概述

随着中国信用债市场的扩容，国内的债券投资者也开始更多的关注特殊条款的设置。债券特殊条款设置包括赎回、回售、调整票面利率、延期、提前偿还、定向转让等，部分个券甚至包含不止一种特殊条款。过去发行的信用债中，包含特殊条款设置的个券数量比较少。近年来，随着中国信用债市场的扩容，特殊条款逐步被引入到债券定价中，国内的债券投资者也开始更多的关注特殊条款的设置。

目前国内含权信用债的分布情况

截至目前，国内债券市场中，存续短融合计2004只，全部为不含权债券；存续中票合计3235只，其中含权的中票有609只，约占中票总数的19%，以“赎回、调整票面利率、延期”（384只）和“调整票面利率、回售”（181只）为主；存续公司债合计4740只，其中含权公司债3240只，约占公司债总数的68%，含“调整票面利率、回售”的债券有2482只，为含权公司债的主要种类；存续企业债合计5015只，其中4662只为含权债券，约占企业债总数的93%，以“债券提前偿还”（3506只）和“调整票面利率、回售”（997只）的含权债为主。

整体而言，除了短融没有特殊条款的约束之外，接近2成的中票、接近7成的公司债和超过9成的企业债均包含特殊条款的设置。

概述

海外债特殊条款设置大部分与我国相近，主要以赎回、回售、永续、交叉违约条款以及偿债基金条款为主。 在实践中，中资企业海外债中具备特殊条款的现较少，但是对投资者而言存在正反面的影响。

目前海外债的分布情况

以中资企业海外债为例，特殊条款涵盖较少，具备特殊条款的海外债多数以永续/赎回和赎回存在。从海外债二级市场存量当中来看，无论是点心债还是外币债，多数未设置特殊条款。外币债中含特殊条款债券占比达到16%，而点心债中极少债券包含特殊条款。以外币债为例来看，含特殊条款的债券中，永续/赎回和赎回占比较大，其他特殊条款总规模达到101亿美元。各条款的细则设计较多，交叉违约条款最为明显。

特殊条款详细介绍

债券赎回是指债券发行人可在债券到期前，因某些约定事项的发生，以约定赎回价格提前部分或全部偿还本息的选择权。本质上赎回是看涨期权。

权利主体：发行人

初始赎回价格：通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。尽管债券的赎回价格高于面值，但是，赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间。当市场利率下行，债券的市场价格上升，一旦市场价格高于赎回价格，发行人就会行使赎回权，以降低了投资者的投资收益率。

影响发行人行使赎回条款的因素：一般而言，息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大。债券的溢价、折价发行也会影响公司的赎回决策。如果债券折价发行，价格远低于赎回价格，当市场利率下降债券价格也不会高于赎回价格时，公司就不会行使赎回权，即折价债券相当于提供了隐性赎回保护。因此，溢价债券投资者应该重点关注“赎回收益率”，而折价债券投资者则主要关注“到期收益率”。

对发行人的影响：对发行人有利，即如果市场利率降低，发行人可以发行较低利率的债券替代之前高息债券，从而降低融资成本。

对投资者的影响：对投资者不利，即赎回价格通常较低，投资者可能面临再投资风险，这种风险需要一定的补偿。因此，含赎回条款的债券发行时通常有较高的票面利率，也应具有更高的到期收益率。

国内：广晟有色金属股份有限公司 14广晟债

存续期第2年末行使赎回选择权，放弃上调票面利率选择权，对赎回登记日登记在册的“14广晟债”全部赎回。本金赎回金额为2.9亿元，占“14广晟债”发行总额的100%，同时兑付第2个计息年度利息总额1885万元，共计影响公司筹资活动现金流出3.0885亿元。

海外：龙湖地产有限公司 

为降低债券支付成本，龙湖地产14年3月公告将所有利率为9.5%的2016年高级票据于同年4月7日按相等于本金额104.75%另加截至赎回日期累计未支付的利息全数赎回。而用于赎回这批债券的资金是龙湖地产于2013年7月份与13家银行签署的一笔77.6亿港币的银团贷款，整体利率水平则仅为3.1%＋hibor，综合水平不足4%。通过此次美元债券赎回，龙湖地产每年可以减少利息支出超过2亿人民币。

债券回售是指投资者在一定条件下，可要求发行人按约定价格通常是以面额加计利息补偿金的价格回售（即卖出）给发行人的选择权。对于投资者来说，本质上是一种欧式看跌期权。

权利主体：投资者

影响投资人行使回售条款的因素：1）债券市价低于票面价，2）投资人有更好的投资品种，3）利率处于上升周期，导致债券实际收益降低。这些因素都可能导致投资人选择行使债券回售条款。

对发行人的影响：对发行人不利，即回售通常发生在到期日前，发行人可能面临资金压力。

对投资者的影响：对投资者有利，回售条款相当于赋予投资者一种看跌期权，当债券价格下跌时，可以将债券回售给发行人，在一定程度上能保护投资者利益。

回售条款关键要素：

1）回售条件：回售分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指无特别制定原因设定回收；有条件回售是指公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格并达到某一幅度时，可转债的投资者按事先约定的价格将所持债券卖回给发行人，投资者可以从中获得收益率高于可转债票面利率的收益，其利益可以得到很好的保护。

2）回售时间：固定回收时间针对无条件回售，它一般定在可转债偿还期的1/3或一半之后时，对于10年期以上的可转换公司债券，回收时间大多定在5年以后；不固定回售时间针对有条件回售，指股票价格满足回售条件的时刻。

3）回售价格：回售价格是事先约定的，它一般比市场利率稍低，但远高于可转换公司债券的票面利率，因此使得可转换公司债券投资者的利益受到有效的保护，降低了投资风险。

安徽皖江物流（集团）股份有限公司 12芜湖港

发行人于2016年2月发布关于“12芜湖港”公司债券票面利率不调整的公告，即“12芜湖港”的未被回售部分在债券存续期后2年票面利率仍维持4.99%不变。紧接着于2016年3月21日公司对回售申报日（2016年2月22日-24日）内申报回售的“12芜湖港”公司债券实施回售，回售申报有效数量为709,103手，回售金额为7.09103元，变更前上市交易的债券数量为150万手，变更后数量为79.0897万手。

票面利率调整是指债券发行人在满足一定条件时，上调、下调或者不调整票面利率的选择权。

影响发行人行使调整票面利率选择权的因素：

1、上调利率的情况：当发行人发生可能触发回售条款的事件时，如果此时发行人并不希望履行回售义务，则发行人可以通过提高票面利率来促使理性的投资者放弃行使回售选择权，从而降低公司流动性压力；

2、不调整利率情况：资质好的主体通常出于节约成本考虑倾向于提前还款，所以通常不会选择上调利率而增加自己的融资成本。资质弱的主体也有可能选择不上调利率，主要因为发行人认为原先设定的利率仍高于市场可比利率，从而选择回售的投资者不会很多，公司流动性仍能维持，这种情况一般发生在市场对信用风险担忧不多的时候；

3、下调利率的情况：对于资质十分好的主体，他们发行债券的融资成本本身较低，因此在融资时有一定的优势和话语权，下调利率并不会对自身现金流情况造成影响。当债券市场可比利率大幅下降，发行人资质改善评级被上调，或者市场出现“资产荒”等情况时，发行人可能选择下调利率，降低自己的融资成本。这种情况下，发行人给与投资者的回报率仍然是投资者愿意接受的，因此发行人不会面临流动性压力。

权利主体：发行人

对发行人的影响：票面利率调整条款通常与回售条款一同出现，且通常发行人的票面利率调整选择权在投资者的回售选择权之前，主要利用它来博弈债券的存续期，对发行人有利。

对投资者的影响：如果发行人仅具有上调利率的权利，则对投资者有利。一般发行人是在债券可能被回售的情况下才上调利率，以达到延长债券期限的目的，降低再融资风险。此时，发行人将票面利率上调至高于市场利率的可能性较大，从而投资者有望获得超额收益；如果发行人同时具有上调或下调利率的权利，则对投资者不利。在收益率下行的背景下，发行人可以下调票面，从而侵蚀了投资者的或有收益。

调整票面利率条款是否会明确规定调整方向和幅度？

一般在募集说明书中会明确规定票面利率可能调整的方向和幅度区间。正如刚刚所述，调整票面利率条款对投资者的影响需要分情况讨论：如果发行人仅具有上调利率的权利，则对投资者有利；如果发行人同时具有上调或下调利率的权利，则对投资者不利。在收益率下行的背景下，发行人可以下调票面，从而侵蚀了投资者的或有收益。

上调利率案例：安阳钢铁股份有限公司 11安钢01

安阳钢铁于2016年10月发布关于“11安钢01”公司债券票面利率上调的公告，上调票面利率100BP至7.87%，本期债券后2年票面利率为7.87%并保持不变。

下调利率案例：东北证券股份有限公司 15东北01

东北证券于2016年1月发布关于“15东北01”次级债券票面利率下调和投资者实施回售的提示性公告，在本期债券的第1年末，发行人下调存续期本期债券票面利率，即本期债券后2年票面利率由5.89%下调至5.20%。但最终，“15东北01”次级债券的回售数量为0张，回售金额为0元（不含利息）。

债券延期一般分为两类，第一类是在债券到期时，发行人无力偿付，又不能借新还旧，在征得投资者同意后，可将债券本息偿付予以延期。延期后，发行人可据情况对利率进行调整。第二类是发行人在发行债券时可在条款中预先设置延付条款，使投资者在债券到期后继续持有债券，直至预设日期。本文主要讨论债券的特殊条款，因此我们主要关注第二类债券延期，即通常所说的“永续债”。永续债是指没有明确的到期时间或者期限非常长（一般超过30年）的债券。永续债券的投资者不能在一个确定的时点得到本金，但可以定期取得利息。

权利主体：发行人

对发行人的影响：发行永续债可以获得长期投资资本，从而补充资本金，减少负债，降低资产负债率，起到修饰报表的作用。但同时，发行人可能会上调票面利率，承担更高的借款利率，融资成本上升。

对投资者的影响：永续债票面利息较高、久期较长，尤其在“资产荒”的背景下，有助于提高投资收益，也有助于投资者通过多种手段灵活调整投资组合。另一方面，更长的期限和更靠后的偿还顺序，可能增加永续债的信用风险。

具有以下特点：

1）清偿顺序：永续债的清偿顺序一般为次级债务，优于普通股和优先股，也有一些设置为与普通债务清偿顺序一致。

2） 期限与赎回条款：期限安排是永续债券最突出的特征，它们没有明确的到期时间或者期限非常长。但永续债券一般都带有赎回条款，即发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利。比如发行结束3、5或10年以后开始设置发行人赎回权。不少永续债的赎回权还不止一个，赎回价一般为面值，有的还规定了最后赎回日，这使得多数永续债的实际存续期并非“永久”，甚至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见。

3） 息票和利率重置条款：永续债的票息水平一般很高。而且多数永续债设置了所谓的“可变票息”，即对永续债在进入赎回期之前和赎回期设置不同的票面利率，后者一般高于前者，这样的安排达到了刺激发行人赎回债券的效果。

4）利息延迟支付条款：永续债的发行人可自主决定延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息，且一般还约定下列相关条款：延息累计/免除，延迟的利息可约定累计(复利/单利)，也可约定免除(有条件/无条件)。

5） 股息推动和停发机制：永续债的发行人向清偿顺序相同或靠后的证券派息时，必须向永续债券付息。永续债券利息未获全额清偿前，清偿顺序相同或靠后的证券亦不得派息。

6） 无担保：永续债存在次级属性，加上为满足计入权益所需要的诸多条件，一般不设置担保等条款。

7） 无违约/交叉违约事项：除有明确期限产品的到期偿付外，无任何事项(比如票息推迟等)可以构成发行人在永续债券项下的违约/交叉违约。而且，永续债可以设置利息延期支付条款，即公司不支付当期利息时不构成违约。

提前偿还条款是指发行人在约定时点至债券到期日之间，每年年末提前偿还一定比例的本金，提前偿还的本金将不再计息。

权利主体：发行人

需要注意的是，与“赎回条款”相比，“债券提前偿还”中约定的提前偿付是发行人的义务，发行人须按约定的时间、金额比例偿还本金，对投资者而言，获得的现金流是确定的；而“赎回条款”中是否提前赎回则是发行人的权利，对投资者而言，获得的现金流有一定的不确定性，需要视市场和发行人的具体情况而定。

影响发行人设置提前偿还条款的因素：在低利率市场环境下，发行人通过提前偿还，即便没有手持现金，但是通过发新债还旧债也可节约不少的成本。当发行人资质变好，发行人认为自己的融资成本能低于原先水平的情况下，也会更加倾向于设置提前偿还条款，之后再用更低的成本融资。

对发行人的影响：对发行人有利。当预期利率下行时，发行人提前偿还高利率债券，再发行低利率债券，可降低融资成本。同时选择分期偿还债券本金也有利于减轻发行人的偿债压力。

对投资者的影响：对投资者不利。当利率下降时，投资者会面临再投资风险，其次债券的期限可能缩短，也减少了债券资本利得的潜力。

PS：

债权提前偿还的组合类型比较多，中票中有“回售、调整票面利率、债券提前偿还”，“回售、赎回、调整票面利率、债券提前偿还”和“债券提前偿还”三种组合；公司债“回售、调整票面利率、债券提前偿还”，“回售、赎回、调整票面利率、债券提前偿还”，“赎回、债券提前偿还”和“债券提前偿还”四种组合；企业债中有“回售、调整票面利率、债券提前偿还”，“调整票面利率、债券提前偿还”和“债券提前偿还”三种组合。

定向转让条款给予投资者在债券存续期内的约定时点，将所持有债券定向转让给主承销商的权利。投资者既可以全部转让，也可以部分转让，转让价格一般为所持有的债券面值加上应计利息。

权利主体：投资者

对发行人的影响：对发行人有利。因为该条款是主承销商的义务，有了该条款发行人能够降低发债的成本。

对投资者的影响：对投资者有利。增强债券的流动性，可以及时止损，对投资者形成一种保护。

目前存续的信用债中，含定向转让条款的债券较少，其中公司债中有一只“14渝大足”，是“回售、定向转让”的组合；企业债中有两只，分别为“07华谊债”（定向转让）和“15银川大桥项目NPB”（赎回、调整票面利率、定向转让）。

交叉违约条款在近几年缔结国际信贷合同和金融交易（尤其是衍生金融工具交易）协定的实践中越来越被关注，这一条款从防范债务风险的角度出发，扩大了“违约事件”的外延，使债权人能够更加全面和深入地测控债务人的履约能力和信用水平。从80年代提出相关含义之后，为了对投资者形成保护，交叉违约条款不断呈现出扩展趋势。

交叉违约事件的基本特点为：

1）它们不一定直接表现为对某一借贷合同项下债务的不履行，而是间接地表现为对其他债券责任的不履行，或者间接地变现为履约的客观条件或保证发生了不利的变化；

2）某些违约事件的主体可以是除直接债务人外的、与履约有密切关系的其他人，如和带合同的担保人。

佳兆业集团控股有限公司

自2014年底佳兆业管理层变更触发汇丰银行贷款项规定的提前还款义务，到2015年1月违反某公司贷款项下融资文件项设定的义务之后，佳兆业难堪重负宣布难以偿还汇丰银行5200万美元贷款以及5只外币债券。佳兆业“交叉违约”条款加速违约发生，使得自然情况下的违约距离大幅缩短。

尽管没有法律规定，但为了确保债券能在到期日有足够的现金偿还债权人的本金，发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金，从而将还款压力分散至若干年内。并由指定银行作为其信托管理人，在债券实际到期之前，这部分基金并不能用以抵消发行人其它债务，由于这部分偿债基金不在债券发行公司掌握中，所以对发行公司的违约风险有很大程度的免疫性。

本文来源： 中国FICC