编者语：欧央行启动新一版量化宽松政策以及美联储加息的预期将会进一步推动美元汇率走强，流入美国的资金将继续增加。欧央行量化宽松政策引致的货币供给增加和欧元贬值将促使欧洲投资者增加外国证券的投资规模，亚洲等地区的新兴市场国家将会成为国际资本的主要流入地区，敬请阅读。 文/中国科学院“国际资本流动与金融稳定研究”课题组 2010年以来，随着欧债危机的不断深化，欧元区国家的投资风险日益上升，持续呈现资本净输出状态。追求安全岛效应的避险资本不断流入美国，以美国为代表的G7国家的资本净流入规模呈现不断上升的态势。面对依然颓势的欧元区经济增长态势，2015年1月22日，欧洲央行宣布实行新一轮量化宽松政策，新版量化宽松政策以及美联储加息的预期将会进一步推动美元汇率走强，流入美国的资金将继续增加。欧央行量化宽松政策引致的货币供给增加和欧元贬值将促使欧洲投资者增加外国证券的投资规模，亚洲等地区的新兴市场国家将会成为国际资本的主要流入地区。 欧债危机冲击全球经济发展与国际资本流动 全球经济还未完全走出美国次贷危机的阴影，又经历了欧债危机的冲击，世界经济在复苏的道路上步履维艰，全球GDP增速由2010年的5.43%开始持续下降，全球资本流动的规模在2013年同比下降6.07%，成为20世纪90年代以来第三次出现的全球国际资本流动规模负增长的年份，前两次分别出现在2001年美国网络经济泡沫破灭之时和2009年次贷危机席卷全球之时。2014年，全球经济仍然复苏缓慢，世界经济陷入“平庸”增长状态，全球经济发展呈现不均衡复苏的特征。具体而言，美国正逐步摆脱危机，失业率进一步下降，2014年GDP增速为2.4%；日本仍面临高额公共债务和内需不足的挑战，GDP增速仅为0.89%；欧元区国家在经历了连续两年的经济负增长后，正努力走出欧债危机的泥潭，但仍面临投资疲软的压力，2014年GDP增速为0.9%；新兴市场经济体增长后劲乏力，增长率普遍下调。2014年，全球资本流动规模继续下降，估计资本流动规模为13488亿美元，较2013年减少127亿美元，同比下降0.93%。全球资本流动规模连续两年下降反映出欧债危机影响下世界经济复苏的基础并不稳固。 全球经济环境的变化不仅影响着国际资本流动的规模，也对发达和新兴市场经济体的资本净流动产生影响。如图所示，2000-2010年，发达经济体总体一直呈现资本净输入的状态，且资本净流动趋势与G7集团基本一致。2011年以来，发达经济体内部的资本流动趋势出现分化，欧债危机的爆发和深化使得追求安全岛效应的避险资本不断流入美国，以美国为代表的G7国家资本净输入规模不断增加，由2009年的1835.51亿美元增加至2014年的3324.71亿美元，而欧元区国家投资风险上升，国内需求疲软，导致资本大量流出，2014年资本净输出2590.46亿美元。从新兴经济体来看，2000年以来，新兴市场和发展中经济体总体一直呈现资本净输出的状态，受美国次贷危机和欧债危机的冲击，资本净输出规模明显下降，由2008年的6708.08亿美元下降为2014年的2299.29亿美元。其中，欧洲新兴市场及发展中国家长期呈现资本净输入的状态，而以中国为代表的亚洲新兴市场经济体一直是资本输出国。 欧元区整体的资本净流动随着全球经济周期的变化而变化。2010年以来，随着欧债危机的不断深化，欧元区国家的投资风险日益上升，国内需求下降，持续呈现资本净输出状态，2012-2014年资本净输出额度分别为1712.38亿美元、3025.54亿美元和2590.46亿美元。欧元区主要国家中，德国和荷兰一直呈现资本净输出状态，特别是德国因其强劲的出口维持了大量的经常账户顺差，2012-2014年分别实现资本净输出2522.84亿美元、2549.34亿美元和2369.88亿美元，而西班牙、法国、希腊、意大利、葡萄牙等外围国家则一直呈现资本净输入状态。究其原因，加入欧元区使得他们的银行可以用欧元在欧洲乃至全球融资，低利率也促进了消费和房地产相关的投资，大量资金涌入欧元区外围国家。但依赖外资带来的金融周期繁荣也为欧债危机埋下了伏笔，当美国次贷危机的冲击波及欧洲导致资金外流时，过多依赖外资的外围国家受到严重影响，建设投资下降，银行业也因持有大量不动产支持的借贷受到波及，公共财政的负担加重，欧元区外围国家的债务问题逐渐暴露出来。2013年以来，欧元区国家经济增长较弱，投资疲软，欧元区外围国家的资本净输入减少，希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙等国都呈现资本净输出状态。 2014年以来，欧元区国家的经济增长态势并不乐观，失业率高达11.6%。IMF在2015年1月的《世界经济展望》报告中指出，虽然油价的下跌、欧元的贬值预期、货币政策的进一步放松以及更为中性的财政政策都将为经济活动提供支持，但投资前景较差仍是阻碍欧洲进一步走出危机的主要原因。基于此，欧洲央行2015年1月22日宣布将实施1万亿欧元规模的资产购买计划，以应对区域内持续的通缩压力并促进经济复苏。 新一轮欧元量化宽松政策多渠道影响全球资本流动 量化宽松（Quantitative Easing，QE）是一种非常规的增加基础货币供应量的政策，包括资产购买和借贷计划。欧洲央行量化宽松货币政策的主要实施工具包括五种：第一，固定利率招标，全额分配计划（Fixed-RateTender，Full-Allotment Programs，FRFA），通过全额分配的固定利率招标方式，向具有抵押品的信贷机构提供无限额的流动性供给，同时扩大合格抵押品的范围；第二，担保债券购买计划（Covered Bond Purchase Program，CBPP），欧洲央行购买信贷机构用其资产负债表中部分资产项做担保对外发行的一种债券的计划；第三，证券市场计划（Securities Markets Program，SMP），在二级市场上购买欧元区主权债务危机严重国家的政府债券；第四，直接货币交易计划（Outright Monetary Transactions，OMT），即在SMP计划的基础上，对购买欧元区成员国主权债券不设上限，并且有条件的、只救助坚持欧盟要求的经济改革措施的受困国家；第五，将政策基准利率调至历史最低水平，包括再融资利率、存款利率和边际贷款利率。 2008年9月15日，雷曼兄弟公司破产，次贷危机加剧，欧洲央行率先降低基准利率，此后一直到2009年5月，欧洲央行基准利率达到1%的水平，这是欧洲央行成立以来最低的利率水平。在此背景下，欧洲央行继美国之后开始实施量化宽松货币政策。欧央行历次量化宽松政策如图表所示。 到2015年1月22日，欧洲央行宣布实行新一轮量化宽松政策，计划从2015年3月起每月购买600亿欧元政府和私人债券，一直持续到2016年9月或通胀回升到2%左右为止。但是，因为欧元区投资前景疲弱，通缩压力依然存在，此次新一轮的量化宽松政策对提振经济难以有立竿见影的效果。同时，欧元区长期存在的创新能力缺失、人口老龄化等根本性问题没有解决。由此，欧元区经济的复苏依然不够乐观。 通过对欧洲央行历次量化宽松的回顾发现，欧洲量化宽松政策主要从以下三个渠道影响国际资本流动： 渠道一：量化宽松通过资产组合渠道影响国际资本流动。欧洲的主要资产购买对象是资产支持证券、担保证券、国债等，假设这几种资产原有的供给机制并不发生变化，那么欧洲的购买在压低相关资产收益率水平的同时，也会对原有资产持有者造成挤出效应。挤出的私人资本将会流向其他资产：流向欧洲内部或其他地区的风险资产，如其他债券资产或股票，从而压低相关债券利率，推高股票价格；流向大宗商品，从而刺激大宗商品价格走高；流向新兴市场资产，从而推动新兴市场资产价格上升。 渠道二：量化宽松政策将会促使欧洲经济和金融形势得到暂时稳定。欧洲投资者的风险偏好将会有所提高，新兴市场经济体将会重新受到投资者的青睐，国际短期资本将会从欧洲市场流向新兴市场经济体。 渠道三：量化宽松通过欧元贬值预期促进国际资本流入新兴市场经济体。在大规模量化宽松政策的刺激下，欧洲央行资产负债表迅速扩张，进一步加剧了欧元贬值预期，新兴市场经济体货币吸引力增加，从而推动私人资本流入新兴市场经济体。 通过以上渠道分析可以看出，欧洲量化宽松政策会对美国和包括中国在内的新兴经济体的经济、资本流动产生较大影响，主要体现在以下几点： 首先，欧洲央行的新一版量化宽松政策以及美联储加息的预期将会进一步推动美元汇率的走强，带动资金回流美国；同时，受欧央行量化宽松政策影响，其他经济体相继采取降息等宽松货币政策，由此带来的竞争性货币贬值可能进一步加剧，导致资本流出欧元区的压力增大。 其次，欧元量化宽松货币政策引致的货币供给增加和欧元贬值，会激励欧洲投资者增加购买外国证券的规模，亚洲等新兴市场国家因为其良好的经济基本面会是吸引国际资本流动的主要拉动力量。欧洲新兴市场国家，如俄罗斯等因基本面较差、改革前景不明朗将继续面临国际资本流出的压力。 最后，具体到中国，由于欧盟是中国的第一大贸易伙伴，欧元区新一版量化宽松政策对中国带来的影响不可忽视。经常账户方面，短期内欧元贬值对中国会有一定冲击，造成向欧洲出口困难，对在欧洲投资的中国企业可能造成一定的财务风险，但长期来看欧元区经济的恢复也会促进中国对欧盟的出口；资本和金融账户方面，欧元区量化宽松政策会促进欧洲投资者以直接投资或证券投资的方式增加对中国的投资，人民币贬值造成的资本外流可以得到改善，从而稳定中国的金融市场。（完）