最新研究成果显示，发达国家非常态货币政策对包括中国在内新兴经济体的外溢作用体现在三个中介指标和五个传导渠道。传统的货币政策通过改变短期政策利率进而影响长期利率以及经济产出和通货膨胀。而在本次金融海啸中，当政策利率降低到0时，传统货币政策不再奏效，此时发达国家采用了量化宽松和前瞻性指引等非传统货币政策。与传统货币政策不同，发达国家非传统货币政策对本国经济和全球流动性产生影响作用的三个中介指标分别是：波动率（VIX）、信用利差（riskpremium）和期限利差（term premium）。非传统货币政策对新兴经济体产生外溢作用有五个渠道。

　　1、货币政策渠道。发达国家量化宽松货币政策可能诱发新兴经济体货币政策随之调整。

　　2、汇率渠道。发达国家量化宽松货币政策导致美元和日元等货币贬值，新兴经济体货币升值，带来大规模的国际投机资本流动。而如果一个新兴经济体的货币盯着美元，则需要为稳定汇率而大规模干预，导致外汇储备的增加。特别是如果干预不能完全冲销，则会带来国内的货币和信贷扩张。

　　3、全球金融市场渠道。这是一个风险承担、流动性和资产价格的混合渠道。发达国家的量化宽松导致全球流动性宽松。鉴于部分新兴经济体的宏观环境稳定，经济增速更高，若发达国家利率仍处低位，则境内外利差可持续。量化宽松因此会通过套息交易带动国际资本流入风险调整后利率更高的新兴经济体，推高其资产和商品价格。此外，持续的低利率和充裕的流动性导致发达和新兴经济体的金融机构愿意承担更高风险以寻找高收益资产，导致银行风险错配。

　　4、国际银行信贷渠道。按照伦敦商学院经济学教授海伦·瑞所说，全球资本流动、资产价格和信贷增速与衡量投资者恐慌情绪和金融体系稳定状况的VIX指数之间存在很强关系。如果VIX指数长时期处于低位，全球金融周期处于上升阶段，国际资本的流出和流入规模上升，国际银行的信贷创造活动更为积极，杠杆率和资产价格攀升。反之，如债务上限风波期间，美国主权评级被调降严重影响到投资者的风险偏好，VIX指数从2011年前7个月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，升幅巨大。这导致全球国际资本流动规模收缩、信贷增速放缓和多国资产价格下降。

　　5、资产组合再平衡渠道（portfolio rebalancing channel）。美联储的购买减低美国长期国债收益率，使得国际投资者去寻找同期限，风险调整后收益略高的替代品，导致新兴经济体相应的资产价格上升、利率下降和金融环境宽松。

　　辩证看待发达国家货币政策影响

　　要正确认识2015年中国的国际资本流动形势，避免两种流行看法：一种是误认为在岸人民币相对稳定，外汇占款仍保持正增长，就推定美联储的QE退出对中国国际资本流动影响甚微。其依据是境内外利差、中国良好的经济基本面等等偏国内因素，未对发达国家货币政策变化进行各渠道研究。另一种是“美联储QE退出恐惧症”，认为未来就是美国货币政策持续收紧的阶段，美元将持续走强，美国长期国债利率不断走高，包括中国在内的新兴经济体货币走弱，国际资本大举外逃，将遭遇灭顶之灾。

　　我们强调，要辩证看待发达国家货币政策变化对中国国际资本流动的影响。一方面，美国货币政策的正常化对中国国际资本流动的影响具有两面性，美联储加息及加息预期固然可能通过提高期限利差，缩小境内外利差，导致边际上和阶段性的国际资本外流。研究表明，中美之间3年国债的利差与境外机构持有人民币债券的积极性密切相关。如果美国利率上升导致国内和国际间利差收窄，则境外机构买人民币债券的积极性也将显著下降，资本可能外流。另一方面，资本市场的波动性（VIX）可能继续下降、信用利差可能继续收窄，这些因素会助推更多国际资本流入中国。此外，2015年发达国家货币政策或继续分化，一方面，美国货币政策回归正常化阶段性带来国际资本外流；另一方面，欧元区和日本的货币政策可能对冲。有鉴于此，用一个辩证、多变和波动的态度来看待2015年中国的国际资本流动形势可能更为合适。

　　文/证券时报