文/鄂志寰（中银香港首席经济学家）

今年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，占比10.92%，在全球五种国际储备货币中仅次于美元、欧元，居第三位。加入SDR是全球金融治理的一件大事，也是人民币国际化进程的一个重要里程碑，标志着人民币国际化的驱动力将由内地金融管理当局扩展到国际多边机构，国际货币基金组织对人民币国际储备货币地位的明确背书将产生一定的政策驱动效应，加速推进人民币国际化进程，为香港离岸人民币市场打开新的发展空间。

一.人民币提升国际储备货币职能有助于改善人民币市场信心

SDR本身尚不是一种真正国际化的超主权货币，其总规模只有约2000多亿美元，因此，加入SDR货币篮子给人民币带来的直接影响相对有限。但是，人民币加入SDR货币篮子将提升SDR的代表性，加大其在全球储备管理中的影响力，推动其在国际金融市场发挥长远的、不可替代的积极影响。

长远而言，加入SDR后，人民币将实现国际货币职能的跨越，从全球重要支付货币，发展成为主要国际储备货币，并将扩大在贸易和投资中的使用，成为重要的投资、融资货币和大宗商品交易计价货币，从而在国际金融架构中承担更加重要的职能。

人民币国际货币职能的演进将从两个方面改善人民币的市场信心。

其一，从汇率形成机制上看，人民币加入SDR后，作为新的国际储备货币，人民币汇率形成机制将进一步市场化，提升人民币汇率的灵活性，人民币汇率将越来越多地受到经常项目和资本项目引起的市场供给和需求变化的影响。随着人民币汇率决定机制的市场化程度明显提高，人民币汇率的可预测性亦有改善，对于市场信心的恢复有一定的支持作用。

其二，从市场供求角度看，加入SDR后，国际资本流入内地的动力可能有所上升。人民币加入SDR后，国际货币基金组织188个成员国可以持有人民币资产以随时满足国际收支融资需求。预计在未来一段时间内，IMF成员的央行或货币当局将逐渐在其外汇储备里增持人民币资产，增大人民币在全球外汇储备中的占比。

根据我们的观察，央行及主权财富基金的投资风格和决策考虑明显不同于其他私人投资者，在以流动性、安全性、整体回报作为重要考虑的基础上，有较强的分散投资的需求，货币汇率变化只是一个参考因素，更多的是分散投资、多元选择和市场深度、广度，以及市场交易是否便利等因素。人民币作为SDR篮子中第一只来自新兴市场的货币，可以有效地满足此类需求，因此，央行和主权财富基金逐渐增加人民币计价资产的持有份额，将成为人民币国际化的新主体。

此外，由于全球金融市场黑天鹅事件频繁出现，英镑、欧元等资产的风险上升，在全球新一轮资产配置调整中，作为高息货币，人民币资产可能引起投资者的更大关注。

二.人民币加入将SDR推动内地资本市场加快开放

人民币加入SDR货币篮子，将为各国央行调整外汇储备币种结构提供更多的选择，也将带来巨大的人民币业务需求，人民币国际化的驱动力量将逐渐由跨境贸易和投资牵引转向跨境投资和金融交易双轮驱动，国内资本市场将发挥主体作用。

首先，人民币储备资产需求上升，将推动债券市场发展。

为便利境外机构投资境内债券市场，今年内地连续出台新政策，取消境外央行及符合条件境外机构投资境内银行间债券市场额度限制，延长境内外汇市场交易时段，在境内银行间外汇市场引入更多合格境外主体。随后，世界银行旗下国际复兴开发银行在中国银行间债券市场发行首批总额为5亿SDR单位以人民币计价的3年期金融债券，为全球债券市场提供了新的债券品种的选择。上述政策措施陆续落地，将给人民币债券市场带来新的发展空间。

截止2016年8月，内地债券市场总托管量为59.5万亿元，境外机构的债券托管量不到2%，大大低于印度的6%，泰国的16%，马来西亚的34%，印度尼西亚的58%，日本的10.6%和美国的48.2%。人民币加入SDR后，境外央行类机构投资境内债券市场将会有持续的增长，并将带动其他类别的相关机构投资者在其资产组合币种结构中配置一定数量的人民币资产。

根据中国人民银行披露的信息，截至2015年6月底，境外央行持有人民币资产7822亿元，折合约1279亿美元。2015年底持有人民币外汇储备的央行有50家。今年2月到8月境外机构在境内银行间债券市场凈增加1344亿的人民币债券。

根据中银香港专家的测算，未来三年，人民币占全球外汇储备的比例可由目前的1%左右上升至5%，按现有外汇储备规模推算，约合3500至4000亿美元，超过离岸人民币市场的债券余额。未来5到10年，人民币外汇储备占比可能会接近10%，全球主要央行持有的人民币外汇储备将增至约6800亿美元。

其次，股票市场互联互通，为境外机构提供更多的人民币资产配置渠道。

2014年11月 “沪港通”开通，离岸人民币业务扩展到资本市场领域。2016年8月，“沪股通”的日均成交额为32亿元，同比下降45%。“港股通”的日均成交额为41亿元，同比增加70.2%。

2016年8月宣布推出“深港通”，将进一步加强内地与境外资本市场的互联互通，满足境外投资者投资内地多元化需求。活跃资金流动，从而为证券与银行提供新的业务机会，并推动国内股票市场深度与广度的拓展。

为增加海外资金流入内地投资的兴趣，内地逐步放宽对合格境外机构投资者（QFII）的限制。今年2月外汇管理局公布了QFII新规定，包括放宽额度上限、简化审批程序，以及在基础额度内增加投资，只需备案等安排。近日，内地进一步取消对QFII资产配置中股票比例不能低于50%的要求，允许QFII更灵活地对股票及债券等资产类别进行配置。

当然，随着内地资本市场开放进程的加速，资本市场的参与主体更加多元，交易模式和市场价格波动形态都将出现一定的变化，金融市场波动对中国经济内外部均衡的依赖性程度将有所上升。同时，国际金融市场动荡向国内金融市场传导的渠道亦有可能增加，不同市场之间的相互影响和作用程度更趋复杂，将对防范系统性风险提出更高的要求。

三.香港离岸人民币市场进入调整期

长期以来，人民币业务是香港金融市场的核心优势，也是香港国际金融中心发展的重要推手。香港是全球重要领先并唯一提供人民币实时支付结算系统（RTGS）的离岸人民币中心，拥有先进的人民币业务基础设施和最大的离岸人民币资金池。但是，去年下半年以来，人民币汇率波动幅度明显加大，香港离岸人民币市场进入了调整期，出现以下几个方面的变化：

1、离岸人民币业务量持续收缩。2015年，香港市场的人民币存款余额首次出现同比萎缩15.2%。2016年以来，资金池继续收缩。截至2016年8月，人民币存款余额达6,529亿元，较去年底下跌23.3%；而人民币存款在总存款的占比也从2015年底的9.4%跌至6.7%。

2015年的点心债发行额为750亿元，同比萎缩61.9%。2016年首八个月，点心债发行额只有221亿元，同比萎缩63.8%。

2、市场波动性上升。由于美元加息预期挥之不去，人民币汇率持续面临贬值压力，离岸市场人民币汇率波动幅度持续放大，截止9月底，离岸人民币兑美元贬值约1.6%。 

离岸人民币市场的同业拆息亦出现大幅度波动。今年春节后香港人民币拆息持续下降，大多数时间隔夜拆息不到2厘，甚至在个别时间段，出现负利率。2016年9月8日起，受远期交易到期交割等技术性因素及季节性因素的影响，部分资金集中流向内地，同业拆息大幅飙升，9月19日，隔夜拆息定盘价为23.68厘，1周拆息12.45厘，1个月拆息7.72厘，3个月拆息5.86厘，升至今年1月12日以来最高水平，到9月下旬，香港人民币拆息逐渐回到正常水平。

3、人民币市场交易活跃度仍然维持在相对较低的水平，拆借、即远期外汇交易、衍生品及点心债交易量大幅回落。

显然，香港离岸人民币市场经过了近十年的发展，面临成长的烦恼，需要另辟蹊径，寻找新的增长动力。

四.人民币国际化新发展为香港离岸人民币市场提供五大增长动力

人民币纳入SDR后，将有更多国家和地区与内地相关机构加强合作的意愿，人民币国际使用的区域结构亦加快调整。近日，美国、俄罗斯相继设立人民币清算行，推动北美等市场的人民币清算和结算业务发展。离岸人民币市场的区域扩容意味着离岸人民币市场整体规模的扩张，各离岸人民币市场之间亦可形成互补关系，形成多区域离岸人民币支付交替上升的新格局。

香港作为全球资金自由港，具备辐射其他离岸市场的先天条件，更具有人民币业务的先发优势和规模优势，可以借助各地建立起来的人民币业务系统，加强与其他地区的合作，充分发挥离岸人民币的枢纽作用，通过打造离岸人民币业务五大中心，将自身建设成为全球离岸人民币市场枢纽。

具体可以从以下五个方面着手：

1、打造离岸人民币金融产品开发中心。香港离岸人民币市场应抓住人民币加入SDR带来的发展机遇，发挥亚太区重要的国际金融中心和离岸金融市场和境内企业“走出去”及跨国公司“走进去”的主要跳板的区位优势，针对人民币业务新需求，加快人民币产品创新，提升服务能力，吸引更多客户利用香港离岸人民币市场，促进香港人民币业务发展。尤其是围绕加入SDR后的央行客户需求，有针对性地开发相关产品。

2、打造离岸人民币风险管理中心，为全球企业及机构等各类投资者提供全面的外汇风险对冲工具，为其配置人民币资产保驾护航。加入SDR后，人民币汇率形成机制将更加市场化，人民币外汇市场的参与者结构更加多元，组成更为复杂，人民币汇率真正进入双向波动时期。随着人民币在投资及金融交易领域的广泛使用，汇率风险的重要性将会日益突出，引起越来越多的企业和投资者的关注，对冲风险、锁定收益的产品需求快速上升。因此，香港银行业应根据环境的变化，加快开发此类产品，满足各类客户的避险需求。

3、因应加入SDR后人民币外汇交易需求，巩固香港作为最大离岸人民币交易中心的地位。随着人民币国际化发展，离岸人民币的外汇交易快速增长。香港离岸人民币日均交易量从2010年的107亿美元等值，上升至2016年的771亿美元等值，增长6.2倍。人民币加入SDR将促使人民币在贸易、以及投融资方面更广泛的使用，为本港的离岸人民币外汇交易续添强劲的增长动力。

4、打造离岸人民币资产管理中心。加入SDR篮子后，人民币资产管理需求将快速上升。香港金融业可以加强开发资本帐下产品，加快扩大客户基础，与众多央行、主权基金、超主权机构、大型国际金融机构和交易所客户群体建立业务往来；有针对性地对境外机构进行批量营销及单独营销；完善境外机构债券投资代理模式，吸引客户开立账户，全权代理其人民币债券投资，以及管理人民币资金；建立更灵活的资金管控机制，扩大交易和持盘能力。

5、完善离岸人民币清算基建中心。香港可以继续完善人民币清算体系，巩固现有的金融基础设施平台，加强与周边国家和地区的人民币业务联系和业务往来，为香港银行业提升跨境人民币服务能力打造坚实基础，提升人民币产品优势及服务水平，全力拓展新市场及新领域。

总之，香港发展人民币业务的综合优势不会因为其他地区建立了人民币离岸中心而消失。相反，香港应抓住人民币加入SDR后涌现的新的业务机遇，加强与其他地区的合作，大力开发新的离岸人民币业务领域，推动离岸人民币枢纽的深化与发展。（完）

文章来源：微信公众订阅号“中银香港研究”