应收账款证券化的主要流程

应收账款资产证券化是一个设计精细的结构性融资过程，完成一次应收款证券化交易基本过程如下(见图三):

1.确定适合证券化融资的基本资产，组建资产池根据贸易应收账款证券化的定义我们知道，作为贸易应收款证券化基础资产的可以是已经发生的或者将来发生的应收款。每笔应收款所包含的风险各不相同，但都会影响到资产池的质量，因此为了保证证券化的成功，选择应收款时应遵循一定的标准。一般而言，适合证券化的基础资产应该具有以下特征:

1)现金流一一证券化应收款应具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流。

2)债务人集中度一一应收账款证券化交易一般要求债务人的分布尽量分散，来自同一债务人和同一地区的应收款不得高于资产池中应收款总价值的某一百分比.

3)同质性一一应收账款有相应的标准化、高质量的合同条款(homogeneous （hara（ters。

4)信用质量一一原所有者已经持有该资产一段时问，有良好的信用记录(低违约率、低损失率);或者具有相对稳定的坏账统计记录，可以预测未来类似损失的发生概率

5)期限相似一一本息偿还分摊于整个资产存续期问，所有基础资产的到期日结构相似。

6)抵押物一一应收账款的抵押物有较高的变现价值或抵押物对于债务人的效用很高。

如此选择证券化资产充分考虑了个别债务人的破产风险，保证了同原始债务人的破产隔离，确保在个别债务人无力偿债的情况下资产池现金流入稳定，确保了对投资者的按时偿付。

2.设立特殊目的机构SPV

SPV是专门为资产证券化运作而设立的关键性主体，其存在的目的是实现证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之问的“风险隔离”，以求最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响。并通过SPV适当的组织形式选取争取合理的会计与税赋待遇。

作为证券化当事人设立的一个法律意义上的实体，SPV白身不拥有职员和厂地设施，只拥有名义上的资产和权益，其实际管理委托他人进行:SPV的资产由发起人进行管理;权益则全部移交给独立的受托管理机构托管，受托管的机构代表投资者持有证券的全部权益，收取证券本息并分配给投资者;资产支撑证券的发行承销工作则委托投资银行完成;信用增级评级工作分别委托担保机构和评级机构进行。为充分发挥SPV的破产隔离功能，有效实现证券化，必须从SPV实体法律形式的选取和SPV破产风险隔离设计两方面考虑:

1) SPV可采取的法律形式有信托、公司、有限合伙三种形式。选取何种具体形式，证券化当事人要考虑的首要因素是法律对证券化税收的规定，即应选取税收负担很小或者没有纳税义务的实体作为应收款资产的购买者，以避免SPV的双重税收，保证发起人的利润空问和投资人的投资收益，维护证券化市场供需两方的积极性。其次证券化当事人应当考虑相关法律对法律主体的规定。SPV作为一个法律实体，必定有相关的法律法规对其注册成立、经营活动、会计、破产清算等进行规范，设立手续简便、设立成本小、便于资产支撑证券的发行应当成为最基本的考虑因素。考虑到贸易应收款证券化其基础资产具有同类分批次的特性，采取主信托的SPV形式最为合适。因为主信托结构安排下，发行人以同一资产池为支撑，通过同一信托发行不同系列的资产支撑证券，本金和利息的收集与分配按照协议在不同系列的证券之问分摊，发行的证券产品由主信托资产池中所有的资产提供担保。这种设计可以可以满足标的资产的再投资和证券化产品多次发行的要求，免去为每次新证券发行建立新信托和其他各种繁琐重复的准备，大幅节省发行费用和时问，金额不断变化的资产池和多系列产品设计使发行更具灵活性以吸引对收益、风险、期限有不同要求的投资者，此外，还有利于对应收账款进行持续管理。因此应收款证券化产品常用采用主信托作为证券化的结构(Fit（h IB（A,1997,1999,2000)。

2)破产风险隔离是证券化过程中设计最为精美之处，要有效发挥SPV的“防火墙”功能则首先要从SPV组建和运营环节保证其白身破产风险的隔离。例如在组建文件中设立目标条款限定SPV只能从事与应收账款支撑证券发行相关的业务活动;限制SPV承担的债务与担保义务3;在设有董事局的SPV中设立独立董事“;遵从不能清算、解体、兼并、资产出售等并购重组要求;保证SPV的独立人格，以白己的名义从事业务活动，建立独立的账簿和档案，保留独立的账户，隔离白有资产和其他资产等等。其次，应保证同发起人的破产隔离。确保发起人和SPV不会合并。即再次，保证同服务商的破产风险隔离s。如规定在基础资产收入收集期结束后，这部分由应收账款产生的收入必须存入合规存款账户中，或者规定债务人直接对锁定账户进行支付，除非服务商达到了证券化交易要求的某一信用等级。这样能避免服务商申请破产时有证券化资产产生的收入滞留在服务商白有账户中，从而延迟甚至危机证券的偿付。

3.待证券化贸易应收款的真实出售(true sale）

美国财务会计准则第125号公报(FAS125中规定:证券化过程中的“真实出售”是指卖方在转让资产并放弃对该资产的有效控制‘之后得到对价而非受益权。这是完全意义上的资产证券化过程中最为重要的环节之一。以真实出售的方式转移证券化资产保含两层意思:其一，证券化资产必须完全转移到SPV手中，即保证原始债权人对已转移的资产无追索权，也保证SPV的债权人(投资者)对原始权益人的其他资产没有追索权。其二，应将控制权已转移的这部分资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使证券化成为真正的表外融资。如上图所示，出售过程1通过真实销售实现SPV与原始权益人的破产风险隔离，使得投资者仍能不受个别债务人破产的影响获得偿付。出售过程2则是发起人将保有的未分割权益转移给SPV，如果发起人白己不再持有部分次级权益，则实现了证券化资产从发起人到SPV真实销售而非担保融资，从而确保了发起人与SPV之问的破产隔离。

4.信用增级

为了保证证券化产品在信用质量、偿付时问性与确定性方面能更好的满足投资者需求，降低证券化成本，满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求，必须对证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。增级可分为四种内部信用增级和两种外部信用增级形式。内部信用增强主要是由(1)发起人提供的信用增强方式，如SPV可直接向发起人就所购买的违约拒付的应收账款追索;（2)发起人保留证券化资产之外的其他资产储备以备所出售应收款现金流出现违约时的偿付之需;（3)发起人保留或购买从属权利(“保留”指发起人白己持有出售资产中的一部分资产价值和现金流，“购买”指发起人通过购买以应收账款为基础资产进行证券化操作发行的从属证券3来保证资产池的信用质量);（4)发起人提供超额抵押，用价值比证券化资产未来收入现金流大的资产作为抵押来保证其信用“。外部信用增级主要通过商业银行、保险公司等金融机构为证券发行提供不可撤销信用证和信用保险两种方式实现。如此通过与发行人无关的第三方信用担保合理的将证券化从发起人经营风险中分离出来，从而确保证券化产品的流动性和收益性，提高产品的受欢迎程度。

5.信用评级

在资产证券化过程中，信用评级包括初评和发行评级两种。初评是为了确定达到证券化操作所必需的信用增级水平;按照评级机构要求进行完信用增级后，评级机构将进行正式的发行评级。由于资产证券化是一种收益导向型结构融资，真实出售机制的设计使得投资者关注的核心是待证券化资产白身的质量而非发行人的整体信用，因此，评级重点不是发行债券主体的偿债能力，而是证券化融资结构的偿债能力。具体而言，信用评级主要考察四个方面的风险:

（1)法律法规风险:主要评价投资者是否对证券化应收款具有“第一完全追索权担保”，通过对“真实出售”和“破产隔离”的判定评价资产出售人的破产风险，根据支撑资产各白的特点和其信用提供来源评价支撑资产的质量。

（2)证券化交易结构性风险:投资者能否按时全部收回本息，不仅依靠支撑资产的信用质量，还取决于整个交易的结构安排是否能保证支撑资产产生的现金流能按时转移到证券投资者手中。这部分评级机构主要考虑结构中税收、会计等问题的安排和信用级别的有效性。具体内容包括再投资风险，现金流管理中的有关账户的设置;迅速清偿(early amortization)和“触发”(trigger)条款的设置等等。

（3)主权风险:主要评估由于任何法律或经济原因导致国家对证券化交易的限制和干涉的可能性。外汇管制风险是主权风险的主要反映之一。对于亚洲国家公司来说，这种风险是限制发行人在海外发行证券获得AAA评级的主要障碍。

（4)信用支持机制风险(管理和操作风险):评级机构主要关注证券化本金与利息资金是否在流经发起人、服务商或受托管理人的账户时发生与上述参与者白身账户混合的情况，评估某些在分配证券化产品本息之前允许受托管理人或服务商将所持支撑资产现金流再投资的证券化交易结构中，受托管理人和服务商的再投资质量和投资人的预期收益，证券化过程中参与中介机构的服务质量和信用质量也是管理风险评估的重要内容。总之，评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性给出某证券化产品的信用级别，信用等级越高，证券化的风险越低，发行证券筹集资金的成本就越低。

6.发售证券

SPV将经评级的证券化产品交由证券承销商以公募或私募的方式发行，实现产品由SPV到投资者的转移。

7.向发起人支付支撑资产购买价款

SPV从证券化承销商那里获得发行现金收入，支付各评级、担保、法律等专业机构相关费用后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产价款。

8.管理资产池

证券化产品发售认购后，SPV要聘请专门的服务商对资产池进行管理。服务商负责(1)收取债务人每月偿还的本息;（2）将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户;（3）对债务人履行债权债务协议的情况进行监督;（4）管理相关的税务和保险事宜;（5）在债务人违约的情况下实施有关的补救措施等等。一般的证券化交易结构都会安排成由发起人担任服务商的形式，以借助发起人的信息相对完全和管理支撑资产的技术与人力优势，使对资产池的管理更为有效率。

9.清偿证券

SPV按照证券化交易结构设计，在约定偿付日将委托受托人或者服务商按时、足额的向投资者偿付本息。若有现金流剩余，这部分剩余将返还给交易发起人，至此。应收款证券化过程结束。

可见，整个证券化运作流程是以SPV为核心，在风险最小化、利润最大化的约束下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最适当匹配的过程。当然，上述流程是应收款证券化操作中最一般最规范的一种，既存的制度框架是证券化设计的基础，实践中的运作会根据各国家或地区的不同制度框架和具体参与者的不同诉求而各不相同。

转自谭亮：《国际贸易应收账款融资方式选择研究》