文 \ 林法平  来源：第一财经

债转股是近来讨论较多的一个题目。有一种说法是，除破产清算外，债转股是重组中最后的解决措施(the last resort)。因为从商业银行来的角度看，对贷款对象一开始是没有持股动机的，债转股多是迫不得已。对企业来说，债转股是一剂苦药，而非巧克力糖，债转股往往意味着重大调整，包括变更经营层、重组、裁员等。债转股用得好，可在改善公司治理、重塑银企关系等方面发挥积极作用。

一、企业“注资不足综合症”是债转股的主要原因

改革开放前，企业的主要资金来源均是财政拨款，关于资本金的概念也很不清楚，同时由于资本市场和私人投资者缺乏，使得企业在发展过程中自然会向银行寻求发展资金。当时，银行在对企业发放贷款时也不重视企业的资本金情况，因此企业快速膨胀增长的同时资本金不足(under-capitalization)的问题就凸显出来。上世纪90年代《贷款通则》出台后，银行逐步意识到企业资本金的重要性，情况有好转，但资本金不足仍是相当一部分企业存在的问题。从公司融资的角度看，资本金不足是一种病症，与其相随的并发症共同形成一种综合症，可称为“注资不足综合症”(under-capitalization syndrome)，其常见的并发症包括很多。

一是薄弱的法人治理结构。在企业资本金不足时，其法人治理结构通常是薄弱的，甚至是不存在的。股东和董事会难以真正发挥作用，缺乏对经营层适当的激励和约束机制，没有恰当的外部审计，容易出现财务混乱、用人不当等。

二是比较明显的内部人控制(insider’s control)。总经理不仅负责日常管理，或本身就是董事长，都是他一人说了算，缺乏约束机制。在这种情况下，时间一长，很多事情就会处理得没有规矩，出现管理者越权、内部人控制、侵犯股东利益等。

三是“风险偏好过强”和“软预算约束”。风险偏好过强通俗讲就是“空手套白狼”，意思是企业没有或较少有资本金，各项经营都是从银行借款，一个项目不管风险大不大，套得着就得手，套不着形成亏损也是银行的，没有企业自己的风险资金在里头。风险偏好过强本身就是预算软约束的特征之一。

理论上讲，企业资本金不足、过分借贷(over-borrowing)时，解决的办法有以下几种：一是减少贷款，适当收缩，但是景气时往往不愿自觉收缩，而不景气时却又还不起贷款;二是到资本市场融资，但是资本市场又需要发育、成熟的时间;三是向国外投资者开放，但又牵扯到国外投资者是否愿意进入以及民族工业在多大程度上愿意让外国人参与的问题。

对于注资不足综合症的治理，往往不是简单地做些财务转换、降低债务比率就能够解决的。在对资本金不足的企业作财务调整的同时，还必须采取综合配套措施，才能真正将企业存在的问题扭转过来。在综合药方中，最重要的一点是强调公司治理结构，而调整公司治理结构恰恰是债转股的特长。

二、债转股不适用于单纯减轻企业财务负担

一些人可能对债转股的认识存在误区，认为债务总是要还本付息的，而股本不需要偿还本息。但需要注意，股本资金投入企业的真实目的何在?显然，如果股本资金不是追求投资回报率，就不会投入企业。人人都知道股本投资的风险高于存款，因此，实际上股本投资预期的回报率是高于银行存款的利息率的。换言之，如果贷款利率是5-7%，那么正常的股本投资者预期的回报率就会不低于8-10%。因此，没有理由认为，债务融资的财务负担比股本融资的财务负担更重。当然股本投资具有同甘共苦的特性，在企业出现困难时，股本投资能够起到帮助企业渡过艰难期的作用。但是，从中长期的角度看，股本融资所要求的回报率实际上比债务融资所要求的回报率更高。

因此，债转股的意义主要不在于减少了利息负担，更重要的是提高债权银行的控制力，加大对贷款对象的压力，增强银行对企业财务问题的影响力。除了借款还款周期和经济周期处于交错这种周期性“相位”因素，债转股和企业财务负担之间并没有直接的联系，也不宜成为减轻企业财务负担的政策工具。

三、商业银行有内外部的激励约束，通过债转股改善贷款对象的公司治理

很多人会有疑问，债转股以后，国有商业银行从债权人变成股权人，银行的经营人员进入企业成为股东，但所投入资金并不是银行经营人员自己的资金，他们仍可能不负责任，因此债权是否转化为股权，搞不搞都一样，意义并不大。实际上，无论从内部还是外部看，国有商业银行都面临一整套的激励约束机制。

从内部看，当银行或其资产管理公司的人员在转股后的企业董事会任职后，对其考核将取决于企业能否通过董事会督导下的整改实现扭亏为盈，获得再生，相应也必然有一系列业绩指标，结果关系到他们的奖惩、升迁以及处分。

从外部看，来自监管和横向竞争的压力也是相当大的。首先，股东单位、中央银行和监管部门会对银行的经营管理给予持续关注和压力。其次，商业银行相互之间有竞争和业绩比较压力，比如其受到巴塞尔协议等有关原则的制约，资本充足率达不到最低要求就不能再继续膨胀和扩张等，因此银行内部就会设立激励机制创造利润，激励对不良资产采取措施并予以恢复。当然，经济转轨期间会有激励机制不足或激励偏向的问题。

债转股作为一种手段，给商业银行改进贷款对象的公司治理结构创造了条件和机遇，促使企业通过整改、重组来摆脱困境，也使金融资产转劣为优。

四、债转股是“实转”还是“空转”，要看是否实现了所有权多元化

上一轮债转股的做法是成立资产管理公司，由资产管理公司进行债转股。从资本关系上看，资产管理公司和银行是相互独立的，但是运作上是有合作和利害关联的。债转股是银行恢复不良资产的手段之一，在分业经营管理框架下，银行不便作为主体出面实行债转股，只能将欲转股的不良资产转移给资产管理公司，通过资产管理公司持股。由于资产管理公司设置的初衷是恢复和消化不良资产，而不只是债转股，那么债转股的股权最终会演变到谁手中呢?

一种是“实转”。即商业银行和资产管理公司做债转股或阶段性持股后，通过加强和整改公司治理结构、重组实现企业机制的初步改进，后又能够顺利将股权转给新的国内投资者、外国投资者以及法人机构，实现所有权多元化，同时也完成将不良资产加以恢复的任务。

一种是“空转”。所谓“空转”是有人在1994年京伦会议上提出的一个方案：财政部发债，银行将其在注资不足的国有企业中的贷款的一部分与财政债券作置换，实际转为财政的投资，转为国家资本金。如果不考虑通胀，这种置换在道理上是说的通的。但国有企业仍是国有独资的，未能实现所有权多元化和股份制的改革，因此称为“空转”。

在“空转”的情况下，企业的法人治理结构薄弱的问题可能并未发生改变，债转股没有真正解决银行和企业存在的问题，还会带来两个疑问：一是依靠赤字财政补足企业的资本金，何必转那么一圈;二是形成了通货膨胀压力，实质是依靠通货膨胀来部分地消化银行和企业的问题。

五、债转股的同时需要调整资产负债表的负债方

债转股导致了金融机构资产负债表的资产方出现变化，将原先一部分的贷款资产变成了实业投资、实业股权。随后它需要对银行的负债方进行相应的调整。从商业银行的资产负债表来看，负债方的大部分是居民或机构存款，如果债转股做了几宗，意味着银行已经在利用居民或者机构的存款进行实业投资。这样，不论从风险角度还是从资产负债的匹配角度来看，都会出现较大的风险隐患。因此，在资产方因债转股而进行调整的同时，必须对负债方进行相应的调整，例如开发出售投资基金产品，或者像欧洲一些银行那样，接受养老基金或保险基金的委托。这样，负债方的调整才能与资产方发生的债转股调整相匹配。

资产管理公司是否就不需要对其负债方进行调整呢?从资产管理公司的资产负债表来看，资产方主要是不良资产，负债方是财政部投入的资本金以及自身发行的公司债，这些债间接地对应着社会上对银行的存款。资产管理公司实行债转股后，仍存在着(尽管可能是间接的)资产方与负债方的匹配问题。只有在两种情况下，负债方是不需要调整的。一种是前述“空转”，资产管理公司终结时，财政承担全部的股权。另外一种是在资产管理公司运营的过程中，债转股后持有股均成功转给另外的投资人，从而同时缩减资产负债，不需要针对负债方进行调整。但在这两种情况之外，就必须对负债方进行相应的调整。

六、债转股中的道德风险对重新审视银企关系提出了思考

传统的银企关系主要有两种：一种是“保持距离型”(arm's length)，比如盎格鲁-撒克逊模式。这种模式下如果企业出现困难，银行不觉得有义务施救，也不认为自己有救助优势。这种模式下企业破产的案例比较多。另一种是相机条件下的“控制导向型”(control-oriented)。 “相机条件”意味着在企业经营较好的时候，银行只采取观察的态度，而当企业出现财务问题时，银行则较主动地帮助企业渡过难关，并参与到企业的治理结构中。典型的是莱茵河模式、日韩模式。每种模式各有优缺点，国际上的舆论也是随着每个国家的经济表现不断变化，很难说哪一个就绝对好。

我国当前的银企关系属于保持距离型，一个好处是银企之间并不“栓死”，相互可以选择;问题在于银企之间信息不对称。尤其是在企业转不下去后搞债转股的情况下，就容易产生一些道德风险。

一是吃“免费午餐”。由于银企之间是纯粹的债权债务关系，债务人想通过债转股吃免费午餐也不奇怪，关键是债权人不能提供免费餐，不能给企业以财务软约束的信号。如果财政也以不恰当的形式参与其中的话，银企就会转而把包袱尽可能地甩给财政。

二是逆向选择。如果一些本来可以正常还本付息的企业，在看到另一些企业付不了息而实施了债转股后，选择主动违约，就会导致财务纪律的恶化，造成逆向选择，在全社会形成“赖帐文化”和“软约束”。

三是互相推卸责任。从债转股本身看，贷款本来是商业银行的，因此债转股后股权应该是商业银行的。从商业银行恢复贷款的动机来看，商业银行希望通过债转股改善其收益，但是如果法律规定银企之间必须保持距离，银企之间搞债转股需插入另一个机构，似乎是一种防火墙性质的安排，但却蕴含着一定的相互脱节而不负责任的道德风险。

四是资源错误配置。债转股提供了一种解决方式，但如果整改和重组力度不够，或让步过多，公司治理并没有明显改善，拖了几年后还是不得不破产，债转股就失去了应有的效果。

如果是单纯的盎格鲁-撒克逊模式，企业该破产就破产，上述道德风险就不会明显。但如果要求银企保持距离，出了问题又要实施债转股，那么上述道德风险就不能忽视。债转股实际上意味着控制导向型的关系，因此保持距离和债转股其实存在一些不一致的地方。商业银行法规定分业经营，商业银行不得投资实业和其他非银行金融机构。但是债转股后，银行或其资产管理公司持有某些公司的股份，这种客户会提出将其自身的存款、贷款、支付以及清算、持股融资等业务配套的需求。这实际上会动摇分业经营的理念,并对银企关系和分业经营体制提出新的思考。因此，在债转股实施中，要从制度上避免这些道德风险，还应该考虑在体制上为商业银行和企业之间构造某种更为紧密的联系，而不是让两者离得越远越好。

总之，债转股的实质作用是变更企业内部的法人治理结构，并使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划，以便恢复贷款对象的盈利能力。在诸项保全手段中，债转股作为一种药方，能治病，但不是包治百病，不能不用，但不能滥用。