7月15日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，又称“新八条底线”，并于7 月18 日正式实施。

政策背景：近几年来，证券期货经营机构私募资管业务发展迅速，在满足居民财富管理需求、构建多层次金融服务市场、服务实体经济等方面发挥了重要作用。但与此同时，一些问题和风险隐患也日益显现。

2015年3月，中国基金业协会发布实施了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》。自《细则》发布以来，证券期货经营机构私募资管业务得到了一定程度的规范。但是，2015年股市异常波动期间，证券期货经营机构私募资管业务暴露出业务失范等诸多问题。为完善规则，《细则》修订工作于去年底启动并于今年5月向行业征求意见，共有56家行业机构书面反馈了277条意见，经认真梳理研究，对完善过渡期安排等合理性意见建议予以积极采纳。

近期，为增强规则约束力，更明确地传递监管政策信号，在《细则》实践及相关修改意见建议的基础上，证监会研究出台了《暂行规定》。

政策目的：《暂行规定》着眼于正本清源、划清底线、强化约束，重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与“资金池”业务等问题的规范。《暂行规定》对私募资管业务的规定，从行为细则上升到证监会规范性文件，提高了法律效力，增强了对机构的约束力。《暂行规定》是全面贯彻依法、从严、全面监管的监管思路的具体体现，引导机构回归资产管理业务本质，促进行业健康有序长期发展。

政策对象：《暂行规定》涉及的资管机构包括: 证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。另外，为统一监管标准、避免监管套利，要求将在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人一并纳入监管体系。

政策主要内容：

第一，结构化产品去杠杆

《暂行规定》要求：股票类、混合类结构化产品杠杆倍数不得超过1倍;固定收益类结构化产品杠杆倍数不得超过3倍;其他类结构化产品杠杆倍数不得超过2倍。新规则中的杠杆倍数计算公式为“优先级份额/劣后级份额”，明确了中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

对比原规定，分级资产管理计划的杠杆限制为10倍，未来新产品的杠杆水平可将出现明显下调，尤其是固定收益类。新规可能对私募、券商结构化资管产品的收益和规模产生较大冲击。

《暂行规定》要求结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%；非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例超过200%。

《暂行规定》对杠杆倍数的要求更为严格，符合当下监管的风向，有利于防范高杠杆产品对市场造成的过大波动。但当下可能有部分结构化产品该比例超过140%，有降杠杆的压力。

第二，禁止销售推介承诺保本保收益

私募资管产品的销售推介从严监管：禁止资管产品以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益；销售材料不得采取包含保本保收益内涵的表述，产品名称中不得有“保本”字样，不得宣传预期收益率；禁止通过预提优先级收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益率等产品设计对优先级投资者提供保本保收益安排；禁止通过拆分份额或收益权的方式来为投资者直接或间接提供短期借贷等方式变相降低合格投资者门槛。

当前，结构化产品的优先级通常承诺固定收益，并在营销宣传中号称“保本保收益”，而实际运行中仍存在优先级亏损的概率，新规有利于资管业务回归“利益共享、风险共担”的本源。

第三，强化穿透核查原则，抬高银证合作门槛

《暂行规定》对结构化集合资管进行穿透核查，资管计划不得投资其他产品的劣后级（不得嵌套结构）；同时银证合作的集合及定向资管计划不得投资于不符合国家产业政策、环保政策的项目。

《暂行规定》一方面明确了嵌套结构的不合规性，同时抬高了银证合作的门槛，变相鼓励主动管理。证券期货经营机构设立结构化资产管理计划时，投资标的显著受限；强化穿透核查原则的同时，也必将抬高银证合作门槛。

第四，提高投资顾问相关机构门槛

《暂行规定》不得委托个人或不符合条件的第三方机构为私募资管产品提供投资建议。符合提供投资建议的机构必须满足以下条件：首先要是中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；其次，具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。

市场上代销机构普遍存在提取销售费用以外的管理费和后端分成的做法，一些替资金方寻找投顾的中介机构也会通过某些费用形式变相收取费用，这在今后的监管中或将被重点关注。

除了对相关第三方机构资质条件、基本要求、遴选及选聘、信息披露及职责约定、防范利益冲突以及费用支付等方面作了明确要求外，新规还要求第三方机构不得直接执行投资指令，以及第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资管产品劣后级份额。

此前，不少起步期的私募基金管理人往往以投资劣后份额的方式募集优先资金、成立产品，实际上是由于投资者对上述私募基金管理人的投资能力、公司信誉等多方面存在疑虑，私募基金管理人以劣后方式做自我增信。

《暂行规定》或将使得上述私募基金管理人募资更趋困难，变相引导资金更多的投资于管理型（平层）资管份额。资金或将加速向更富市场吸引力的基金管理人集中，加速一些发展困难的基金管理人出清。

第五，明确私募资管计划不得开展“资金池”业务

《暂行规定》列举了6种资金池情形：不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。

《暂行规定》是为了防范资金池“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”类似“庞氏骗局”的风险。新规加强了相关产品资产和负债端的匹配程度，有利于防范特殊时点出现流动性风险，同时也更好的实现了产品信息的透明化与业务风险的隔离，提升监管的有效性。

第六，过渡期采用“新老划断”原则

为了避免对债券市场形成较大冲击，《暂行规定》进行了新老划断，即存量的产品并没有按照新规执行杠杆要求，不过到时候存量的产品需要清盘。

《暂行规定》明确对结构化存续产品在合同到期前不得提高杠杆倍数、不得新增优先级份额净申购规模，到期后予以清盘，不得续期；保本型产品合同到期前不得新增净申购规模，保本周期到期后应转为非保本产品，或者予以清盘，不得续期；对于委托不符合条件的第三方机构提供投资建议的，合同到期前不得新增净申购规模，合同到期后予以清盘，不得续期。不符合其他规定的，应当及时整改。

这意味着相关的金融机构届时可能仍然面临流动性冲击的压力，如果机构持有基金，可能还会引发赎回，从而导致利率和高等级等流动性好的品种的抛售，加大市场的波动。直接来看，由于分级产品持有较多产能过剩行业的信用债，并且资质较低，期限较长，流动性比较差，在去杠杆的过程中，这些债券的信用利差走将进一步走阔。

第七，禁止过度激励

《暂行规定》完善了激励机制的相关规定，不得对私募资产管理主要业务人员及相关管理团队实施过度激励。

目前私募资产管理行业中，对于业绩过度激励情况突出，一方面导致行业人才竞争加剧，流动性极高，带来行业不稳定；另一方面导致业务人员只看重短期利益，追逐高风险高回报的项目标的，损害了投资者的长期利益。

《暂行规定》为防止公司追逐短期利益，损害投资者或证券期货经营机构的利益，明确规定激励奖金递延发放的规定，递延周期不得短于3年，递延支付的奖金不得低于40%。