外币国债市场还可为内地企业海外发债提供定价指引，助推企业走出去。

随着走出去的趋势不断扩大，中资企业已经成为亚洲美元债市场的上的主要发行人，募集大量海外资金用于支持境外业务扩张。2016年全年，中资美元债发行规模为1786亿美元，2017年上半年中资美元债发行规模已经达到1682亿美元。其中最活跃的发行人是中资银行，发债占比47%。随后是工业企业发债，占23%。房地产行业发行占比也从2016 年的9%大幅升至21%。随着政策层面的推动，简化海外发债程序来鼓励外汇流入，以及境外融资成本相对较低，相信中资美元债的海外发行仍将保持较高水平。

国债一向是企业债券、证券化资产等金融资产的定价基准。海外美元国债的发行，有利于衡量人民币资产的海外无风险利率水平，为中资企业确定海外发行成本，以及为海外投资者提供重要参考。

债券通有助海外机构投资人民币债券市场。

离岸人民币债券规模减少，并不意味着市场对人民币资产热情降低。相反，我们看到近来海外投资者对人民币债券，特别是国债的兴趣正在逐步增加。根据中国银行间债券市场债券托管的数据，境外机构已经连续8个月增持中国境内债券。截至9月末，持有人民币债券达到8960亿元，同比增长23.35%，较去年末增长15.4%。其中国债持有5261亿元，较去年末增加了1025亿元，或23%。

债券通开通，以可控的方式进一步提升中国债市的开放程度，在交易前的市场准入环节，交易中的价格发现与信息沟通，以及交易后的托管结算环节，都是实现了减低境外投资人的交易成本，提高了市场效率，利用这个渠道参与人民币债券投资的海外主体已经越来越多，截至9月末，已有超过180家的基金或机构加入了债券通渠道，日均交易约13亿元人民币。

从境外本外币国债发展来看，离岸人民币国债和政策性银行发行的准主权债已经形成离岸人民币资产的基准利率曲线，美元债的发行也可为内地企业海外发债提供定价指引。而境内的国债市场，二级市场交易活跃，国债及政策性银行债余额达到25.8万亿元，占整体债券市场规模的35.8%，成为海外机构投资人民币资产的主要板块。多层次的国债市场将为国际资本流入中国资产、促进人民币国际化提供重要支持。

（中国银行业协会，香港交易所首席中国经济学家办公室）