上海加快发展债券市场的步伐，标志着亚洲国家开始设法摆脱困扰已久的“斯蒂格利茨怪圈”。

“斯蒂格利茨怪圈”的典型症状是，亚洲国家将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备，并通过购买收益率很低的美国国债(收益率2%-3%)回流美国资本市场；美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些“亚洲美元”，然后又以证券组合投资、对冲基金等形式将这些“亚洲美元”投资在以亚洲为代表的高成长新兴市场获取高额回报(收益率10%-15%)。

简单的说，这就好比一个人以低息把钱存入钱庄，然后又反过去向钱庄借高利贷。亚洲国家执行这种看上去有点匪夷所思的外汇储备管理政策，与美元主导的国际货币体系分不开。

本报记者近日采访了多位对亚洲各国金融决策有影响力的意见领袖，他们的一个共识是，亚洲债券市场将是亚洲加强金融合作的突破口。

解套“斯蒂格利茨怪圈”

亚洲国家大量囤积以美元为主的外汇储备，始于1997年亚洲金融危机，当时外汇储备耗尽的东南亚国家经济遭受重创。“斯蒂格利茨怪圈”这一概念的始作俑者、诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨此前在上海接受本报记者采访时表示：“一个东南亚国家的首相非常坦白地说，1997年金融危机让他们认识到，如果没有足够的外汇储备，一旦陷入支付危机而向IMF求救，其附加条款要求的一系列紧缩政策会让本国经济长期衰退。”

但囤积外储之后，亚洲国家直接面临外储投资管理的问题。复旦大学经济学院院长袁志刚5月10日向本报记者表示：“如果外储一直被锁在金库里面，那就和一堆白条没什么区别。”在这种情况下，亚洲国家只好选择将外储投资于美元计价的债券。

但这是否是亚洲国家外汇储备的唯一选择呢？

“亚洲国家不能总是眼睛向外，把钱交给华尔街。” 袁志刚指出，“亚洲的储蓄应该消耗在亚洲，要把外储为己所用。”

马来西亚战略与国际研究所所长马哈尼也向本报记者表示，亚洲要将外储循环起来，支持区域内的基础设施建设。

如此明显的道理，亚洲国家不可能看不清。但亚洲金融市场发展较弱，缺乏一个统一的债券市场，很难担当融资重任。1997年金融危机后各国虽有发展亚洲债券市场的尝试，但力度明显不够。东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织(EMEAP)发行过2期亚洲债券基金，但总规模仅为30亿美元，与亚洲国家目前接近4万亿的外汇储备相比只是杯水车薪。

这一轮金融危机爆发后，亚洲国家的处境更加恶劣。美联储今年开始收购美国国债之后，全球经济学家已经就美元长期走弱的趋势达成共识。亚洲国家以美元债券为主的外储投资本来收益率就不高，现在还将面临收益率降低甚至投资安全的问题。忍无可忍的亚洲国家，现在开始加快亚洲金融合作，来改变目前的不利局面。

上海在这方面表现非常积极，在建设国际金融中心的计划中，上海已经把人民币债券市场作为优先发展目标，以拓宽亚洲金融合作空间。屠光绍副市长表示，上海未来将允许境外投资者进来发行人民币债券，并同其他债券市场开展合作。

复旦大学世界经济研究所副所长干杏娣教授则进一步指出，建立亚洲共同债券市场的路线图是——各国设立合作交易平台，跨国界进行交易。

谁来给评级机构打分？

要发展亚洲共同债券市场，必不可少的是改革现有评级机构的运作模式。

香港中文大学校长刘遵义教授指出，要促进东亚内部资本的流动，除了发展国债之外，企业债也非常重要，而企业债的质量评估需要依靠评级公司。

刘指出，金融市场是非常专业的，投资者在很多情况下对产品并不了解，评级机构就显得非常重要。但标准普尔、穆迪、惠誉这三大评级机构，在本轮金融危机中已信誉扫地。在雷曼破产前夕，三大评级机构给的信用评级居然还是最高的3A级。

为了弥补信息不足带来的缺陷，亚洲开发银行建立了一个亚洲债券在线网站，提供区域内国债和企业债信息。该网站的负责人冼德文对本报记者说，“三大评级公司的评级报告的角落里，总是藏着一段字体小得让人容易忽略的免责声明，表明他们报告提供的是观点，而不是事实，报告不对投资者构成操作建议。这就让他们不会因为评级失误而承担责任。”

但问题在于，除了三大评级公司之外，投资者还有其他更好的选择吗？

日本信金中央金库综合研究所所长平尾光司主张亚洲发展自己的评级机构。他认为，三大评级公司很难深入了解亚洲各国企业，怎么能够得出准确的评级。他告诉本报，日本自从1998年开始发展国内债券市场，就开始发展自己的评级机构，目前2家日本评级公司已经占据了日本60%的市场。

马来西亚在伊斯兰债券方面具有优势，而马来西亚战略与国际研究所所长马哈尼指出，亚洲各国的评级公司在国内市场上发展不错，但却很难走向国际市场。她认为，未来亚洲各国评级机构进行联合才可能走向国际市场。而上海市副市长屠光绍已经表示，上海已考虑在评级机构方面进行改革，寻找国际合作。

但评级公司固有的一个问题，不会因为公司国别的差异而消失。

冼德文表示，评级公司目前的盈利模式是产生问题的根源之一，“债券评级的费用最初是由投资者支付的，但现在已经变成由债券发行者支付。”这种情况下，所有的评级公司都不会轻易下调债券评级，就很难察觉风险。

“要让评级公司为错误的评估受到惩罚。”刘遵义教授指出。他建议参照会计师事务所的模式，就像对待安然事件中的会计师所那样，来对评级公司。

除了评级机构方面的障碍，亚洲共同债券市场还面临汇率波动的挑战。冼德文就说，他在新加坡的金融业朋友对投资其他亚洲国家的债券不感兴趣，因为担心一些国家本币的抗风险能力。

汇率协调与亚元猜想

亚洲国家要保持汇率稳定，就一定要加强相互协调。

本轮金融危机中，亚洲一些国家的本币虽然一度走低，但刘遵义认为，亚洲各国并没有出现汇率竞争性贬值，这也表明最近几个月各国央行在很有默契地加强协调。他认为，“这个默契非常重要，亚洲要一致行动避免汇率大幅度同时升降。”实际上，如果各国都以汇率贬值抢占出口市场的话，各国对美元汇率之间的相对关系并没有变，也达不到促进出口的作用。

单从避免汇率波动的角度来看，亚洲统一使用单一货币是最有效的。亚元的设想由来已久，而随着最近清迈协议多边化，亚洲金融合作加速，亚洲学术界里关于亚元的讨论再次升温。

但亚元的诞生仍然遥不可及，面临多重障碍。

韩国产业银行前行长金昌录向本报记者提出了推进亚元的“两步论”：先构建一个亚洲货币联盟，推出一个共同货币单位；然后把这个统一的货币单位与区域内主要货币挂钩，在长期内逐渐替代各国货币。韩国产业银行是韩国唯一的政策性金融机构，代表政府引导国民经济和金融产业发展。

金昌录也承认，由于亚洲各国在经济、政治、文化方面存在巨大差距，只是构建一个亚洲货币联盟就不容易。他的解决方案是，一些经济发展状况相近的国家可以作为第一梯队，首先构建一个小型的货币联盟，而这里面中日韩三国是不可或缺的。

小川英治长期从事亚洲共同货币研究，他选取东盟10国加中日韩三国货币组合成“亚洲货币单位”，通过对2000年到2007年数据的研究对比，发现期间内“亚洲货币单位”的表现比美元、日元或者欧元都更为稳定。

亚元面临的另一个难题是，以哪一种亚洲货币作为基准，这也是构筑单一货币必须解决的问题。欧元的诞生，就是以德国马克为基础。亚元应该以什么货币为基础？围绕这个话题的争论从来就没有停息过，焦点集中在日元和人民币之间。

日本从上个世纪八九十年代开始，就极力推动亚元的构建，当时中国经济在亚洲的分量还没有今天这么重。目前围绕亚元而构建的两种货币模型，也都出自日本。一个是由亚开行主导的ACU(Asian Currency Unit)；另一个则是由日本一桥大学小川英治提出的AMU(Asian Monetary Unit)。

但即使是针对这些货币模型，各国学者也有所争议。上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平教授就质疑，AMU指数过于以日元为中心，各国货币权重不合理。

小川英治向本报记者表示，AMU中各国货币所占的权重已经进行过调整，由于考虑了购买力平价指数对GDP的影响，人民币的权重已经超过日元，在AMU中居第一位。但他表示，他能理解中国学者对权重的关注。

“如果你要问我亚元出现的时间，我只能说，这会是个非常非常长的时间。”小川英治表示。

“虽然现在亚洲各国的经济发展速度和水平不一致，但中国的发展很快，也许三五年后可以达到与日本的同等水平，而韩国和其它东盟国家也有条件提速发展，亚洲宏观经济的趋同在未来是可能出现的，那时就是亚元的机会。”小川英治对本报记者表示。

但正如马哈尼所说，“亚洲出现单一货币还很遥远，目前各国应该通过加强货币互换和汇率协调来进行合作。”