来源：证券时报  作者：邵宇

外媒近日报道称，中国准备发行以人民币计价、可转换成黄金的原油期货合约。这将是中国首次向外国投资者、交易所和石油公司开放的商品合约。该合约有望成为最重要的石油基准之一，并且允许出口商们绕过美元计价基准，用人民币交易。报道同时指出，为了使人民币的合约更具吸引力，计划人民币在上海和香港交易所完全兑换黄金。

这可能代表下一阶段人民币国际化战略的重要方向。一个货币要成为国际货币，首先，无论是有限自由还是完全自由，该货币发行国制度上要允许对外自由兑换；其次，经济体要有雄厚的经济和政治的综合实力做保证，其中包括经济规模和前景，金融市场深度和广度，与其它经济体的联系紧密程度，政治影响力和政权稳定性；最后，这种货币的购买力必须相对稳定。可以发现，信用货币体系下，货币国际化的过程实际上是外部对货币发行者综合实力和信用水平认可度提高的过程。因此，人民币国际化的基础必然是中国的崛起，在人民币突破经济体边界，货币职能向海外拓展的过程中，中国的影响力也在加强。人民币是目前国际货币体系中最有潜力的“成长股”。

人民币汇率在其市场化形成机制方面，虽然依然有一定的政府干预特征，但制度上已经取得了明显的进步。一方面，随着人民币汇率市场化改革逐步推进，人民币的波动幅度也逐步扩大，1994年人民币兑美元汇率日内浮动幅度是0.3%，2007年扩大至0.5%，2012年扩大至1%。2014年2月，这一幅度扩大到2%，这是改革推进的重要的一步。经历了2015年811汇改后的震荡和考验，预计未来幅度还将进一步放开。

人民币国际化很有可能是与中国的资本账户开放同步进行的。从战略来看，人民币国际化是中国的金融市场全面开放，初步的看点是资本账户自由兑换，离岸金融中心建设。人民币国际化最大的特点在于，其初步阶段是与资本账户自由化同步进行的，两者之间并没有必然的先后顺序，这样的经验在国际范围内都是很少的。在资本账户达到一定开放程度之前，对外贸易的跨境结算是人民币输出的重要渠道。

在汇制改革逐步推进的支撑下，中国的资本账户会随着人民币国际化的推进而逐步自由化。根据IMF最新的《汇兑安排与汇兑限制年报》和资本项目交易分类标准（七大类40项），目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，基本可兑换8项，完全可兑换5项，粗略算来占全部交易项目的75%。

中国资本账户中完全不可兑换的项目不多，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等；部分可兑换项目占较大比例，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等四个方面；而基本可兑换项目已经不少，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。

就资本账户开放的具体影响，笔者认为主要有以下四点：首先，有利于人民币国际化，严格地说资本账户可兑换是人民币国际化的制度基础；其次，资本跨境自由流动可以优化金融资源配置，提高资本效率，产生最大的经济效益，这是资本账户开放促进经济增长的主要机制。至于中国情况可能稍有不同，中国并不缺乏国际资本，缺乏的是国际资本中附带的技术模式，而中国国内金融抑制的条件下，资本投资渠道确实比较缺乏，打开外部渠道有利于投资的优化；第三，资本管制会扭曲市场行为，且目前管制的效果越来越差，趋势上对跨境资本流动宜疏不宜堵。从国际收支账户和外管局的监测数据来看，随着流动性供应泛滥和各经济体之间基本面分化，中国跨境的影子资本流动规模越来越大，且人民币升值预期显著下降后，其趋势以外逃为主，在2012年以来这一特征特别明显；第四，有利于我国企业对外投资，并购国外企业，获取技术、市场和资源便利，提高微观竞争力；这也是我们人民币国际化思路中提到的未来中国对外利益交换的主要诉求之一。

笔者预计，未来中国资本账户各项目的自由化应该会根据以下四个原则推进。第一，总体安排肯定是以渐进式，而非激进式的开放为主。经济体量变大后试错成本会变高，新兴市场多次危机的教训也让政策制定者变得谨慎；第二，目前已有试点的项目会优先开放，包括合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）、人民币对外直投、国债市场、私人持汇；三是先长期后短期、先实体后虚拟、先机构后个人的原则，这能够降低短期资本流动过于频繁的冲击；四是促进人民币跨境流通，加大人民币跨境流量的原则。在人民币国际化的倒逼下，最近几年将是人民币兑换自由化措施的力度和密度最大的时期，预计2017年左右人民币能够基本实现资本账户可兑换，但并非完全可兑换。

另外，中国资本账户最终只能实现有限自由化，中国对部分资本项目的管制会一直保持，资本账户开放的状态和进程是国内经济发展的开放需求与安全需求平衡的结果。预计如衍生品交易、个人资产跨境转移以及部分不动产交易会长期管制；即使对于一些已开放的项目，政府也会一直保持较强的监控。

如同当年中国通过加入WTO，与国际分工体系接轨极大地推动了当年的改革一样，此次推进人民币国际化也为倒逼国内几乎停滞不前的经济体制等领域的深层次改革，例如通过汇率改革、利率市场化、资本账户开放等方式逐步推进现代金融体系建设，同时推动国内经济的转型升级和竞争力提升。最后，人民币国际化的推进线索也就逐渐清晰起来。

人民币的影响力是与中国的综合国力和地缘辐射能力同步发展的，笔者认为，人民币的国际化之路会顺次经历周边化、金砖化、亚洲化和全球化的过程。信用货币在全球接受程度的提升，本质上是其发行国在全球的接受程度提升，其影响因素包括经济、金融和对外贸易规模、物价稳定性、国家信用、本币金融资产的市场深度与广度、国内金融机构与金融监管的能力等等。

人民币的国际化必然伴随着人民币离岸与在岸金融中心的快速发展。香港作为未来人民币最重要的离岸金融中心，在人民币国际化战略中有不可替代的地位。香港的经济金融环境加上特殊的政治地位，使之成为人民币国际化天然的离岸实验场。通过对人民币跨境流动、回流和资产池规模的控制，中国可以显著提高人民币国际化进程中的可控性。但是，以升值预期与政策补贴推动的香港离岸市场遇到了瓶颈，而资本账户开放和国内金融改革才是突破瓶颈，推升人民币国际化量级的关键。

（作者系东方证券首席经济学家）