债券2015年5月刊

特约专稿

中国社科院金融研究所所长 王国刚

资本市场是交易和配置资本性资源的市场。其中，资本性资源可从实物面和价值面两个角度进行分析，这引致经济学不同学科学者对资本市场进行了不同的界定。主要定义有三种：一是从实物面来看，资本性资源主要由设备、技术、厂房等资本品构成，因此一些经济学家将资本市场看作是与劳动力市场、商品市场相对应的市场。二是从价值面来看，资本性资源主要表现为可供长期使用的资金，因此一些经济学家和金融学家认为资本市场是融通1年期以上资金的市场活动关系总和。三是在现实经济活动中，经济主体并不以单一的实物方式或单一的价值方式持有资本性资源，通常情形是，一部分资本性资源以价值方式持有，另一部分资本性资源以实物方式持有，因此一些经济学家认为资本市场是交易货币、债券、股票、住宅及其他形式财富的市场。

资本市场的内涵和基本构成

（一）内涵

尽管资本市场的定义因研究角度的不同而有所不同，但有一点是共识的，即资本市场总是关于资本性资源交易(从而配置)的市场。

早期金融理论认为，金融市场主要由货币市场和资本市场构成。其中，货币市场是1年期以下(包括1年期)金融产品交易的市场，资本市场则是1年期以上金融产品交易的市场。但随着金融创新的高歌猛进，20世纪90年代以后，这种按期限划分的方式遇到了严重挑战。一个突出的现象是，在金融交易中，尤其是在调期、期货、期权等交易方式产生以后，人们已经很难根据金融产品的期限来判断某一金融行为的性质。富有代表性的现象是：一个购买了10年期债券的投资者可能在1个月后将该债券卖出，而一个购买3个月期债券的投资者则可能将债券持有到偿付本息的日期，因此，单纯凭期限很难判断谁是长期投资者。

有鉴于此，联合国在1993年新修订的《国民经济核算体系(SNA)》中，对金融交易淡化了以期限作为基本分类标准的重要性。这意味着，随着金融发展，货币市场、资本市场乃至银行信贷市场等边界的严格划分都将失去实践意义。

基于以上这些变化，20世纪90年代以后，相当多西方学者已不太用“货币市场”概念，而用“资本市场”来替代金融市场，甚至将资本市场扩展到信贷市场。由此有了资本市场的宽口径和窄口径之分。但中国还是按照货币市场和资本市场的结构来理解和把握金融市场。

（二）基本构成

总的来看，资本市场由证券市场和非证券市场构成。其中，证券市场由三个层面构成：

一是基础性证券（或称原生证券）市场，包括公司债券市场、政府债券市场和股票市场。

二是证券类衍生产品市场，即由基础性证券的某些特征组合或基础性证券与其他金融工具的某些特征组合而形成的新证券市场，如基金证券、可转换债券、资产证券化产品、信用衍生产品等市场。

三是交易类衍生产品市场，即在证券交易环节由一些新交易方式所形成的交易市场，如互换市场、远期市场、期货市场和期权市场等。

非证券市场主要包括财务顾问、投资顾问、股权投资、资产管理、对冲基金、产权交易、信托计划、项目融资、融资租赁、公司并购、股权置换、资产重组和中长期信贷等金融交易活动形成的市场。

资本市场大致有四种基本载体，即证券类载体、贷款类载体、衍生类载体和实物类载体。与此相应，资本市场也可分为四类市场：第一，证券类市场，如政府债券市场、公司债市场、股票市场、基金证券市场和各种证券类衍生产品市场；第二，贷款类市场，如中长期抵押贷款市场；第三，交易衍生类市场，如证券期货市场、证券期权市场；第四，实物类市场，如企业并购市场。

资本市场的地位和功能

（一）地位

在国民经济和金融体系中，资本市场占居基础性地位。这种基础性地位可从资本在经济运行中的基本功能去理解。

1.资本是保障固定资产投资秩序的基础条件

在经济活动中，每一项固定资产投资都有最低程度的资金需求和建设工期。而且由于固定资产投资(尤其是重化工业的固定资产投资)通常具有资金投入大、建设工期长等特点，因此客观上要求有长期性资金予以保障。

长期性资金的来源主要有三：长期贷款、资本和债券。

大量运用长期贷款进行固定资产投资存在一系列严重的缺陷：首先，长期贷款通常是依工期进度按年发放的，在宏观经济运行比较协调的时期，这些贷款能够正常发放，固定资产投资不致受到影响；但在宏观紧缩时期，这些贷款的发放就比较容易受到银根收紧的影响，从而使建设工期延缓，甚至可能使前期投资面临重大损失的危险。其次，大量运用贷款进行固定资产投资，在货币乘数的作用下，货币投放量将面临放大的危险，由此很容易引发通货膨胀。再次，由于贷款资金不是用款人的自有资金，在缺乏足够净资产抵押的条件下，很容易使用款人“拿他人财产冒险”，从而使固定资产投资的效率降低，风险加大。最后，在按期偿付巨额本息的条件下，借款人很容易选择那些短期内能够获得经济效益的投资项目，由此，在投资行为短期化的推动下，“一哄而上”的现象在所难免，其结果是，不仅使经济进入短期化运行轨道，给经济发展带来严重隐患，而且令大量资金在烂尾工程中受到损失。

运用资本进行固定资产投资，有利于克服上述缺陷。首先，资本是投资者的自有资金，通常情况下资金使用不会直接受到银根紧缩的严重影响；其次，资本投资不具有货币乘数效应，同时固定资产投资规模必然受到投资者自有资金数量的限制，因此不会引发投资规模扩展过快和通货膨胀；再次，投资者必然会关心这些资金的使用效益，由此不易发生投资效率持续降低的现象；最后，资本是投资者无需还本付息的资金，同时投资者从自身利益角度出发，必然要充分审时度势地选择那些最有利于自我发展的投资项目，由此资本有利于经济运行的稳定和可持续发展。

运用中长期债券资金进行固定资产投资，也能够在一定程度上克服长期贷款的缺陷。首先，中长期债券资金通过直接金融机制获得，避免了利用银行信用所引发的派生货币创造，有利于克服通货膨胀现象发生；其次，由于中长期债券资金通常是一次性到位，有利于避免因宏观经济政策变化给固定资产建设进度带来的负面影响；最后，中长期债券资金在一定程度上具有准资本功能，能够在规定期限内缓解因流动资金不足引发的财务困难。

2.资本是保障工商企业之间正常商业信用秩序的基础条件

在经济运行中，工商企业间的商务往来存在着大量资金借贷关系，其中，既包括先付款后供货的“预付款”，也包括先供货后付款的“应付款”。在能够如期偿还债务的条件下，企业间的正常商务往来秩序能够得到维系和持续，但一旦某些企业不能及时清偿债务甚至有意拖逃债务，就需要有一个基本的经济机制予以制约，这就是破产。所谓破产，首先指的是“破”资本性资产。只有在资本性资产不足以清偿债务的条件下，才可能发生债务无法全额清偿的现象。资本是维护商业信用的物质条件，所以在市场经济条件下，需要实行注册资本制度、资产负债表制度等。

20世纪90年代初期，在中国经济运行中，企业间相互拖欠债务所形成的“三角债”现象较为严重，一个主要原因就在于，绝大多数企业严重缺乏足够的资本，以致于无产可破。因此，要有效维护市场经济的正常秩序，补充(或增加)资本成为一项基础性工作。

3.资本是保障金融信用秩序的基础条件

金融信用有三种类型，即商业信用、银行信用和市场信用。在经营活动中，各类企业都存在着借助短期贷款、公司债券、商业票据、金融租赁等金融工具从银行等金融机构或通过金融市场融入债务资金的需求。在这些场合，为了保障债务资金的偿还，借入资金的企业(债务人)一般需要将其资本性资产作为抵押资产；在缺乏足够抵押资产的条件下，则需要由拥有资本性资产的企业为债务人提供担保。

20世纪90年代中期以后，中国经济运行中存在着资金相对过剩和资金相对紧缺并存的现象。一方面，银行等金融机构有着大量的相对过剩资金，存贷款金融机构在中国人民银行的超额准备金数额长年高达1万亿元至2万亿元。另一方面，相当多工商企业又苦于缺乏足够的资金来满足经营运作、技术开发、产品创新、项目投资、公司并购、资产重组等需要。这种现象严重存在的一个基础性原因是，绝大多数企业资产负债率居高不下，以致于已经没有新的资本性资产可供作为获得增量债务资金的抵押品。从这个意义上说，绝大多数工商企业缺乏的不是债务资金，而是资本性资金。

从资本的上述功能可以看出，在缺乏资本机制的条件下，不仅国民经济发展将面临严重困难，经济运行和金融运行将发生严重问题，而且市场机制乃至市场经济也难以有效形成，更不用说充分发挥作用了。可以说，市场经济是以资本为产权基础的经济。

（二）基本功能

在直接关系上，资本市场是服务于资本运动（资本流动、资本交易等）的市场。为此，资本市场的基本功能主要有四：推进资本形成、评估资本价值、优化资本配置和实现资本价值。资本市场的其他功能都是从这四个功能中派生的。

1.推进资本形成的功能

在金融领域中，资金可分为资本性资金和债务性资金，但资金在居民或政府手中而尚未投入经济运行时，其性质并不确定。如果这些资金以存款方式存入商业银行等金融机构，它们就转化为债务性资金；如果这些资金以投资方式直接进入企业，它们就转化为资本性资金。在现代经济运行中存在着一个突出矛盾：一方面居民部门每年消费剩余的大量资金分散在个人(或家庭)手中，难以直接形成实业投资所需的资本性资金；另一方面，企业部门又需要有巨额的资本性资金以满足实业投资的需求。居民部门将消费剩余资金以存款方式存入银行等金融机构，虽能实现资金集中，却不能有效形成资本性资金；在企业严重缺乏资本性资金的条件下，银行等金融机构也难以通过贷款途径将资金充分放出。这一矛盾若不能化解，经济运行中势必发生严重的债务性资金相对过剩和资本性资金相对紧缺现象。要解决这一矛盾，就需要有一个既能够实现资金集中又能够将这些资金转化为资本性资金的机制，这一机制就是资本市场机制。在现实经济活动中，企业部门通过发行债券、股票及其他证券，在从投资者手中融入资金的同时，既实现了这些资金的集中，也实现了将这些资金转化为资本性资金的历程。

资本市场具有“推进资本形成”的功能，这并不意味着，资本只能通过证券市场才能形成。居民部门、政府部门和企业部门将资金直接投资于实业，也是形成资本的重要路径。另一方面，如果通过资本市场筹集到的资本性资金在企业运作过程中，被无效益地耗费了，则这些资金依然未能有效形成资本，因此不能认为，企业只要募集到了资本性资金就一定能够充分形成经营运作的资本。

2.评估资本价值的功能

资本性资金进入生产经营领域之后，转化为各种生产经营要素。在现代经济中，生产经营要素主要由资本品、劳动力、技术、管理(或组织)和信息等五类资源构成。这些要素的配置状况和功能发挥状况，直接决定了资本效能的高低，由此决定了实际发挥作用的资本价值的高低。资本价值不能仅以账面价值计算，而应以其发挥作用的效能状况计算。

资本市场评估资本价值的功能主要通过证券交易中的市场机制来实现。一个突出表现是，股票价值通常不是由其面值所决定。在交易中，股票的交易价格明显高于其票面价值，而且不同上市公司的股票交易价格差别甚大。对投资者而言，股票交易价格成为其投资购股的基本价格；对上市公司而言，股票交易价格成为其配股、增发新股的主要参考依据。

资本市场通过市场机制来评估资本价值。市场机制是一只“看不见的手”，而实践中的资本价值评估又必须具体可计算，由此，20世纪60年代以后，西方经济学家持续进行了深入探讨，提出了各种资本资产定价模型(CAPM)。在现实中，资本价值的评估更多选择的是资产评估方法，其中包括净资产计算法、资产折旧法、重置成本法、利润折算法、现金流量法等。

3.优化资本配置的功能

在经济运行和发展过程中，资本配置总是在企业中发生。对企业而言，资本配置大致有三种情形：企业设立时的资本配置、企业增资中的资本配置和企业资产重组中的资本配置。

在大多数情况下，企业设立时的资本配置不直接涉及资本市场机制，它主要由投资者通过直接投资(或投资入股)来完成。但在两种情况下，企业设立时的资本配置与资本市场机制相关：一是在企业设立时，投资者考虑到在不远的将来该企业可能会运用资本市场机制来发行证券，从而按照有关法律法规的要求进行资本配置；二是公司选择发股募集资本的方式设立，由此公司设立直接就是运用资本市场机制的产物。

在企业增资过程中，资本市场的优化资本配置功能发挥着重要作用。内在机理是，相当多企业仅依靠自身积累不能满足生产经营发展对资本增长的需求，而投资者彼此分散又难以通过一对一谈判的方式来向企业提供资本，由此，利用资本市场机制，向投资者集中募集资本成为企业增资的主要选择方式。对投资者来说，既然有着诸多企业需要募集资本，各家企业的生产经营状况和发展前景又有很大差别，他们理所当然地要选择那些具有良好经营效益或发展前景企业进行投资，由此推进了资本配置的优化。

资产重组是企业发展中经常性发生的现象。资产重组大致可分为两种情形：企业内部的资产重组和企业之间的资产重组。企业内部的资产重组，在涉及到需要增加资本投入的场合，常常需要利用资本市场机制募集增量资金，由此，资本市场推进了这些企业的资本结构优化。企业之间的资产重组，常常通过股权置换、股权收购、公司合并等方式实现，在这些场合，资本市场机制发挥着积极重要的作用。

此外，资本市场还通过以下机制推进着优化资本配置的功能：一是通过引入非国有资本，推进国有企业的资本结构优化。二是通过证券交易(尤其是股票交易)，推进上市公司的资本(从而资产)结构优化。股票交易在较高程度上展示了上市公司的资本价值。由此，股票市场一方面通过股票价格涨落来迫使上市公司努力优化资本(资产)结构，提高资本效益；另一方面通过股权收购，迫使上市公司努力优化资本配置，改善经营状况。三是通过资产证券化，推进相关金融机构和工商企业的资产结构优化。在资产证券化过程中，相关金融机构和工商企业通过调整资产结构，提高了资产的流动性，降低了资产运作风险。

4.实现资本价值的功能

投资者将资本投入企业的主要目的在于获得资本回报。资本回报的方式主要有二：一是通过利润分配获得收益，二是通过资本增值获得收益。由于企业在经营活动中面临着多种风险，投资者的投资机会也不断发生变化，同时通过利润分配获得投资收益常常需要较长的时间，由此通过出售资本投资的凭证，在转让资本未来收益的基础上获得资本增值收益，就成为投资者的重要选择。这种选择通过资本市场中的证券交易来实现。

实现资本价值并不仅仅发生在获得资本回报的场合，在投资者需要提高资本的流动性、转移投资方向和收回资本残值的场合，同样需要实现资本价值。实践中，正是因为资本市场能够有效保障资本价值的实现，所以资金供给者才敢于将现金通过投资将其转变为资本。从这个意义上说，实现资本价值的功能是推进资本形成的保障机制。

我国资本市场发展历程

我国资本市场起步较晚。中华人民共和国建立之前，在20世纪初，随着外国资本的进入和民族工商业的发展，以股票交易所为代表的资本市场曾在上海、天津等地一度兴起。当时的股票市场具有交易所众多、交易秩序比较混乱、交易规模狭小等特点，实际上成为投机家的乐园。1937年以后，随着抗日战争的爆发，这些股票交易所先后停业。抗日战争结束后，随着工商业的活跃，一部分股票交易所又重新开业。1949年10月，中华人民共和国成立，在50年代初，股票交易所被取消。80年代，随着以建立市场经济新体制为取向的经济改革展开，资本市场功能逐步得到政府部门的重视，由此，资本市场迈开新的发展步伐。

20世纪80年代以来，我国资本市场的发展大致可分为四个阶段：

（一）20世纪80年代初至90年代初：探索阶段

这一阶段的主要特征有四：

其一，资本市场的发展目标并不明确。虽然我国从20世纪80年代初就开始发行以国债为代表的政府债券，在80年代中期有了股票的私下交易，并在1987年以后出现股票的柜台交易，但此时的国债发行主要是为了解决中央财政收支问题，股票市场的形成也处于自发状态，不仅没有推进资本市场发展的相关政策，甚至连“资本市场”的概念都没有。

其二，计划经济体制依然占主导地位。这一时期的国债发行基本依靠行政手段，通过按照行政系统分派额度来完成发行任务；已发行的国债基本没有交易市场。股票虽然有交易市场，但发行受到行政机制的严格限制，同时交易也仅限于上海和深圳的规定范围内。

其三，品种单一且规模狭小。从品种上说，只有国债和股票。从规模上说，每年发行的国债在几十亿元左右，股票交易也仅有上海的“老八股”和深圳的“老七股”，每天的股票交易额在几十万元到几百万元之间。

其四，缺乏基本的制度规范和监管机制。在这一时期，不论是国债还是股票都没有比较符合市场机制要求的管理制度，甚至连股份有限公司的财务制度和管理制度也没有。在此背景下，当然也就谈不上对证券的发行和交易进行制度性监管。实际上，此时并无“监管”的概念。

（二）20世纪90年代初至2003年：成长阶段

1992年，邓小平同志南方谈话揭开了我国资本市场发展的篇章。这一阶段的主要特征有五：

其一，制度建设大大加强。从1992年起，我国为推进资本市场发展制定了一系列制度， 1992年出台《股份有限公司规范意见》和《有限责任公司规范意见》，1993年出台《企业债券管理暂行条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》，1994年实施《公司法》，1999年实施《证券法》。同时，对财务会计制度也进行了实质性改革，从原先的资金平衡表制度改为以资产负债表为基础的财务会计制度。

其二，建立了符合中国特点的监管体制。1992年10月，中国证券监督管理委员会（简称中国证监会）设立，标志着我国证券市场的监管者到位。此后，中国证监会在保护投资者权益、规范市场、强化监管等方面采取了一系列措施，有力地推进了制度完善、信息披露、资本市场的规范发展。

其三，资本市场规模快速扩大，交易品种明显增加。国债每年的发行量从1993年的300亿元增加到数千亿元，交易方式包括现货交易、回购交易等；企业债每年的发行量从20世纪90年代初的几十亿元增加到数百亿元；金融债券的发行量每年保持在几百亿元；股票发行的年融资额可达1000多亿元，每年股票交易额达到数万亿元。在证券市场快速发展的背景下，证券投资基金也应运而生。此外，公司并购、资产重组、股权置换和股权的协议转让等也相当活跃，每年的案例达数百起之多。

其四，市场逐步从分散走向集中。从股票市场看，在1992年以后，先是上海和深圳两个证券交易所由当地政府管理划归为由中国证监会管理，其后于1998年关闭了从事法人股交易的STAQ系统、NET系统和各地先后建立的26家证券交易中心，由此使得股票市场置于中国证监会的直接监管之下。从国债市场看，1996年以前，国债市场大致可分为以证券交易所为中心的场内市场和以证券交易中心、无形市场为特征的场外市场。1996年以后，随着银行间市场的建立，国债市场被分为以商业银行等金融机构为主要交易主体的银行间市场和以证券公司等金融机构为主体的证券交易所市场，其中，前者归中国人民银行直接监管，后者由中国证监会监管。

其五，监管部门运用行政机制和政策措施直接影响资本市场运行。1992年以后，不论是国债、金融债券、企业债券还是股票都主要实行计划机制管理。其中，股票在1998年以前实行 “额度管理”，1998年以后实行 “家数管理”，2002年以后实行 “通道制”。一旦股市上扬偏离了政府监管部门的预期目标，或者股市下落有可能引致经济社会问题发生，有关监管部门就会出台对应政策措施予以调整。由于股市走势经常受到政策因素影响，所以有 “政策市”、“消息市”之称。

（三）2003年10月至2013年11月：协调发展阶段

2003年《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》对发展资本市场作出了战略性决定，由此资本市场的发展进入了一个新的阶段。这一阶段的主要特征有四：

其一，资本市场的发展目标已比较清晰。“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”已成为中国资本市场进一步发展的基本目标。

其二，资本市场的体制改革进一步深化。具有代表意义的是，监管部门2004年着手进行了证券公司挪用客户保证金、违规代客理财的清理工作，2005年5月开始着手解决不可流通股的流通问题，同时加大打击违法违规从事证券交易活动的力度。

其三，资本市场的各类创新明显加快。在产品方面，2005年不仅推出短期公司债券，出台了有关信贷资产证券化和按揭贷款证券化的制度，而且在解决上市公司股票全流通过程中推出了认股权证和股票备兑权证；在市场准入方面，扩大了保险基金投资企业债券、公司债券和股票的比例，准许商业银行创办基金管理公司，同时准许国际金融机构在中国境内发行人民币债券；在保护投资者权益方面，不仅出台了《证券投资者保护基金管理办法》等相关制度，而且依法设立“投资者保护基金公司”；在进一步推进股市产品创新方面，设立了股票指数公司，为股票指数的期货、期权等交易作准备。

其四，各监管部门充分协调配合。2004年以后，不论是解决证券公司的整合和破产问题、上市公司股票全流通问题，还是放松对商业银行设立基金管理公司的限制、提高保险公司进入证券市场的投资比例、设立投资者保护基金，人民银行、财政部、银监会、证监会、保监会、发展改革委、国有资产管理部门等各家监管机构都积极协调配合，为资本市场的改革深化和健康发展创造了有利的外部环境。

（四）2013年11月至今：全面深化改革和全面依法治市阶段

2013年11月中共中央十八届三中全会推出了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），2014年10月中共中央十八届四中全会推出了《关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，这标志着中国资本市场发展进入了新的历史时期。迄今这一阶段已展示的主要特征有三：

其一，按照《决定》中有关充分发挥市场机制在资源配置方面的决定性作用和实行负面清单管理的精神，各监管机构认真梳理相关制度，修改相关法律、法规和部门规章，积极研究探讨资本市场的负面清单管理机制，调整各项监管机制、方法和措施，处理好政府与市场的关系，积极推进资本市场按照市场机制的内在要求和更好发挥政府作用的要求健康发展。

其二，积极探讨和完善资本市场的法治建设，明确监管部门的正面清单，加快依法治市的进程，落实各项制度和措施，建立中国特色的资本市场法制体系和法治机制。

其三，按照《决定》中关于“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”的要求，加快和完善多层次资本市场体系建设，积极发展直接金融机制和创新直接金融产品，推进中国金融体系改革和发展。

参考文献

[1]《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》。

[2]《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。

[3]《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》。

[4]联合国等：《国民经济核算体系(1993)》，中译本，北京，中国统计出版社，1995。

[5][美]斯蒂格利茨：《经济学》，中译本，北京，中国人民大学出版社，1997。

[6][美]米什金：《货币金融学》，中译本，北京，中国人民大学出版社，1998。

[7][美]弗兰克·J·法博齐、弗朗哥·莫迪利亚尼：《资本市场：机构与工具》，中译本，北京，经济科学出版社，1998。

[8][美]多恩布什、费希尔：《宏观经济学》，中译本，北京，中国人民大学出版社，1997。

[9]王国刚:《资本市场导论（第二版）》，北京，社会科学文献出版社，2014。

专家简介

王国刚，中国社科院学部委员，中国社会科学院金融研究所所长、教授、博导；兼任国家社科基金规划评审组专家；政府特殊津贴获得者。曾任江苏兴达会计师事务所董事长、华夏证券有限公司副总裁等职。已出版《中国企业组织制度的改革》、《中国金融改革与发展热点》和《资本市场导论》等著作40多部，发表论文900多篇。曾参与《公司法》、《证券法》、《信托法》等法律法规及有关政策的研讨，获得30多项国家级、省部级的教学奖和科研奖，曾获孙冶方经济科学奖。

责任编辑：罗邦敏 刘颖

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