导读|“沪港通”与QDII、QFII及RQFII都是特定的投资“管道”，未来是否有资金通过，还是要取决于投资者的需求和市场环境的变化

　　文|巴曙松 张信军（国务院发展研究中心金融研究所，巴曙松系副所长；东北大学、海通国际证券集团有限公司）

　　2014年4月10日，中国证监会与香港证券及期货事务监察委员会联合发布公告，原则批准上海证券交易所与香港联合交易所、中国证券登记结算公司与香港中央结算有限公司共同开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称“沪港通”）。“沪港通”作为中国资本市场开放的又一重大创新措施，预期将对我国证券市场以及跨境资本流动产生多方面的影响。

　　“沪港通”准备阶段的资本流动分析

　　从机制设定来看,“沪港通”作为新的资本市场开放机制，在投资者主体方面更加宽松、额度管理方面更加灵活、资金流动方面更加简单、交易成本方面更低。在投资范围上，出于保护投资者权益、控制投资风险的考虑,“沪港通”目前的投资标的局限在市场的大中盘股票。在投资者操作的便捷程度上,“沪港通”充分借鉴了市场互联互通的国际经验，采用较为成熟的订单路由技术和跨境结算安排，为投资者提供更加便捷、高效的证券交易服务。目前“沪港通”尚未启动，合法形式的跨境证券投资资本通道主要包括QFII、QDII、RQFII制度，这一阶段对跨境资本的影响主要集中在现有通道的资金流动变化，以及其背后的市场环境和投资者需求。

　　北向资本流动分析

　　“沪港通”尚未正式启动，海外资金已经借道QFII和RQFII流入A股。从以A股为投资标的的ETF市场来看，在香港上市的南方A50、X安硕A50、华夏沪深300和博时FA50四只ETF市值较大（市值与AUM相近），截至2014年8月25日合计市值为1362亿港元，占到所有A股ETF市值的80%以上。四大ETF自4月10“沪港通”政策宣布之后，基金份额累计增长43亿份，市值累计增长约380亿港元。QFII和RQFII额度使用情况的市场反馈也表现出外资流入的迹象。在“沪港通”开通前，海外机构投资者对A股投资热情并不高，QFII、RQFII的额度使用率大概在30%～40%，远未达到上限，而且在使用的RQFII额度中，也以固定收益投向为主，权益类投向占比很低。但是到目前，从市场反馈的情况来看，QFII和RQFII额度已经较为紧张，说明海外资金在“沪港通”政策宣布后已经借道QFII和RQFII增量流入A股。

　　南向资本流动分析

　　在“沪港通”正式开通前，内地投资者投资港股的资本跨境通道主要为QDII。从QDII数据来看，基金规模与基金数量未有明显变化，分别维持在500亿～600亿元和100只左右。虽然QDII通道投资标的并不只是港股，但是如果南向资金与借道QFII和RQFII流入A股的资金规模相当，QDII的规模应该会有明显的变化。这表明在“沪港通”获批之后，资金通过QDII流入香港市场的现象并不明显。分析其背后的原因，投资者结构是重要因素。A股交易量主体来自个人投资者，个人投资者在2007年首批QDII基金热潮消退之后认购QDII基金的积极性一直不高，这类投资者偏向自主直接买卖股票。在“沪港通”政策宣布后，从数据来看，A股投资者并未大量通过QDII投资港股。

　　“沪港通”正式启动后资本流动潜在影响分析

　　“沪港通”与QDII、QFII及RQFII都是特定的投资“管道”，监管机构推出相关制度只是架设好了“管道”，未来是否有资金通过，还是要取决于投资者的需求和市场环境的变化。

　　从南北两向的净买入额度来看,“沪港通”目前设定的北向3000亿净额度相当于上交所现有市值的2%，南向2500亿仅相当于港股现有市值的1%，规模是有限的，资本流入流出的总体风险可控。资金流向主要取决于哪个市场有投资机会来吸引增量资金，与市场估值水平、未来前景、投资者构成，以及两地市场的财富效应的同步性等密切相关。

　　北向“沪股通”资本流动的潜在影响分析

　　根据港交所统计，香港市场平均约70%的交易量由机构投资者主导，因此分析机构投资者的投资行为，包括QFII、RQFII的使用、投资风格等，对于分析北向“沪股通”的影响有参考价值。

　　从获取额度的便利性和通道费用来说，“沪股通”有着明显的优势。目前香港市场QFII通道的使用费为每年1%～1.5%，最高时曾经达到每年3%；RQFII通道使用费为每年0.5%～1%；而“沪股通”不存在通道使用费。另外，“沪港通”无需额外的托管机构，而QFII和RQFII需要境内商业银行托管，托管费约为0.125%。费用的比较显示出“沪股通”有着明显的成本优势，投资者有可能调整使用的通道，通过“沪股通”进入A股市场。因此，“沪股通”实施后必将对现有的QDII、QFII及RQFII的资金造成一定程度的分流。所以“沪港通”的开通预计并不一定会给A股带来大量增量资金。

　　在港囤积人民币待“沪港通”开启后涌入A股现象并不明显。6月份香港离岸人民币存款数据连续第二个月下降，说明对A股市场有兴趣的离岸人民币并未在香港“囤积”。这一部分的资金要么已经通过其他渠道投资A股，要么并未在近期密集流入香港。因此或不会出现囤积在港资金蜂拥而入的现象。

　　南向“港股通”的资本流动的潜在影响分析

　　目前的市场格局看，在资本流动方面，预期南向“港股通”的吸引力应较大。原因包括以下几个方面。

　　港股市场相对灵活的交易制度对内地部分资金具有吸引力。港股市场采用T+0交易且无涨跌幅限制，对于内地强调流动性的职业炒股的散户以及私募基金有较大吸引力。“T+0”是海外资本市场包括香港资本市场普遍采用的一个交易制度，对提高市场流动性和投资者规避隔日股价波动风险有积极作用。从成熟市场经验来看，美国NASDAQ市场、中国台湾市场和韩国市场日内回转交易占总交易量的比重分别可以达到15%、15%和20%左右。

　　中国内地证券公司对港股的研究覆盖能力提升较快，能够较好服务内地投资者。中国内地证券公司、国际投行在内地的合资证券公司很多都配备有大量证券研究人员的研究机构，“沪港通”的开启所带来的交易性机会必将刺激对于港股研究能力的迅速提升，能够较好地服务于内地投资者的港股投资需求。

　　“港股通”的自主投资模式符合内地投资者偏好。A股交易量主体来自个人投资者。在“港股通”政策推出之前，内地个人投资者通过中资券商的香港平台投资交易量已经在香港股票市场散户交易量中占有相当比例，未来在“港股通”这一更加便捷完善的通道开通后，内地散户参与港股交易的比例可能会进一步提升。

　　人民币兑美元双向波动迹象初步具备，这将导致更多的内地居民适当配置美元资产的倾向。由于港币汇率挂钩美元，持有港股相当于持有美元资产。基于此，部分希望持有美元资产的投资者可能会选择持有港元资产，从而增加“港股通”的吸引力。

　　基于两地市场财富效应同步性检验的资金流动分析

　　从市场带给投资者的财富效应来看，资本趋于流入财富效应较强的市场。当两地市场相关性加强，同涨同跌较为明显时，两地市场间发生大量单边资本流动的概率将降低。

　　“港股通”资金大规模单边流动的可能性或较低。从长周期数据来看，香港与国内股票市场的相关性一直较高。从“沪港通”公布前后三个月的两地市场相关性数据来看，两地市场短期内的相关性明显加强。可以预期，“沪港通”在开通之后将继续加强两地市场的相关性，使得两地市场带给投资者的财富效应同步性增强，从而减少两地市场间发生大量单边资本流动的概率。

　　分析“沪股通”资金的流动不能简单地考虑两地市场的自身情况，还需要将中国经济运行情况以及与全球市场的相关性纳入考虑范围。比如，当国际市场发生波动，资本流出香港和A股市场时，外资可能通过“沪股通”渠道流出A股市场，再流出香港，最终体现为“沪股通”渠道的资本单边流动。

　　“沪港通”发展趋势展望

　　由于“沪港通”在投资标的范围、双向投资额度、两地法律适用以及交易所合作模式固有限制等因素，沪港通模式以及未来中国资本市场对外开放还有很大的发展空间。

　　在“沪港通”试点成熟的条件下逐步放开投资标的范围

　　目前“沪股通”覆盖568只股票，占沪市股票数量59%，占沪市总市值89%，深市A股、新三板、交易所上市债券等尚未纳入投资范围；港股通标的证券266支，占港股数量18%，市值的83%，由于香港证券产品较为丰富，权证、债券、中小市值股票大部分不在投资范围之内，因此未来基于沪港通合作模式的投资标的范围还有很大拓展空间。

　　审慎扩大并放开沪港通跨境投资额度限制

　　为防止资本异常流动，“沪港通”对跨境投资总额度和每日额度进行了非常保守的限制。无论是每日限额还是总投资额度，相对于沪港两地市场交易额和市值都相对有限。但是对于资本市场的开放却有着重要意义。

　　另一方面，“沪港通”为外资进入中国增添了新的渠道，是中国资本市场开放的重要一步。根据“不可能三角”理论，汇率稳定、资本自由流动以及货币政策独立性只能三者取其二。作为小型自由经济体的香港选择了资本自由流动和汇率稳定，但是中国作为世界第二大经济体，货币政策独立性无疑是重中之重。另外，“沪港通”作为资本项目开放的一个重要尝试，也需要考虑到其对汇率稳定性的影响。

　　以良性的市场制度竞争共同提升两地资本市场的国际竞争力

　　以《证券法》修订以及《期货法》立法为契机完善监管法规，通过“沪港通”模式逐步打通两地市场投融资限制，通过良性的市场制度竞争提升两地资本市场国际竞争力。譬如投资者保护方面，对于两地同时上市的公司，理论上投资者保护更有力的市场会存在吸引力，这样会吸引更多的上市公司到该市场融资，投资者也更愿意参与该市场。■