人民币汇率制度选择应该有大国战略，2005年与美元脱钩是压力下的妥协。2010年“二次汇改”未实现“一篮子货币锚”，在新兴经济体与发达经济体脱钩的全球背景下显得突兀，累积了当前的贬值压力。 2015年是人民币汇率制度的新拐点，公布权重的CFETS有望成为汇率的新锚，从而实现人民币盯住一篮子货币，逐步增加对美元弹性的构想。

2015年是人民币汇率制度的新拐点，公布权重的CFETS有望成为汇率的新锚，从而实现人民币盯住一篮子货币，逐步增加对美元弹性的构想。但这样做的风险在于预期引导的短期波动和美元走弱带来的中长期资产泡沫压力。

汇率制度变化往往会加大汇市波动。布雷顿森林体系崩溃后，全球范围内一系列金融危机，如20世纪80年代的拉美债务危机，90年代的墨西哥“龙舌兰”危机，97年东南亚金融危机等均与汇率制度的变动密切相关。在规模日益庞大跨境资本的冲击下，各国汇率体系向更加灵活性的制度转变过程中遇到了不小的挫折。在资本项目开放下，采取盯住汇率制度国家是危险的，为汇率制度的突变埋下隐患。

人民币汇率制度选择应该有大国战略，从历次汇改看，人民币汇率制度变化都为后续资产价格波动埋下伏笔。2005年与美元脱钩是压力下的妥协。2010年“二次汇改”未实现“一篮子货币锚”，在新兴经济体与发达经济体脱钩的全球背景下显得突兀，累积了当前的贬值压力。2015年是人民币汇率制度的新拐点，公布权重的CFETS有望成为汇率的新锚，从而实现人民币盯住一篮子货币，逐步增加对美元弹性的构想。但这样做的风险在于预期引导的短期波动和美元走弱带来的中长期资产泡沫压力。

人民币汇率走势的情景分析中，后续对美元贬值应该是现实的路径，问题的关键在对应不同的美元周期中选对合适的锚。在情景一中我们比较了俄罗斯和印度的案例指出，如果后续美元强势，人民币盯住CFETS，对美元主动渐进贬值是较好的策略；情景二中我们回溯了上一轮美元周期，指出美元弱势应该是美国更合意的选择，如果后续美元走软，人民币盯住美元，释放贬值压力的路径造成人民币资产价格的波动较小。

2016年全球大类资产配置与2015年最大的不同在于通缩预期的强化。我们认为配置策略取决于

（1）美元指数走弱是全球通缩缓解的一个必要条件

（2）人民币贬值压力阶段性释放会为全球通缩迎来喘气之机

（3）中国供给侧改革推进力度和速度决定中国乃至全球陷入通缩的概率。

2016年上半年风险资产股权配置要慎之又慎。资产配置的重心要转到以贵金属黄金和融资货币日元等避险资产上来。下半年随着风险释放，抑制国内流动性和风险偏好的因素将有所减轻，权益资产的配置窗口期将会出现。

A股投资策略方面，正如我们2016年度策略《嬗变与坚守》中指出，2016年市场将演绎再平衡下的结构行情。再平衡的含义即风险释放，在美元阶段性走软，人民币汇率贬值压力释放，供给侧改革取得实质突破前，控制仓位仍是首选的策略。正如前面分析，A股趋势性配置窗口大约到下半年才会见到，以产业互联网为代表的成长白马和供给侧改革推进的早周期价值将成为引领市场的两条主线。

一、汇率制度的选择：全球视角

1.1“后布雷顿森林体系”全球汇率制度演进

一国汇率制度的选择既是与国内宏观政策协调的结果，同时也是联系经常项目和资本项目对外开放的纽带。理想的汇率制度是能够促进一国国际收支平衡，但汇率作为两种货币的比价几乎时刻都会受到冲击处于非均衡状态。布雷顿森林体系崩溃后，全球范围内一系列金融危机，如20世纪80年代的拉美债务危机，90年代的墨西哥“龙舌兰”危机，97年东南亚金融危机等均与汇率制度的变动密切相关。

IMF将汇率制度分为固定盯住、有限灵活和更加灵活三大类以及七个子类。在后布雷顿森林体系的汇率制度演进上，固定盯住与更加灵活国家数目占比此消彼长，反映各国汇率体系向更加灵活性的安排转变的趋势。随着全球跨境资本规模扩大，2007年规模已达到11.8万亿美元（McKinsey，2013），跨境资本套利带来汇率的大幅波动和宏观经济的不稳定性也在增强。IMF和各国的货币当局开始有意识的控制国际短期资本流动，2015年的最新分类与上世纪末相比，独立浮动国家锐减，而采取肮脏浮动的国家明显增多。

1.2汇率制度的选择：稳定与效率的权衡

一国汇率制度选择不是孤立的决定，而是与资本项目开放程度和国内货币政策有效性互补松弛的进行匹配。背后运行的逻辑是开放经济知名的“不可能三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动和固定汇率之间，当局只可选其二，三者不能同时成立。除欧元区这种无独立法定的货币制度外，各国对货币政策的独立性不会轻易放弃，所不同的是发达国家更重视资本开放，而新兴国家更注重汇率稳定。这里隐含的作用机理是小国的贸易依存度（即国际贸易占GDP比重）较高，为了稳定出口和国内经济，贸易依存度越高的国家越倾向于采取盯住汇率制度。而大国希望保持经济上的独立性和提高资本流动效率，较少采取盯住汇率制度。可见一国汇率制度选择是稳定和效率的权衡。

各国汇率制度选择不是一成不变的，前节提到从趋势上看，各国普遍向更加灵活的汇率制度变化，但非常时期的汇率干预也非常普遍。已经完成汇率市场化的发达经济体一般会通过货币政策间接引导汇率预期，如美联储FOMC，欧、日央行议息会议等。采取盯住汇率制的国家干预往往比较直接，如中间价干预，直接入市影响汇率供求关系、临时对资本项目进行管制等。

在资本项目开放下，采取盯住汇率制度国家是危险的，为汇率制度的突变埋下隐患。当出现基本面困局（经济增速回落，债务水平过高），资产价格高估等迹象后，以跨境资本大幅波动为导火索，汇率偏离均衡位置，出现超调，随着政府的干预能力下降，一国汇率制度有可能被动向更灵活的制度变迁，直接导致经济、社会遭受长期的结构阵痛。随着中国金融改革的深化，在人民币汇率市场化的前进路途中，当前盯住合成货币制度同样存在风险，考虑到稳定因素，在必要时采取临时的资本管制也是非常合理的。

二、大国战略：人民币汇率制度选择的得失

2.1与美元脱钩——压力下的妥协

2005年7月21日，中国人民币银行完善汇率形成机制，放弃单一盯住美元的汇率制度，实施以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元汇率从此前既定的8.2765调整为8.11比价。“一次汇改”至2008年9月，人民币兑美元累计升值17.6%。2008年美国“次贷危机”爆发，人民币重新开启盯住美元汇率，“双边汇率”稳定在6.82附近。

2005年人民币兑美元累积的升值压力很大，经常项目和资本项目“双顺差”压力和国际政治舆论的压力最终使中国放弃盯住美元汇率制度，开启升值路径，人民币资产向上重估。美元贬值和中国经济膨胀也带来全球大宗商品“超级牛市”。全球经济过热使得美国可以成功外溢房地产泡沫的负面影响，一损俱损模式开启，全球经济周期与美国同方向运动，为美国资产泡沫买单。试想如果2005年中国能够顶住压力，继续采取盯住美元的汇率制度，稳住资产价格；同时深化国内金融改革，完成利率市场化，建立多层次资本市场充当资本的蓄水池；那么2008年美国引发的全球危机将是人民币资产拨云见日的契机，为打破美元主导的国际资本流动体系提供重要助力。

2.2盯住一篮子货币未果——蹉跎的五年

2010年6月19日，中国人民币银行宣布重启2005年的“一次汇改”路径，恢复人民币兑美元的弹性，加大双向波动，着手为推动人民币国际化做准备，但央行仍未披露货币篮子的权重。“二次汇改”以来，人民币延续对美元的升值路径，截止2013年底，期间对美元累计升值达到11.3%。2014年以来人民币兑美元的升值压力有所缓解。

如果说2005年“一次汇改”放弃盯住美元汇率制度是压力下的妥协，那么2010年重启“二次汇改”未实现“一篮子货币锚”，则再次落入了与美国周期同步的漩涡。人民币实际有效汇率与美元实际指数同步上升，爬行盯住汇率制度，在新兴经济体与发达经济体脱钩的全球背景下显得突兀。人民币汇率升值推高本币资产价格的同时也与日益下行的经济压力铸成鸿沟。当前人民币的贬值压力可以看做是过去五年高汇率对低增长的自然修复。如果“二次汇改”我们能够知行合一，公布一篮子货币权重，实现人民币兑一篮子货币相对稳定，而不是随美元指数渐进升值，那么当前的贬值压力要小的多，人民币资产向下重估压力也不会越积越深。

2.3CFETS：汇率的“锚”，资产价格的稳定器

2015年是人民币汇率制度的新拐点。迎合加入SDR的契机，为了进一步完善人民币汇率市场形成机制，中国人民币银行宣布自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。2015年12月11日，中国外汇交易中心首次发布CFETS（中国外汇交易系统），首次公布了人民币参与交易的13种货币权重，其中美、欧、英、日四大经济体货币权重达到66.33%，未来人民币汇率制度将向盯住一篮子货币过渡，人民币汇率改革向市场化方向又迈进一步。

近期，高层频频表示未来人民币汇率机制将更多参考一篮子货币，这意味着当局有意将新晋推出的CFETS成为汇率的“锚”。后续央行会逐步引导市场预期转向CFETS，逐步增加人民币兑美元汇率弹性。相比与美元的双边汇率，CFETS具有天然的稳定性。2014年12月31日-2015年12月31日，人民币兑美元贬值4.46%，同期CFETS贬值0.35%。

从另一个角度观察，盯住一篮子货币同时面临着一定风险。当局的初衷是希望一方面借CFETS稳住人民币汇率预期；另一方面释放美元的贬值压力。背后默认在美国加息周期中美元强势的假定，即是希望在国内资产价格尽可能稳定的前提下化解人民币兑美元的贬值压力。这种战略实施的风险在于一旦美元走弱，人民币资产价格将会被维持到一个非合意的高位。当美国通过贬值消化完三轮QE积累起的资产泡沫后，紧缩周期将加大人民币汇率稳定的难度。因此从更现实的角度出发，现阶段当局应该释放人民币贬值压力，进行资产重估，而不是维持资产价格泡沫。

三、人民币汇率走势情景分析

无论采取何种估值策略，人民币汇率应当选择贬值，进行资产重估。人民币兑美元贬值的绝对性来自过去五年积累的人民币升值压力需要释放，借此来消化资产价格泡沫。我们发现在2015年“811汇改”前，人民币相对16个新兴国家+资源国实际有效汇率（基准）与美元指数比价高估了10%左右。由此人民币兑美元的存量贬值压力在6.8-7附近。这可以解释为什么去年4季度以来央行对人民币兑美元汇率贬值容忍度提高。只是因资本套利凶猛，外储消耗过快，央行强行进行离岸干预，CNY/USD才阶段性稳定在6.6附近，但仍有5%左右的贬值压力需要释放。我们认为，如果后续美国开启强势美元周期，人民币理应盯住CFETS。从国际经验看，人民币兑美元的贬值压力会优先通过渐进贬值释放掉，考虑到欧元、日元的贬值压力，CFETS维持稳定难度不大。如果美国采取“弱美元”策略，人民币应该盯住美元，出清国内资产泡沫，CFETS存在升值压力。

3.1情景一：美元强势，人民币盯住CFETS，对美元主动渐进贬值

对于主导国美国而言，开启强势周期有其大周期的客观因素，又贴切其国家战略的表观印象。本轮强周期从2012-2013年开始酝酿与启动，反映美国在名义增长要好于欧日，量化宽松要更彻底，更有力度，这也是美元指数与美债背离的缘由。从汇率即政治角度看，经济学有其客观规律性，但理论的路径选择是政策主观决定的。在2014年克里米亚战争爆发后，美国通过强势美元压制石油价格的战略诉求提升，原油价格一路下跌至30美元附近。中周期而言，美国当然可以延拓其美元升值的空间，采取强美元策略，进入加息通道，以此强烈出清三轮QE期间的高估值资产。

如果美国开启加息通道，人民币兑美元的贬值压力必然需要释放，贬值路径的选择就成为央行后续战术上的考量。“811汇改”一次性贬值引起资本市场的剧烈波动记忆犹新；97年东南亚货币危机和2014年俄罗斯卢布危机都说明贬值压力的集聚会造成被动的一次性贬值，这也是资本账户开放下，盯住汇率制度的“命门”。我们认为后续央行会首选渐进贬值的路径，但随着外储消耗，一次性贬值的预期在升温。

案例一：被动性一次贬值——2014年俄罗斯卢布汇率贬值

起因：2014年7月份后，欧日在经济回落下开启宽松周期，走向QE和资产负债表的夸张，美国经济基本面强势，美元强势周期，冲击大宗商品价格。原油大幅下跌，叠加了当时地缘政治冲突的预期，俄罗斯基本面的预期极度恶化，资本外逃。

过程：97年亚洲金融危机之后，主要新兴市场国家都已经是浮动汇率制，而不是盯住美元的汇率制度。在资本外流期间，俄罗斯同样也提升了央行利率并试图对冲资本外流，但是油价大幅下跌下的基本面恶化的预期难以扭转。卢布从2014年6月到2015年2月兑美元汇率从34贬值至67。

影响：贬值危机下的俄罗斯的宏观基本面整体好于97年亚洲金融危机期间泰国，源于贸易顺差、外储远远覆盖短期外债等优势。虽有危机，但是不足以崩溃，随原油触底和美元阶段触顶，危机阶段性解除，币值逐渐进入修复通道。对于宏观经济而言，贬值期间，GDP同比增速逐季下滑，从2014Q2的1.18%下降至2015Q2-1.90%。对于大类资产而言，危机期间股票指数下跌45%，长期国债收益率上升4.11%。

与一次性贬值相比，渐进贬值具有如下优势：

（1）收紧资本账户，贬值幅度可控，货币当局可以进行国内流动性对冲维持基础货币稳定，减少汇率贬值的流动性冲击

（2）从发达国家的经验看，通过货币宽松，主动的渐进贬值往往会出现“股债双牛”

（3）对新兴国家而言，在改革的基础上推动货币有序贬值，释放经济发展活力，对资本市场冲击小。

但渐进贬值也会带来一定的风险，对于中国这样采取盯住汇率制度的新兴国家，跨境短期资本套利将会引发“外储消耗战”，随着当局干预能力下降，可控的渐进贬值有可能造成失控的局面，导致一次性贬值的预期升温。因此，如果当局发现潜在的威胁，要果断收紧资本项目，坚定推进改革，引导汇率贬值预期回到可控的范围上来。

因此，如果美国开启“强美元”周期，人民币汇率模式演进将选择渐进贬值与资本项目干预相结合的组合，这也与去年底以来人民币汇率政策取向相吻合。而且从历史看，中国2012年初以来共有三轮人民币贬值，全对应了宽松的货币取向，是主动引领短期利率向下的结果，是主动的渐进贬值行为。如果央行参考一篮子CFETS，这样的组合能够一方面在释放对美元贬值压力的同时，维持人民币篮子CFETS稳定，因为从“篮子”权重的设定上，欧、日的权重要高于美国。

从下面印度的案例可以看到，发展中国家推进改革，主动贬值不会产生危机式资本外流。中印在工业化的位置不同，印度改革打造“制造业工厂”，扩大基础设施建设，而中国则是产业升级和结构转型。发展中国家如果主动推进改革，释放要素活力，虽在美元升值周期，并不一定遭到国际资本的抛弃，依然可以获得增长的弹性。改革发力下的主动贬值是有序的、利好于经济的。

案例二：主动渐进贬值——2014年货币宽松下的汇率贬值

起因：14年莫迪推进改革，加强基础设施建设，试图打造印度在全球新“制造业中心”地位。推进政策包括：降低公司赋税、简化行政程序以及发展普惠金融等，试图打破种姓阶级、闭关锁国对要素的束缚。外资回流印度，国际资本看好印度的发展。随着大宗商品价格以及全球通胀水平的回落，2015年Q1印度央行下调基准利率，从8%降至7.25%。

过程：在1-2月份印度降息之初，印度卢比兑美元汇率从63.34升值至61.34，期间美元指数上涨3%，美元兑主要货币均升值。在2月份之后，随着美元进一步强势，印度卢比兑美元汇率有所回落，但是整体幅度较小。

影响：宏观经济层面，在改革的推动下，以及印度CPI不断走低的背景下，印度走出了GDP增速不断上扬，CPI不断下行的局面，降息使印度分享了成本红利。对于大类资产而言，由于在降息前印度经济一直走在增长向上、通胀向下的通道中，因此已经走出了“股债双牛”的格局，降息后股和债在高位震荡。

3.2情景二：美元弱势，人民币盯住美元，释放贬值压力

我们在情景一中分析强势美元有其客观性和战略需求，但强势美元策略也在一定程度上损害经济基本面和冲击资本市场。这一点在2016年以来美股暴跌，美债和美元面临窗口选择显得尤为突出。去年底美国首次加息后，短周期经济平庸下行，抑制美债冲高，美元指数则在100附近面临方向选择。考虑到强势美元对经济和资本市场的反噬以及对全球风险的外溢作用，美元弱势选择更合乎当务之急。更重要的是，在经历了三轮QE助推，高估值资产与强势美元组合难以抑制资本兑现流出的冲动，造成资产价格剧烈出清，这是美国难以承受的。此刻若美国选择弱美元策略，无论是对跨境资本的锁定，还是对资产价格下行的缓冲都是有益的。

从历史上观察美联储的美元策略是有益的。在2000年科网泡沫后，为了减轻强势美元对经济和市场的伤害，美元开始走弱，2002年底美股开始见底。为了弱化美股二次冲高后国际资本的兑现要求，2005年美元继续选择继续贬值以锁定资本，抑制其外流。2008年“次贷危机”爆发后，美国凭借美元特权向全世界输出风险，并成功通过三轮QE恢复经济元气。无论从经济的强健程度，还是历史的一致性看，美联储存在选择弱势美元的可能。这种弱势美元的路径并不一定是以美元指数掉头向下的形态展开，而更可能是一种震荡维持，波动向下。原因在于欧、日央行货币宽松仍有余力，这抑制了美元向下的速率。“上有顶，下有底”可能是2016年上半年美元弱势的特征。从更长期角度看，一旦欧、日货币贬值空间探明，美元趋势走弱仍是可以看到的。

美元弱势箱体震荡，乃至后市跌破区间下沿的路径，对中国央行而言，无疑赢得了汇率政策的主动权。如果人民币汇率能够盯住美元，释放贬值压力，缓慢出清资产泡沫，即为中长期的汇率稳定奠定基础。如果CFETS作为后续人民币汇率的“锚”，美元走弱以及欧日继续加码QE的预期将带来CFETS升值压力，造成人民币汇率在合意水平上高估，为后续资产泡沫破裂埋下隐患。

3.3总结：走出僵局模式的探索

当前世界经济结构是一个转型和重建的过程，是博弈中寻找均衡而非处于明显的趋势中。中国在转型和改革过程中所遭遇的由于美联储紧缩周期而产生的资本外流压力在“股灾一次性贬值—二次股灾—再次渐进性贬值—三次股灾”的进程中不断发酵，在当前不利的环境下，防范金融风险，重塑信心非常重要。由此，对于第一种情景中的“一次性贬值”和“渐进式贬值”，中国已经都尝试过，但是以中国当前的经济体量，贬值已经被普遍认为对于全球通缩的输出，造成全球市场的动荡。

加入SDR后，如果再次选择一次性大幅贬值，那么可能在国际社会中面临压力。但是从另一个角度来讲，长期的人民币国际化改革是需要短期的风险降低和中期的基本面向好支撑的，因此如果资本管制下外储仍然存在压力，不能排除“一次性贬值”再起。对于第一种情景中的“主动渐进贬值”，可以看到在不具备平稳的宏观环境和信心的背景之下，如今已经不再是最优的选择，当前来看，改革等因素是中长期变量，但是国际金融环境要求中国首先防范风险，在战略性坚守外汇储备的原则之下，当前来看渐进式贬值仍是一种高成本的方式，在基本面比较艰难的背景下，容易和悲观形成负向循环。

对于第二种情景而言，美元的中期弱势将使中国盯住美元的压力减小，从而重新获得主动权。但是目前这种转机还没有出现，首次加息之后，美联储的四次加息预期的引导对于全球和自身经济和金融市场产生了负面影响，市场暗含的加息次数在大幅下降，加息时间大幅延后，但是就1月份的FOMC会议来讲，并没有足够的鸽派，美元也仍然狭窄的区间内运行。市场尚不知道美联储货币政策的底线，目前仍然处在既定的轨道中。因此美元中期弱势下的时机还尚不明朗，目前仍然是观察期。接下来的工作是探索走出僵局模式的路径。