亚洲债券：摆脱“斯蒂格利茨怪圈”的突破口
“上海国际金融中心建设，要与亚洲债券市场发展形成良性互动。”在5月9日上海社科院主办的上海亚洲金融合作论坛上，上海市副市长屠光绍明
“上海国际金融中心建设，要与亚洲债券市场发展形成良性互动。”在5月9日上海社科院主办的上海亚洲金融合作论坛上，上海市副市长屠光绍明确指出：国务院文件已经确定要加快发展债券市场，下一步还将开放发债主体资格，允许境外机构在沪发行人民币债券。
上海加快发展债券市场的步伐，标志着亚洲国家开始设法摆脱困扰已久的“斯蒂格利茨怪圈”。
简单的说，这就好比一个人以低息把钱存入钱庄，然后又反过去向钱庄借高利贷。亚洲国家执行这种看上去有点匪夷所思的外汇储备管理政策，与美元主导的国际货币体系分不开。
本报记者近日采访了多位对亚洲各国金融决策有影响力的意见领袖，他们的一个共识是，亚洲债券市场将是亚洲加强金融合作的突破口。
解套“斯蒂格利茨怪圈”
亚 洲国家大量囤积以美元为主的外汇储备，始于1997年亚洲金融危机，当时外汇储备耗尽的东南亚国家经济遭受重创。“斯蒂格利茨怪圈”这一概念的始作俑者、 诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨此前在上海接受本报记者采访时表示：“一个东南亚国家的首相非常坦白地说，1997年金融危机让他们认识到，如果没 有足够的外汇储备，一旦陷入支付危机而向IMF求救，其附加条款要求的一系列紧缩政策会让本国经济长期衰退。”
但囤积外储之后，亚洲国家直接面临外储投资管理的问题。复旦大学经济学院院长袁志刚5月10日向本报记者表示：“如果外储一直被锁在金库里面，那就和一堆白条没什么区别。”在这种情况下，亚洲国家只好选择将外储投资于美元计价的债券。
但这是否是亚洲国家外汇储备的唯一选择呢？
“亚洲国家不能总是眼睛向外，把钱交给华尔街。” 袁志刚指出，“亚洲的储蓄应该消耗在亚洲，要把外储为己所用。”
马来西亚战略与国际研究所所长马哈尼也向本报记者表示，亚洲要将外储循环起来，支持区域内的基础设施建设。
如 此明显的道理，亚洲国家不可能看不清。但亚洲金融市场发展较弱，缺乏一个统一的债券市场，很难担当融资重任。1997年金融危机后各国虽有发展亚洲债券市 场的尝试，但力度明显不够。东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织(EMEAP)发行过2期亚洲债券基金，但总规模仅为30亿美元，与亚洲国家目前接近4 万亿的外汇储备相比只是杯水车薪。
这一轮金融危机爆发后，亚洲国家的处境更加恶劣。美联储今年开始收购美国国债之后，全球经济学家已经就美 元长期走弱的趋势达成共识。亚洲国家以美元债券为主的外储投资本来收益率就不高，现在还将面临收益率降低甚至投资安全的问题。忍无可忍的亚洲国家，现在开 始加快亚洲金融合作，来改变目前的不利局面。
上海在这方面表现非常积极，在建设国际金融中心的计划中，上海已经把人民币债券市场作为优先发展目标，以拓宽亚洲金融合作空间。屠光绍副市长表示，上海未来将允许境外投资者进来发行人民币债券，并同其他债券市场开展合作。
复旦大学世界经济研究所副所长干杏娣教授则进一步指出，建立亚洲共同债券市场的路线图是——各国设立合作交易平台，跨国界进行交易。
谁来给评级机构打分？
要发展亚洲共同债券市场，必不可少的是改革现有评级机构的运作模式。
香港中文大学校长刘遵义教授指出，要促进东亚内部资本的流动，除了发展国债之外，企业债也非常重要，而企业债的质量评估需要依靠评级公司。
刘指出，金融市场是非常专业的，投资者在很多情况下对产品并不了解，评级机构就显得非常重要。但标准普尔、穆迪、惠誉这三大评级机构，在本轮金融危机中已信誉扫地。在雷曼破产前夕，三大评级机构给的信用评级居然还是最高的3A级。
为 了弥补信息不足带来的缺陷，亚洲开发银行建立了一个亚洲债券在线网站，提供区域内国债和企业债信息。该网站的负责人冼德文对本报记者说，“三大评级公司的 评级报告的角落里，总是藏着一段字体小得让人容易忽略的免责声明，表明他们报告提供的是观点，而不是事实，报告不对投资者构成操作建议。这就让他们不会因 为评级失误而承担责任。”
但问题在于，除了三大评级公司之外，投资者还有其他更好的选择吗？
日本信金中央金库综合研究所所长 平尾光司主张亚洲发展自己的评级机构。他认为，三大评级公司很难深入了解亚洲各国企业，怎么能够得出准确的评级。他告诉本报，日本自从1998年开始发展 国内债券市场，就开始发展自己的评级机构，目前2家日本评级公司已经占据了日本60%的市场。
马来西亚在伊斯兰债券方面具有优势，而马来西 亚战略与国际研究所所长马哈尼指出，亚洲各国的评级公司在国内市场上发展不错，但却很难走向国际市场。她认为，未来亚洲各国评级机构进行联合才可能走向国 际市场。而上海市副市长屠光绍已经表示，上海已考虑在评级机构方面进行改革，寻找国际合作。
但评级公司固有的一个问题，不会因为公司国别的差异而消失。
冼德文表示，评级公司目前的盈利模式是产生问题的根源之一，“债券评级的费用最初是由投资者支付的，但现在已经变成由债券发行者支付。”这种情况下，所有的评级公司都不会轻易下调债券评级，就很难察觉风险。
“要让评级公司为错误的评估受到惩罚。”刘遵义教授指出。他建议参照会计师事务所的模式，就像对待安然事件中的会计师所那样，来对评级公司。
除了评级机构方面的障碍，亚洲共同债券市场还面临汇率波动的挑战。冼德文就说，他在新加坡的金融业朋友对投资其他亚洲国家的债券不感兴趣，因为担心一些国家本币的抗风险能力。
汇率协调与亚元猜想
亚洲国家要保持汇率稳定，就一定要加强相互协调。
本 轮金融危机中，亚洲一些国家的本币虽然一度走低，但刘遵义认为，亚洲各国并没有出现汇率竞争性贬值，这也表明最近几个月各国央行在很有默契地加强协调。他 认为，“这个默契非常重要，亚洲要一致行动避免汇率大幅度同时升降。”实际上，如果各国都以汇率贬值抢占出口市场的话，各国对美元汇率之间的相对关系并没 有变，也达不到促进出口的作用。
单从避免汇率波动的角度来看，亚洲统一使用单一货币是最有效的。亚元的设想由来已久，而随着最近清迈协议多边化，亚洲金融合作加速，亚洲学术界里关于亚元的讨论再次升温。
但亚元的诞生仍然遥不可及，面临多重障碍。
韩国产业银行前行长金昌录向本报记者提出了推进亚元的“两步论”：先构建一个亚洲货币联盟，推出一个共同货币单位；然后把这个统一的货币单位与区域内主要货币挂钩，在长期内逐渐替代各国货币。韩国产业银行是韩国唯一的政策性金融机构，代表政府引导国民经济和金融产业发展。
金昌录也承认，由于亚洲各国在经济、政治、文化方面存在巨大差距，只是构建一个亚洲货币联盟就不容易。他的解决方案是，一些经济发展状况相近的国家可以作为第一梯队，首先构建一个小型的货币联盟，而这里面中日韩三国是不可或缺的。
小川英治长期从事亚洲共同货币研究，他选取东盟10国加中日韩三国货币组合成“亚洲货币单位”，通过对2000年到2007年数据的研究对比，发现期间内“亚洲货币单位”的表现比美元、日元或者欧元都更为稳定。
亚元面临的另一个难题是，以哪一种亚洲货币作为基准，这也是构筑单一货币必须解决的问题。欧元的诞生，就是以德国马克为基础。亚元应该以什么货币为基础？围绕这个话题的争论从来就没有停息过，焦点集中在日元和人民币之间。
日 本从上个世纪八九十年代开始，就极力推动亚元的构建，当时中国经济在亚洲的分量还没有今天这么重。目前围绕亚元而构建的两种货币模型，也都出自日本。一个 是由亚开行主导的ACU(Asian Currency Unit)；另一个则是由日本一桥大学小川英治提出的AMU(Asian Monetary Unit)。
但即使是针对这些货币模型，各国学者也有所争议。上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平教授就质疑，AMU指数过于以日元为中心，各国货币权重不合理。
小川英治向本报记者表示，AMU中各国货币所占的权重已经进行过调整，由于考虑了购买力平价指数对GDP的影响，人民币的权重已经超过日元，在AMU中居第一位。但他表示，他能理解中国学者对权重的关注。
“如果你要问我亚元出现的时间，我只能说，这会是个非常非常长的时间。”小川英治表示。
“虽然现在亚洲各国的经济发展速度和水平不一致，但中国的发展很快，也许三五年后可以达到与日本的同等水平，而韩国和其它东盟国家也有条件提速发展，亚洲宏观经济的趋同在未来是可能出现的，那时就是亚元的机会。”小川英治对本报记者表示。
但正如马哈尼所说，“亚洲出现单一货币还很遥远，目前各国应该通过加强货币互换和汇率协调来进行合作。”
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