中国债务的规模与结构

（一）中国债务的总体规模

自2007年到2013年的短短7年内，中国债务总规模由11.89万亿迅速攀升至33.22万亿，年均增长率高达30％。具体而言，通货由0.30万亿增至0.59万亿；存款由3.96万亿增至11.51万亿；贷款由3.01万亿增至9.39万亿；债券由1.32万亿增至3.03万亿；股票规模由0.93万亿增至1.30万亿；证券投资基金份额由0.08万亿增至0.19万亿；证券公司客户保证金由0.13万亿降至0.04万亿；保险准备金由0.30万亿增至0.89万亿；金融结构之间的往来由0.33万亿增至0.67万亿；准备金由0.54万亿增至1.94万亿；库存现金由0.07万亿增至0.11万亿；外商直接投资由0.65万亿增至1.47万亿；其他债权债务由0.25万亿增至0.53万亿，以及金融负债的其他方面（如，中央银行贷款、结算资金）。

进一步，利用债务总额与GDP的占比得到全社会杠杆率。不难发现，全社会杠杆率由1996年的113％持续上升至2014年的235％，年均上升幅度为6.8％。同时，以2008年作为分界线，1996-2007年间呈现较为平缓的上升趋势，而2008年后呈现较为陡峭的上升趋势，两者的增长幅度分别为和4.8％和11％。出现这种情况的背后原因在于2008-2009年的“四万亿”刺激计划。事实上，紧接着中央的“四万亿”政策的是，地方政府近20万亿的配套投资计划（Shih，2010）。

（二）中国债务的结构特征

整体来看，依据借贷主体的不同，中国债务可以划分为四大部门，依次是政府部门、非金融企业部门、居民部门和金融机构部门。其中，政府部门又划分为中央政府和地方政府。由数据可以看出，1996-2014年间各部门的债务规模均呈现递增的趋势，居民部门债务规模增长比例高达11倍，金融机构部门债务规模增长4倍多，政府部门增长近1.5倍，而非金融企业增长约为0.5倍。对于近年来各部门债务规模的增长情况，下文将进行详细解读。

（1）政府债务

1996-2014年间政府部门债务规模与同期GDP占比的变动趋势不难看出，在此期间该比值保持较为平稳的上升趋势，由1996年的23％增至2014年的57％，年均增幅为1.9％。

从2007-2013年间中央政府的资产负债情况不难看出，伴随着中央政府负债规模的不断扩张，其总资产规模亦呈现雷同趋势。具体而言，总资产规模由14.09万亿增至25.35万亿，总负债由5.6万亿增至10.24万亿，资产净值由8.48万亿增至15.11万亿。进一步，中央政府的资产负债率呈现涨跌互动的波动趋势，但整体维持在40％左右。

2007-2014年间地方政府的资产负债情况显示，与中央政府债务一致的是，伴随着地方政府负债规模的迅速扩张，其总资产规模亦呈现相同的趋势。具体而言，总资产规模由49.87万亿增至108.20万亿，总负债由13.89万亿增至302.8万亿，资产净值由35.98万亿增至77.92万亿。进一步，中央政府的资产负债率呈现涨跌互动的波动趋势，但整体维持在28％左右。由此可见，地方政府的资产负债率远低于中央政府。

进一步，据全国人大地方债务调研报告称，截至2014年底，全国地方政府债务余额总规模为24万亿。其中，地方政府负有偿还责任的债务余额为15.4万亿，地方政府或有债务余额为8.6万亿，对应的占比分别为64％和36％。进一步，政府或有债务包括两部分：一是政府负有担保责任的债务，余额规模为3.1万亿，占比为13％；二是政府可能承担一定救助责任的其他相关债务，余额规模为5.5万亿，占比为23％。

其次，从政府层级来看全国地方政府负有偿还责任的债务余额，省级、市级和县级（含县镇）的债务余额分别为2.1万亿、6.6万亿和6.7万亿，对应的占比分别为14％、42％和44％。

进一步，自2015年底至2016年初，各级地方政府相继披露2015年的最新地方政府债务数据。依据《第一财经日报》记者搜集的25省、自治区和直辖市的负有偿还责任的债务数据可以看出，2015年各省份的债务规模呈现出从0.1万亿到1万亿不等的空间布局。其中，江苏省政府债务最高，约为1.10万亿，紧随其后的是山东、浙江、广东、辽宁和贵州，对应的债务规模均超过0.90万亿。当前阶段，债务规模最小的是宁夏，约为0.11万亿。

从增长速度来看，最快的是宁夏，在2013年6月到2016年1月的两年半时间内，债务余额增长率为127％，广西、福建超过100％，贵州增长幅度逼近100％。对比全国地方那个债务增长速度的平均值，陕西、浙江、山东、安徽、江西、云南、新疆、辽宁和内蒙古亦在其列。值得说明的是，湖北和重庆出现轻微的负增长，而北京债务增长也仅为个位数。

当然，判定债务规模是否过大并非看其绝对规模大小，而是看其相对大小。国际上，通常以年末债务余额与地方综合财力的比例作为判别指标，100％为警戒线。第一财经日报的测算结果发现，2015年债务率最高的是贵州，约为190％，辽宁、云南和内蒙古债务率亦超过100％警戒线，而北京、福建、陕西和浙江债务率逼近100％警戒线。

最后，从债务期限来看全国地方政府负有偿还责任的债务余额，2015年到期债务规模为3.1万亿，所占比重为20％；2016年到期债务规模为2.8万亿，占比为18％；2017年到期债务规模为2.4万亿，占比为16％；2018年及以后年度到期债务规模为6.2万亿，所占比重高达40％。此外，以前年度逾期债务规模为0.9万亿，占比为6％。

（2）非金融企业部门债务

作为实体经济的重要组成部分，非金融企业部门的资产负债基本情况显示，在2000-2014年间，总资产规模由36.57万亿增至337.61万亿，年均增速为59％；总负债由24.55万亿增至201.87万亿，年均增速为52％。相应地，资产负债率由2000年的67％下降至2014年的60％，并在此期间呈现先下降后上升的“U”形变动趋势，且结构变化点为2008年。

进一步，1996-2014年间非金融企业部门债务规模与同期GDP占比的变动趋势显示，尽管此期间该比值呈现涨跌互动的波动趋势，但整体上呈现上涨趋势，由1996年的84％增至2014年的123％，年均增幅为2.2％。其中，2005-2010年间基本保持不变，但2010年后涨幅较大。

根据麦肯锡估计，自2007年至2014年中期，中国的债务规模已经由7万亿美元翻了4倍增长至28万亿美元，其债务GDP比率已经超过了美国和德国。更令人担忧的是，这其中将近50％的债务直接或者间接地与房地产相关，而且接近一半的资金是由不受监管的影子银行借出的。

（3）居民部门债务

2000-2014年间居民部门的资产负债情况显示，居民部门的资产负债率整体呈现上升的态势，但仅由2000年的5％上升至2014年的9％，仍旧很低。从总资产规模来看，由53.25万亿增至253.72万亿；从总负债来看，由2.82万亿增至23.14万亿；对应的净资产由50.43万亿增至30.58万亿。

同时，1996-2014年间居民部门债务规模与同期GDP占比的变动趋势显示，整体而言，居民部门债务占比呈现快速上涨趋势，由1996年的3％增至2014年的36％，年均增长幅度为1.83％。其中，自2002年加入WTO以来到2008年金融危机的这段时间内，该比重基本保持不变，而1996-2001年和2008-2014年保持快速增长态势。

（4）金融机构部门债务

1996-2014年间金融机构部门债务与同期GDP占比的变动趋势。显然地，该比值呈现稳定的上升趋势，由1996年的4％升至2014年的18％，年均增长幅度为0.8％。值得指出的是，2010年出现短暂的下降，幅度为2％。

中国债务对经济增长的影响

自2008年金融危机以来，美国先后经历了个人债务危机和公共债务危机，对全球实体经济造成巨大冲击。而根据国际清算银行的数据，1980年至2011年的三十年间，中国家庭、公司和政府债务这三类债务总额占GDP的比率也已经由167％增长至2011年的314％，而且增长趋势并未显现出任何改变。鉴于希腊这一数字也“仅仅”185％，因此中国债务水平是否过高，风险是否可控的议题渐渐成为国家、市场讨论的焦点。

经济理论上来讲，债务是一把双刃剑，当举债适度时通常能够提高资金配置效率，增进社会福利。因为债务能够使得个人即使在当前没有收入的情况下也可以平滑消费，企业即使储蓄不足也可以投资并利用借贷应对随时发生的销售波动，财政当局则可以凭借借贷维持宏观经济稳定。但是，历史的经验告诉我们，过度举债则会酿成灾难：对于个人和企业来讲，资不抵债意味着破产和金融困境。对于政府，举债过度会影响其为居民提供服务的能力。因此，对于特定的负向冲击，债务水平越高，整个社会发生违约的可能性越大，不稳定因素增多。所以，债务最优水平的决定是信贷驱动的繁荣与债务违约引起的泡沫破裂之间的权衡。

那么，自然而然的问题是，当债务达到什么水平才算是“过度”？

Cecchetti等（2011）利用18个OECD国家1980-2010年的个人、非金融企业、政府层面的债务数据发现：当家庭债务或者政府债务占GDP比率超过85％时，对经济会有负面影响。而对公司来说，这一阈值为90％。而且，从最近的美国次贷危机也可以发现，私人部门债务和公共债务相互作用，并非独立：当政府为私人借贷提供财政后盾时，违约会提高公共债务水平。

根据已有文献，我们可以看到，债务影响经济的拐点也取决于债务结构。因此，在接下来的分析中，我们将详细讨论各种债务类型对实体经济的影响，并尽可能给出机制分析，以便为当前中国债务问题提供部分解决思路。

（一）公共债（政府债）对经济增长的影响

传统的政府债务研究来自于Elmendorf和Mankiw（1999）。他们认为，在短期，当产出低于潜在产出水平时，其GDP高低取决于需求。这是因为，财政赤字（或者是较高的公共债务）的增加会提高可支配收入以及总需求，从而最后带来总产出的增加。但是长期下的情况则有所不同：如果李嘉图等价定理不成立，那么公共储蓄的下降并不会被私人储蓄的上升所弥补，从而整个国家的储蓄就会下降，利率上升和投资降低，资本积累减缓，最终阻碍生产率提高，对GDP增长形造成负向冲击。Barro(1979）认为，公共债务对经济增长带来的负面影响还不止于此，一旦关于不确定性增加的预期形成，市场主体会怀疑政府将来通过通货膨胀、扭曲性税收、金融抑制等手段解决债务问题，从而提前做出反应，导致即使在短期也会阻碍经济增长。极端情况下，由公共债务引起的银行或汇率危机会给经济带来沉重打击(Burnside et al., 2001; Hemming et al., 2003)。最后，政府债务过高还会对政府逆周期财政政策的实施造成束缚，从而造成经济波动相对较大[Aghion和Kharroubi (2007)]。

相比于理论分析，Reinhart和Rogoff （2010）则在实证层面上探讨了债务与经济增长之间的关系。他们发现，当债务与GDP比率比较低时，其与经济增长并不存在必然联系，但是，在22个发达国家样本中，当债务占GDP比例由不到30％上升到90％时，其增长率的中间值下滑达到50％。不过也有例外，澳大利亚和新西兰两个国家，即使在二战后期面临高额债务时，也能够更快地增长。至于发展中国家，这种联系则更为明显：包含阿根廷、巴西、印度、墨西哥、南非、土耳其、尼日利亚在内的24个新兴市场国家中，当债务与GDP比例在60～90％之间时，中值增长率在4.5％，而当这一比例超过90％时，中值增长率下降到了2.9。从平均值来看，其增长率更是由4.2％跌落到1％。

可以看到，债务GDP比值达到90％是发达国家和新兴市场国家经济出现大幅下滑的一个临界点。但是，在债务水平增加的同时，两个群体通货膨胀却表现不同。对于发达国家，当债务与GDP比例低于30％时，通胀率为5.2％，而当这一比例上升到90％时，通胀率降低为3.9％。对新兴市场国家而言，通胀率则由6％急剧上升到16.5％。Reinhart和Rogoff认为，“财政主导”可能是这一现象背后的原因。除此之外，国家对外债务成为了新兴市场国家经济增长的另外一个隐患。例如，在1970-2009年间，当外债与GDP比例达到90％以上时，新兴市场国家经济增长率急剧直下甚至变为了负值，这对那些严重依赖短期借贷的国家尤为显著。

最近其他学者的研究显示，不同国家债务阈值有所不同，90％并非统一标准，对于特定地区，这一数字可能远低于90％。比如，Jaejoon和Manmohan（2015）利用1970-2008年间38个发达国家与新兴市场国家的数据实证检验发现，公共债务每增长10％，人均GDP下降0.2％。Balazs（2015）通过集中研究20个OECD国家1790-2009年的情况，发现当债务占GDP比例高于20％时，每提高1％，经济增速下滑0.04％。

然而其他学者针对90％这一临界值也有颇多争论。第一，根据Reinhart和Rogoff的样本选取，美国在过去的218年里边仅有6年债务与GDP比率超过90％，而且这六年全部发生在20世纪40年代二战后期，所以其结论对于美国而言并不稳健。第二，文章只是简单地测度了债务水平与经济增长的关系却并未给出两者因果。真实的情况可能是，经济减缓引起了债务水平上升。第三， Chudik等 (2015)认为，既然利率是导致债务与经济增长相关的可能路径，他们却发现只有作为流量政府赤字与利率相关，而债务水平这一存量对利率的影响并不显著，因此Reinhart和Rogoff的结论存在一定的瑕疵。最后，他在分析了187个国家和地区1961-2012年的数据后确认，政府债务的增长而非债务水平本身对经济的影响更大，并且各个国家阈值差异很大。

（二）企业债对经济增长的影响

国际清算银行2015年的数据显示，新兴市场国家企业债务水平在过去的十年间增长十分迅速：非金融部门企业债务由2004年的4万亿美元增长到了2014年的18万亿美元。这些数字无疑预示着系统风险的逐步增大：政府通过提供低利率贷款使得信用扩张，从而促进投资以避免硬着陆的行为造成了企业产能的大幅提升。如此，一旦衰退来临，供需不匹配的矛盾会更加剧烈。但是，由于数据限制，我们无法掌握中国企业的具体情况。只能以国际上其他国家作为研究。比如，文献中研究最多的日本。

众所周知，20世纪90年代，日本在经历了经济快速增长和资产价格大幅升值之后，泡沫终究破裂。随后，社会总需求出现了大幅度地、持久地下降，导致众多商业公司陷入破产窘境，许多银行贷款无法收回。此时的日本政府当局和银行面临两个截然不同的选择：第一，取消抵押品赎回权使企业破产，这样做的后果是银行需要冲销坏账，最终对资本充足率造成负向冲击。为了满足“巴塞尔协议”，银行需要从政府获得资本注入。或者，银行可以通过继续放贷使这些资不抵债的公司继续存在，通过这个举措，日本社会既防止了大量失业的出现又避免了银行债务减记以及资本充足率的降低。最后，在日本政府的作用下，银行选择了后者，即开始对商业公司进行补贴使其继续存活而非避免破产，同时也造就了大批“僵尸企业”。

从出发点上来讲，政府当局和银行都希望借此为企业恢复生机赢得时间。但是，恰恰相反，当时的选择却带来了诸多负面影响：比如，结构化改革的延缓，影响了宏观经济长期发展，降低了潜在产出。微观层面，“僵尸企业”的存在阻止了那些更有效率公司的进入。Ricardo等（2006）研究了日本各行业如建筑、零售、房地产等的“僵尸企业”后得出结论：特定行业中“僵尸企业”比例越多，就业创造、投资、生产率的增长越缓慢。比如，在房地产业，倘若没有“僵尸企业”的存在，就业水平将高出9.5％。Tanaka（2006）的研究也表明，“僵尸企业”比正常企业更愿意增加员工数量，个别“僵尸企业”甚至还不断无效率地增加投资：所有这些都导致行业去产能的过程十分艰难。不仅如此，Nishimura等（2005）针对日本制造业和建筑业进行研究时发现了十分反常的现象：1996-1997年间，相比于更能承受亏损的生存下来的公司，最后选择退出的企业反而生产率更高一些。更为惊奇的是，新进入的企业在生产率方面竟然比现有的企业要低，这就导致资源配置机制被严重扭曲。最后，随着有效率但并未获得政策扶持的企业的退出，银行的客户资源进一步恶化，更多的贷款被投送给“僵尸企业”，最终甚至出了“僵尸银行”，进一步延长了衰退的期限。总而言之，日本政府和银行在20世纪90年代采取的措施被认为严重削弱了日本企业的竞争能力，构成了日本经济长期低迷的不可忽略的因素。

当然，“僵尸企业”并不是日本特有的现象。根据Adam Smith 机构的估算，截至2013年11月，英国有超过108000家生产效率低下却获得较低利率的“僵尸企业”，它们的营业收入刚好能够偿还利息，该报告认为这会阻滞英国经济复苏的步伐。

（三）家庭债对经济增长的影响

Atif和Emil（2015）发现，除了公共债务和企业债务会对经济增长产生影响外，家庭债务水平高低也决定着经济的稳定性。他们利用了1960-2012年间30个国家的数据发现，住房抵押债务是导致经济衰退的重大隐患。例如，在2001-2007年的6年时间里，美国家庭债务从7万亿美元迅速增加到了14万亿美元，债务占收入之比增幅超过了先前45年的水平。而且结构上，证券化后的次级贷款占据了家庭总债务的70％~75％（Mian和Sufi，2008）。这直接导致当衰退来临时，抵押品赎回权丧失，资产价格大幅下跌，从而进一步引发抵押品价值下降、个人资产负债表恶化，最后消费和投资需求降低，失业上升。

Mian等（2010）实证检验了上述机制，他们的研究显示， 2008年发生的金融危机致使至少300万美国家庭丧失了抵押品赎回权。紧接着，2009年大量的抵押房屋销售引起房产价格下降20％至30％，住宅投资降低15％至25％。不仅如此，家庭耐用消费品下降幅度更大，并且持续时间更长：截止到2011年，美国汽车销售量仍为2005年的30％~50％。毫无疑问的，以上变化还伴随着就业的大幅下降：家庭债务很高的国家，就业率从2008到2009年下降了8个百分点，并且到2010年底都没有改善。同时，Mian等也发现，在家庭债务水平比较低的地区，即使在2008年第四季度，耐用品消费都未出现下降。

Atif和Emil则从贸易角度对债务与实体经济的关系进行了分析：在其他国家个人债务水平保持不变的假设下，当本国个人债务水平增加时，GDP组成中消费上升，带动进口的增加，引起经常账户的贸易赤字。这时，倘若经济陷入衰退，进口开始萎缩，出口上升，经济恢复。但是，倘若全球经济体个人债务水平都维持在较高水平，那么单个国家便无法在经济停滞时增加对世界上其他国家的出口。所以得出结论：在全球家庭债务水平增长的大背景下，美国作为进口大国在遇到危机时经济下行幅度更大。

可以发现，以上分析均认为，过高的家庭债务水平会对经济产生负面影响。但是，Reinhart 和Rogoff同时指出，私人债务的降低反而会在中期恶化经济增长：美国1919-1939年间的数据显示，当私人债务水平降低时，经济增长会减缓，中值失业率由平时的6.7％上涨至9.8％。这是因为，在适度规模内，拥有高负债率的家庭为了偿还债务，其劳动供给会增加。第二，借贷上升引起的消费品增加虽然并非完全由本国企业提供，即对外存在溢出效应，但无疑也会增加国内企业产出。

最后，我们得出结论：无论是什么债务类型，当其水平适度时，对经济稳定和增长有促进作用，但是在过高水平下，会增加经济波动，提高经济系统性风险，以致阻滞经济增长。

（四）中国债务情况

根据麦肯锡估计，由于房地产和影子银行的驱动，自2007年至2014年中期，中国的债务规模已经由7万亿美元翻了4倍增长至28万亿美元，其债务GDP比率已经超过了美国和德国。更令人担忧的是，这其中将近50％的债务直接或者间接地与房地产相关，而且接近一半的资金是由不受监管的影子银行借出的。不仅如此，很多地方政府的债务也看似不可维持。

具体到企业债层面，标准普尔2014年10月发布的数据显示，中国企业债务规模已经达到世界之最，为14.2万亿美元，巴黎银行估计值为77.9万亿元人民币，占GDP的122.3％。这一数字虽然高于韩国的105％、日本的101％以及美国的67％但仍然远低于新加坡的201％。事实上，企业债的60％都是国有公司发行的，其增长也主要源于2009年实施的4万亿基础设施投资。当前形势下，随着中国经济放缓，竞争力最弱的一些企业开始逐渐失去偿还贷款的能力，银行冲销坏账的风险进一步加大。但是，正如日本政府20多年前所采取的措施，中国政府要求银行继续向那些已经丧失还款能力的企业发放贷款。这么做的一个直接后果就是恶化了资产负债表中资产的质量，而且由此造成的资本错配可能会使银行在较长时间内始终面临较高水平的不良贷款。另一方面，随着放贷标准的提高，一些企业被迫通过发行企业债券筹集资金。数据显示，自2011年到2012年，企业债券发行量增长了接近70％。从居民角度来看，2008年金融危机爆发以来，全球各大央行都开始降准降息，各种投资收益率也随之下降，所以他们也乐意转向公司债以求谋求更高回报。

虽然企业债面临的问题较大，但是中国的家庭负债率却很低。根据巴黎银行估算，截止到2014年，这一数目仅为23.1万亿人民币，相当于GDP的36.3％，远远低于英国的86％和美国的77％以及日本的65％。不仅如此，考虑到中国几十年来的财富快速增长和高储蓄率，家庭负债水平并不足为虑：家庭负债仅仅占据了家庭金融资产的23％以及全国金融资产的10％。实际上，中国还有足够的余地发展其抵押和消费借贷市场。

至于公共债务，市场关心的主要是地方债问题而非中央政府债务。因为根据麦肯锡2015年估测，2014年中央政府债务仅为中国GDP的64％，这给了政府很大空间来刺激经济。相比之下，地方政府债务则占到了整个政府债务的60％左右。更重要的是，作为地方政府债务主体的地方融资平台（LGFV）存在运营不透明，还债主体不清晰的弊端。再加上2014-2015年数起违约事件的影响，各界普遍担心这是否会成为中国债务危机的导火索。为了稳定市场，中央政府启动了债务置换项目，该项目允许地方政府将高利率地方政府融资平台债务置换为新发行的低利率地方政府发行债券（LGB），这意味着地方政府能够节省将近3～4％。

但是，IMF2015年8月份出台的报告指出，由于新债券可被置换为现金，从而为实体经济再次提供贷款，这个项目本质上变成了一个“再杠杆化”的行为。而且，该报告还认为，“增扩”债务水平易受或有负债冲击的影响，在后者的作用下，债务占GDP的240％，中国的信贷占GDP的比重高达240％，已经成为世界上最高的国家之一。这么高的比重不仅意味着债务人每年需要有大量的利息支出，更重要的是，经济会变得很脆弱，承担巨大的金融风险。

比重在2020年将会逼近100％。而或有负债的冲击既可以是大规模的银行资产重组，也可以是金融体系内的紧急援助，或者由“去杠杆化”造成的不良贷款增加。所以，如果还存在宏观财政冲击，那么政府债务占GDP的比重将会从71％升至78％。

那么，如何才能从根本上、体制上长远地解决地方债问题呢？我们首先需要简单了解其他国家针对此类问题的解决渠道。实际上，各个国家都有不同的地方政府债务管理方法。Ter-Minassian(1997)将各国对于地方政府债务的制度约束分为四类：市场约束、行政约束、规则控制以及合作安排。

实行市场约束的国家包括美国、加拿大、瑞士，中央政府并不直接规定地方政府的借贷数量、来源与投向，而是交由资本市场来决定。但是这种安排需要资本市场比较完善，所以常见于发达国家。

实行行政约束的国家由中央政府直接对于地方政府的借贷进行行政干预，有如下的表现形式：在印度和玻利维亚，中央政府对单个的借贷行为进行审查和核准；在墨西哥，对于外债有特殊处理或禁止；在2001年以后的立陶宛，中央政府会设定单个地方政府的年度借债上限。虽然这种方法控制严格，但是却有中央政府对地方政府债务进行了隐形担保的状况，另一方面，由于中央政府缺乏地方投资项目的全部信息，会有效率上的损失。

规则控制是指在一个宪法法律框架下，中央政府和地方政府都要按照法律规定进行借贷行为。具体表现形式有：总体预算赤字限制（奥地利、西班牙）、债务偿还能力指标限制（西班牙、日本、巴西、韩国）、运营预算赤字限制（挪威）、地方债务余额水平限制（匈牙利）、支出水平限制（比利时、德国）。德国的“黄金法则”没有规定债务上限，却限制借贷只能用于投资目的。规则控制的好处显而易见：明确、透明、容易监督，提升了人们对财政政策的信赖度。但坏处是不够灵活，在受到负面冲击时，很难实行大规模的财政刺激政策。

合作安排是指中央政府和地方政府通过谈判来设计地方债的管理方式，常见于几个欧洲国家和澳大利亚。澳大利亚在1929年就设立了一个协调财政政策和借贷安排的借贷委员会，现在这个委员会包括各个州的长官或财政部长和联邦财政部长。这种制度安排是前面三种制度的一种混合，同时也结合了前面三种制度的优点和缺点。

综合以上分析，我们发现，中国的债务虽然是可控的，但是也面临双重挑战，最终可能会拖累实体经济发展：

1.对于各种制度安排之间的优劣，Plekhanov et al.(2005)填补了以往研究只有案例分析的缺陷，使用1982年到2000年包含43个国家的样本做了计量实证检验。结果发现，没有一种地方债管理的制度安排是在所有情况下都优于其他制度安排的，一种特定的制度安排是否优于其他制度安排取决于其他因素，如纵向财政不平衡程度、是否存在中央救助的历史、财政汇报的质量等。这意味着，短期内无法设计出令人满意的体制。

2.当前企业融资成本依然过高，限制了“全民创业、万众创新”。以2014年平均贷款利率7％计算，利率成本约为GDP的15％。

3.一些国有企业杠杆率过高且不可持续。虽然2015年以来，政府已经允许一些涉及国有企业的债务发生违约，但是有关“僵尸企业”的报道仍然见诸报端。

4.根据穆迪2015年9月份发布的报告，截至2015年7月31日，中国土地销售下降了38％，而在2014年同期上涨了3％，2013年则是45％。这直接导致2015年1月至2015年7月，7个省份预算收入出现下降，18个省份个位数增长，仅6个省份保持两位数增长。

因此，如何既限制债务大幅增长，又要抵消经济下行压力从而达到平衡，成为了当前面临的核心议题。

中国应对高债务及其潜在风险的思路

我们认为短期内要解决中国的债务问题，应当首先考虑财政政策。而这么做的前提是必须充分认识房地产与影子银行这两大金融相关的体系，并将债务问题分解为政府债和企业债两大方面。可以很清楚地看到，当前经济的下行趋势是总需求收缩的必然结果。而总需求的收缩主要表现为投资需求的收缩。

投资需求收缩的主要责任在于中国经济的信贷密度过高。在经历了2002-2008年由土地升值带动的经济高度繁荣之后，信贷相对于GDP出现了快速的攀升。中国的信贷占GDP的比重高达240％，已经成为世界上最高的国家之一。这么高的比重不仅意味着债务人每年需要有大量的利息支出，更重要的是，经济会变得很脆弱，承担巨大的金融风险。特别是当信贷密度达到一定高度时，商业银行和债券人开始担心债务的安全，引发信贷收紧，从而导致债务风险迅速上升。如果没有足够的流动性，繁荣的经济就会突然失去增长的动力，出现失速的现象。债务危机也会随之爆发。

中国现在的宏观经济形势就是2008年以来所经历的债务快速累积的结果。在经历2008至2010年的超常信贷扩张之后，经济出现了过度投资和过度繁荣的结局。尽管2010年政府决定实施宏观调控，但这意味着大量信贷将变成难以偿还的债务，从而为地方政府和企业迅速造成巨大的债务拖累，使得我国的投资需求骤然回落。2012年GDP增长也因此开始跌落到8％以下，并持续回落到7％左右。中国之所以没有爆发债务危机，很大程度上是由于银子银行所发挥的作用，地方政府和企业开始纷纷从影子银行借钱用于偿还银行的利息，使得大多数债务得以滚动，但维持债务链不中断的成本越来越高。根据测算，2012年之后每一年滚出的利息规模已经远远超越了GDP增量的规模。该趋势如果继续下来，未来两年，每年的利息支出将占到当年GDP增量的3倍之多，所以中国目前面临的债务形势相当严峻。

要挽回局面不能单纯指望货币政策，因为货币基金市场的出现已经把货币市场与资本市场打通了，金融脱媒，社会的流动性不再完全听命于货币政策。这当然需要一方面尽快改革货币政策的传导机制（将来的货币政策也不可避免转型到主要依靠债券操作的机制），更需要依赖财政政策来处理债务和降低信贷密度。如果不尽快启动大规模的更积极的财政政策来治理债务和逐步恢复实体经济中所需要的流动性水平，中国经济今后几年的状况是无法得到显著改善的。

在这方面一个重要的思路是用政府发债或国有资产管理公司发债来尽快核销相当部分债务。根据测算，如果有30％的债务（约30万亿）可以核销掉的话，经济继续增长的条件会比现在改善很多，因为通过核销债务可以把利息负担大幅度降下来，而利息负担减轻对于庞大的债务负担而言更重要，因为对于恢复实体经济的流动性需求，债务存量不是主要的，利息是主要的。反之，如果仅仅依靠放慢信贷增长的速度，则是难以解决根本问题的。

当然，通过政府发债来核销债务会增加中央政府债务占GDP的比重。但是，当前中国政府的债务占GDP的比重即便是用广义口径来计算也不超过30％。假如通过发债来核销25万亿-30万亿的债务，中央政府债务占GDP的比重会再增加50％左右，而这依然在一个可接受的范围之内，况且，中国现在并不通过外债来解决内债过多的问题。

另外，利用解决当前债务拖累的时机大力推进和发展债券市场也有助于中国经济的成功转型。中国经济向新的增长模式的转型核心是金融转型。对中国而言，潜在增长率的下降不是当前经济下行的最大挑战，最大挑战是已经积累起来的规模庞大的社会融资和信贷如何配置、以什么方式配置以适应新的经济增长模式。所以，金融转型（从银行融资向多样化市场融资的转变）是经济增长模式转型的核心，引导社会资金流向稳健的债券市场和多样化的股权融资市场是金融改革政策的重中之重。而金融转型的最迫切任务是组建和大力发展中国的机构投资者，国际经验表明，引导金融资源服务实体经济的主要渠道是把分散的社会资金组织到大量机构投资者中，包括产业基金、养老基金、退休基金、保险基金、大学校产基金等。在这种情况下，财政部与央行需要通力配合，财政政策必须要有更大担当，要以债务核销和重组为突破口有节奏有计划地来解决目前中国经济信贷密度过高的问题。这也是中国金融转型的核心任务。

（一）地方政府债务的对策建议

针对中国当前庞大的地方政府债务问题应当从以下几个方面来入手解决。首先，加快从地方政府融资平台债务向地方政府债券的转变。根据《2013年全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，地方政府性债务来源中，银行贷款达到了55252.45亿元，占到了政府负有偿还责任的债务的51％，远远超过了BT和发行债券的融资规模。长期的基础设施建设投向和短期的银行贷款融资方式形成了一定程度上的期限错配问题，使得地方政府不得不采取借新还旧的方式来匹配资产和负债的期限。截至2012年底，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20％。另一方面，短期银行贷款的利率一般要高于长期的债券利率。融资平台通过银行贷款不断借新还旧的融资行为客观上抬高了融资成本和规模。

第二，允许并鼓励有条件的省级地方政府去香港等离岸市场上发行人民币计价的债券。除了上文提到的用地方政府债置换融资平台的债务以外，还可以允许并鼓励财政状况良好的发达地区省级政府去香港市场上发行债券。一方面，可以避免在债务置换过程中注入过多的流动性，解决地方政府的融资需求。另一方面，为离岸人民币回流创造了一个新的渠道，有利于人民币国际化。据中国银行统计，截止到2014年底，境外人民币存款规模达到了2.78万亿元，而境外人民币债券余额约为4816亿元，所占比重不大。

第三，立法并成立PPP管理机构，推进PPP项目落地。PPP，即政府和社会资本合作模式，也是拓宽地方政府融资方式的一个重要渠道。从PPP模式较为发达的国家（如英国、加拿大、澳大利亚等）的经验来看，普遍在中央层面上通过立法和成立PPP管理机构来推进PPP项目落地。我们建议在财政部和发改委之外设立单独的PPP管理机构来推进PPP项目落地。从国际经验来看，即便是PPP运用较为成熟的英国、澳大利亚等国家，PPP投资占公共投资的比例也不超过15％。现在社会资本参与公共建设的方式主要是BT模式，未来对于主要由使用者付费的项目需要推进包括BOT模式等含有社会资本运营部分的PPP项目。

第四，推广项目收益债。截止到2013年底，美国市政债券的存量达到了3.7万亿美元，约占美国债市总规模的9.2％。由于免税，对于投资者来说，市政债券很有吸引力。而其中，收入债券的发行量远多于一般责任债券。项目收益债以项目未来的现金流作为还本付息的保证，没有暗含政府信用保证，使得风险更加可控。推广项目收益债也是对于PPP模式的一种配合。

第五，尽快编制地方政府资产负债表，在发行债券的同时进行公布。中国与其他国家不同的一个现实是，无论是中央政府还是地方政府，都拥有大量的资产。对于地方政府拥有资产的规模和可变现能力的估算相差较大，而官方统计的结果还没有公布。马骏披露，截至2014年中期，大部分省级政府地方资产负债表试编工作已完成。我们建议，地方政府在发行债券的同时，应该公布对应的地方政府资产负债表。这样能够使市场对于地方政府的家底有更深的了解，更准确地给地方政府债券定价，起到市场监督的机制。

（二）企业债务的对策建议

除去地方政府债务以外，企业债对于当下中国经济的发展也有着重大的影响。企业债的积累导致了中国企业当中僵尸企业所占比重的上升，所谓僵尸企业指的就是那些生产效率低下，难以偿还债务，但是却依靠着银行的救助而存活下来的企业，这些企业的存在导致了整体经济生产率的下滑和愈发严重的产能过剩，长期必将拉低中国经济的增长速度。为了解决企业高债务的问题需要企业、银行以及政府三方通力合作。

首先从企业角度来说，高债务企业进行自救的主要渠道就是企业重组。日本企业在进行去杠杆化的过程当中主要采取了三个方面的措施：裁撤员工、出售企业固定资产和减少高层管理人员的分红。而据经验表明在这三者当中，前两种途径对于促进僵尸企业恢复正常有正向作用，而减少高层管理人员的分红则对僵尸企业的恢复有负向作用，因为企业的决策权主要在高层管理人员手中，这种重组方式会对企业管理层产生负向激励。

其次，想要减少僵尸企业的比例十分关键的一点在于阻断银行持续性地向僵尸企业提供救助。银行之所以会向僵尸企业不断提供资金援助是由于一旦企业倒闭就会造成银行的不良贷款，进而抵消银行的利润额，所以为了消除银行贷款给僵尸企业的动机，必须解决银行对于不良贷款的担忧。一种途径就是依靠银行的盈利来逐渐化解不良贷款，但是这种方式所需的时期漫长，当僵尸企业比重高，而银行盈利能力弱的时候，依靠这种途径难以解决银行不良贷款的问题，反而有可能由于僵尸企业的问题导致银行的亏损。另一种解决途径就是将银行的不良贷款出售给第三方，日本在面临僵尸企业的时候就采取了这种解决方式。与此同时这种解决方式也会导致企业面临损失，因为不良贷款的抵押品出售价值必然要低于银行所计的资产价值，在这种情况下就需要政府出面为银行提供资金来帮助银行走出困境。

最后，银行不良贷款的顺利解决还需要政府的大力支持。政府主要应当承担的责任有两方面，一方面是当银行出售不良贷款之后面临财务损失时，政府应当及时给需要资金援助的银行注资，以防引起银行系统的风险。但是政府注资又会带来另一个问题，那就是道德风险，当企业和银行意识到政府将最终为他们的行为买单时，便失去了自我约束的动力，所以政府还应当承担起第二方面的责任，那就是在为银行注资的同时配合加大金融监管力度，通过合理的监管，降低银行贷款给僵尸企业的激励。要想成功地实现企业的去杠杆化，政府需要为市场提供充足的流动性，但这也并不意味着要采取过度宽松的货币政策，因为如果货币超量供给，在刺激经济的同时也会带来严重的通货膨胀，但是如果在去杠杆化的过程中伴随着流动性紧缩则会给经济带来严重的负面影响，日本在1923到1933年期间经历的大萧条就是最好的佐证。

2009年以来中国债务负担迅速增加，债务总额与同期GDP的比率从2009年的不足140％，迅速放大到2015年的220％左右。据统计，1996-2014年间各部门的债务规模均呈现递增的趋势，居民部门债务规模增长比例高达11倍，金融机构部门债务规模增长4倍多，政府部门增长近1.5倍，而非金融企业增长约为0.5倍。债务是一把双刃剑，适度举债能够提高资金配置效率，增进社会福利；但是，过度举债则会酿成灾难，影响政府为居民提供服务的能力。因此，对于特定的负向冲击，债务水平越高，整个社会发生违约的可能性越大，不稳定因素增多。所以，债务最优水平的决定是信贷驱动的繁荣与债务违约引起的泡沫破裂之间的权衡。目前，中国现在的宏观经济形势是2008年以来所经历的债务快速累积的结果。要挽回局面，需要尽快改革货币政策的传导机制，同时依赖财政政策来处理债务和降低信贷密度。另外，引导社会资金流向稳健的债券市场和多样化的股权融资市场，利用解决当前债务拖累的时机大力推进和发展债券市场也有助于中国经济的成功转型。

有鉴于此，我们建议，加快从地方政府融资平台债务向地方政府债券的转变；允许并鼓励有条件的省级地方政府去香港等离岸市场上发行人民币计价的债券；立法并成立PPP管理机构，推进PPP项目落地；推广项目收益债；并且尽快编制地方政府资产负债表，在发行债券的同时进行公布。