来源：信托行业网综合克而瑞咨询报告

2015年，保险公司是房地产行业的主角。房企收购保险公司，房企被保险公司收购。在这背后，不良资产管理公司（以下简称AMC）潜行已久。化身为“钱”高价夺地王只是表象，存量物业才是他们“闷声发大财”的金矿。聪明的房企如绿地和远洋，已经与他们悄悄展开了合作——AMC或将成为2016年房地产行业新的主角。

作者：朱一鸣、傅一辰

东方、华融、长城、信达四大资产管理公司(也称四大AMC)，是政府为解决中行、工行、建行、农行长期的呆坏账问题而设立的，各自承接处置对口银行的不良资产。如今不良资产经营已成了“赚大钱”的好生意，四大AMC也已成了金融巨头。

不良资产经营行业对专业度有一定要求，因此高风险和高收益并存，并有逆周期的特征。当前，宏观经济运行至周期底部，中央经济工作会议也提出了“要坚持创新驱动，注重激活存量”，是民间机构等参与不良资产经营的最佳时机。

房地产行业的不良资产经营市场到底有多大？

根据招股说明书，2015年6月30日，中国华融的不良资产总额为3264.1亿元。其中，收购重组类不良资产总额为2124.9亿元，若按最终债权人所属行业划分，则来自房地产行业的有1367.7亿元，占比高达64.4%。

由于其余三家AMC并未公布旗下房地产相关不良资产数据(长城、东方未上市，信达年报中未披露)，按华融所占份额估算(截至2014年，华融累计收购的不良资产账面原值约占四大AMC的23.2%)，四大AMC旗下的房地产相关不良资产总额约为5895亿元。若再计入一些地方性AMC旗下资产，则当前我国房地产相关的不良资产有向万亿增长的可能。

房地产相关的不良资产由于抵押物价值高、升值潜力大，是AMC的赚钱利器，主要包括土地、在建工程、烂尾楼、投资物业等。在欧美发达国家，由于 房地产市场已经十分成熟，产生的不良资产以能产生租金回报的投资物业为主。而在中国，尚未产生回报的房地产项目占“大头”，这就造成了，一方面，这些物业 收购价格更低，并且成熟后的投资回报率更高；另一方面，这些物业需要后续投入才能产生回报，因而相应也有更大风险。

AMC对不良资产的传统经营方式为处置和重组。

收购处置类业务是指AMC按照账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，随后 寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得利益。AMC采用的处置方式包括阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让、债务人折扣清偿、破产 清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等。

收购重组类业务则指AMC在不良资产的收购环节，即在确认债务债权关系的基础上，根据不良资产风险程度确定 实施债务或资产重组手段，并与债务人及相关方达成重组协议的业务。主要针对流动性暂时出现危机的企业，提供个性化定制的重组手段，进行信用风险重新定价并 将风险信用化解前移，发掘资产价值，在风险可控的情况下追求更高的重组溢价。

从上述业务介绍和流程来看，AMC起到的作用还是对信贷和风险的处置，或起到投资者、资金撮合者的作用，并不参与到实物资产处置的流程中。而实物资产处置业务，通常由AMC旗下的房地产子公司负责，如中国信达旗下的信达地产，中国华融旗下的华融置业等。

出于对房地产行业的看好、规避汇率风险等因素，AMC当前加大房地产行业布局的意图十分明显，并且均是大手笔，资金雄厚，颇有“不差钱”之势。

如中国信达在四大AMC中对房地产布局最大，旗下信达地产在A股上市。2015年末，信达地产连连高价拿 地，如72.99亿元总价的上海新江湾城地王、30.3亿元的深圳坪山地王、33.6亿元的合肥滨湖地王、33.9亿元的杭州南星地王等，以至于“信达：我就是钱”一度成为业内流行的段子。

东方资产亦有参与房地产行业的意图，2015年初，东方资产收购了上海证大超过50%的股权。尽管目前东方 资产有将股权易手的可能，但值得注意的是，11月19日，上海证大参与了由资产处置法院举行的公开拍卖并竞投成功，将以总代价约3.44亿元收购位于江苏 南京的相关物业，总建筑面积2.63万平方米。

除了公开渠道拿地外，AMC旗下房地产子公司还承担了为AMC处置部分房地产相关不良资产的任务。

同样以信达地产为例，根据2014年年报，信达地产全年共与母公司中国信达进行了一次涉及不良资产处置的关联交易：信达地产与中国信达广东省分 公司签署了关于嘉粤集团有限公司等34家公司破产重整涉及收购房地产项目及债务重组事项的《合作框架协议》，指定公司全资子公司广州信达置业投资有限公司以22.57亿元承债式收购嘉粤集团下属五家房地产公司的100%股权。其中，股权交易对价为零，重组债务本金总额为人民币22.57亿元，重组宽限期为 三年，重组宽限补偿金年率为10.4%；中国信达广东省分公司另享有项目全部开发收益的15%。对于此次收购，信达地产的解释为“深化公司与中国信达的业务协同，丰富公司项目储备方式，促进公司金融地产业务模式创新“。

AMC旗下房地产子公司直接接盘进行房地产开发具有资金和资源双重优势，但也存在较大局限性。

第一大局限是开发和周转速度。从新开工面积来看，2014年，大型房企如恒大地产高达2250万平方米，中 型房企如招商地产为414万平方米，而信达地产仅为155万平方米。受限于规模，AMC旗下房地产子公司必然没有能力快速处置母公司所有资产，这对于周期 性强、市场波动激烈的房地产开发行业是一大“硬伤”。

第二大局限是城市布局。AMC收购的不良资产来自于全国各地，在子公司有布局城市的项目自然不存在问题，但 如果为了处置项目，子公司还要新进城市，则将推高销售、行政的费用，并不是一笔最划算的帐。信达地产布局了不到20个城市，华融置业仅布局6个城市，相较 之下，大型房企如绿地和恒大分别进入了80和147个城市，优势更为明显。

第三大局限是标准化和品牌溢价。房企各自有独门的标准化“秘技”，如大部分房企都有自己的多条产品线，恒大的开盘流程，绿地的办公营销等，对于新获取的项目直接套用能够降低成本。品牌溢价更是无需耗费资金便可“免费”获取的利润，这些优势AMC旗下子公司均不具备。

因此，对于AMC来说，与房企的合作能从手里的不良资产中获取的利润更大，是“双赢”的举动。

对于房企来说，与AMC合作则相当于拥有了新的“土地资源库”。随着优质土地日益稀缺、地价快速上涨，房企不断地开拓新的拿地渠道，绿地、远洋等已和AMC进行合作，具体项目还在试水中。

我们认为，房企参与不良资产处置，主要可采用三种方式：

即房企在AMC已完成重组的不良资产中，挑选与自己布局、定位契合的土地和项目打包收购，作为普通土储自行完成开发。

这一方法的优点在于：1)资产已由AMC完成了“排雷”，能够直接开发，风险较小；2)如果一次性收购的资产量大，甚至长期建立合作，可相应向AMC压低价格；3)如果操盘得当，房企能自行享有的利润量更高。

不过，批量收购对房企的资金要求也较高，房企应当衡量自己的开发能力、资金实力、融资成本等因素后进行综合考虑。对于特别优质的项目，房企则可采用这一方法“先下手为强”。

即房企作为服务商，对AMC手中的土地等进行设计规划、工程建设、销售等，房企收取固定的运营管理费用，开发风险由AMC承担。

这一方法实质上和传统代建模式相同，只是背后的“金主”不同，当前泰禾与信达地产在新江湾城项目上的合作或与此类似。尽管开发对象并非不良资产，而是招拍挂获取的土地，但从中也可窥见AMC对房企代建持有的开放态度。

如果能够获取代建机会，房企可在规避市场风险、不对资金产生压力的情况下提高利润率，增加盈利点。不过，代建的门槛也较高，当前在做的绿城、滨江、朗诗等均有较强产品力。要让AMC心甘情愿地为操盘能力“买单”，房企要提升开发速度、产品品质、品牌溢价等。

即房企与AMC各持项目一定比例的股权，房企负责操盘并收取固定运营管理费用，开发带来的利润或亏损双方按股权比例各自承担。

这一方法类似于“大股”或“小股”操盘，也是在我们看来房企参与不良资产处置的最佳模式，其亮点在于双方能发挥自身优势，并且利益紧密捆绑，风险共担。 对于房企来说，AMC提供了更多可开发的土地资源，减轻了房企的资金压力，尤其在资本和存量资源越来越重要的当前，AMC可谓最合适的伙伴；对于AMC来 说，旗下规模和布局有很大局限性，自行开发卖出的利润虽高，但并非所有项目都能力自行处置，而与房企合作则能很好地弥补这一点。

房企亦可与AMC进行更长期、更深入的合作，如AMC向银行等进行新的不良资产收购时，房企即可派驻了解市场的团队协助进行资产定价、风控、判断开发难度等，进而压低成本，降低风险。

此外，房企还可与AMC共同进行债权转股权，派驻团队协助房地产类公司重组，进行地产类债权资产证券化并托底等。这些方式主要建立在与AMC有深入合作关系的基础上，且适用于有金融平台的房企，并有房地产业务和金融业务的双重盈利空间。

【延伸阅读】

作者：房玲 尹鹏

2016年1月6日，信达地产和泰禾集团同时发布公告，宣布将合作开发上海新江湾地王。

曾经低调而神秘的信达地产，因近半年在土地市场上的阔绰手笔受到空前关注。2015年7月、11月、12月和2016年1月，信达地产先后在合肥滨湖区、上海新江湾城、深圳坪山、杭州钱江新城四幅地块的围抢战中高价胜出，总耗资高达170.8亿元，溢价率最高达219%，最低也达66%。

拿地的钱从哪里来？项目是否有能力做？母公司扮演了怎样的角色？围绕这三个问题，我们对信达地产展开了深入研究。

信达地产年报显示，2012-2014年，其营业收入分别为40.1、44.8和48.5亿元；根据信达地产2015年三季报，公司前三季度营业收入不超过30亿元，手头现金58.4亿元，并已有275亿元的有息负债——信达地产的自有资金似乎并不如人们想象中那么充裕，大肆扫货也与其以往的规模和增速不符。

翻阅了信达地产近一年的公告后我们发现，除了常规的银行贷款、股权质押、增发等手段，母公司中国信达是信达地产这一轮圈地最重要的支持者，主要通过基金为其“输血”，具体有三种方式。

1)通过基金提供委托贷款。如2015年12月及2016年1月，中国信达合并范围内的达泰基金通过金融机构向信达地产发放委托贷款，合计达49.3亿元。

2)通过基金进行股、债权投资。半年以来，信达地产参与设立过深圳信达城市发展基金、宁波汇融沁顺股权基金、芜湖信达丝绸之路投资基金、宁波汇融沁誉基金、嘉兴陆汇股权基金等多只股权投资基金，投资标的基本都是房地产业务，这其中不少基金的优先级认购人都是中国信达，而且数额较大。2015年12月，信达地产董事会通过了增加基金投资额度的议案，将40亿元私募基金投资额度增加至80亿元，原因是“为一线城市获取房地产项目提供更为灵活的融资安排”，增加了母公司进一步投资的可能。

3)通过基金吸引合作对象。基金的“大头”由中国信达认购，持有和开发地块的项目公司股权则大部分由基金持有。如在上海新江湾项目中，信达地产旗下子公司信达银泰和坤瓴投资分别出资2000万元和8000万元设立了项目公司，坤瓴投资的股权结构则是信达地产持有8.75%，宁波汇融沁齐股权投资基金持有80%，泰禾集团持有11.25%。也就是说，与信达地产进行合作开发的房企，很可能也将享受到中国信达的“资金福利”。

接连拿下上海、深圳和杭州的地块前，信达地产的布局实际以二三线城市为主。截至2015年三季度，信达地产储备项目总量506.93万平方米，其中一线城市仅占15%，主要为上海和广州，在广州的为信达地产从中国信达“接盘”的不良资产重组开发项目；二线城市尽管占比最高达47%，但是其中不乏宁波、长春、沈阳、海口、乌鲁木齐等市场和经济相对较弱的城市；三四线城市占38%。

信达地产近半年拿下的地块均位于市中心的中高端区域，而此前公司开发的大部分项目定位刚需。如位于上海松江新城的信达蓝爵、宝山美兰湖的信达郡庭、合肥银杏尚郡、重庆的滨江蓝庭等项目均为刚需产品，产品和企业品牌特色也均不鲜明。

重点城市的中高端项目购买者更注重产品品质，房企须有丰富的中高端开发经验和充足的品牌溢价才能盈利，而这两者均是信达地产所缺乏的。

对此，信达地产选择了引入产品较突出的伙伴合作开发的方式，如与其在新江湾城项目合作的泰禾便以“院子系”闻名；在公告获得钱江新城地块时，信达也表示“未来可能引进合作方共同开发”。

过去，信达地产扮演得更多的是帮助中国信达处理房地产类不良资产、协助其发展的角色。如今，信达地产优化布局、改变了产品结构和定位，中国信达也加大了对信达地产业务的资金支持——从表面上看，中国信达似乎正在谋划扩张房地产开发业务，并引导信达地产进行转型。

但我们认为，背后的真实原因并非如此简单：

中国信达作为央企金融巨头，主业的利润率远高于房地产。信达地产本身的开发能力有所欠缺，2014年，信达地产的净利润7.6亿，净利率15.7%，尽管利润率水平尚可，但是利润规模太低。相比之下，中国信达2014年的净利润124.4亿，净利率20.3%，不仅利润规模大而且盈利能力强，没有必要全力发展地产业务。

在当前经济和市场背景下，中国信达最需要的实际是资产配置。从2015年7月开始，离岸人民币汇率持续下跌，加上通货膨胀的影响，人民币贬值加速，因此合理的配置资产规避汇率风险是需要企业考虑的。而中国信达作为国内四大AMC之一，属于典型的“不差钱”，资产配置时需要一类能够承载大量资金投入的行业，而房地产是最为合适的。

“资产荒”日益严重，优质土地资源是保值的最佳选择。资本市场资金充裕、流动性强，反倒凸显了优质资产的稀缺。房地产行业依然有不错的前景，而一线城市核心地块则最具升值潜力，无法直接进行房地产开发的险资通过投资地产股“曲线救国”也证明了这一点，中国信达显然也深谙此道。

综上，信达地产如此“疯狂”夺地王，无论最后能否赚到钱，已经完成了母公司中国信达的资产配置需要，某种程度上这比单纯盈利更为重要。因此，信达地产最终只是满足主业资产配置需求的工具，始终还是为金融主业护航而生的。

综合克而瑞咨询报告

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