中诚信国际：证券公司传统盈利模式转型，面临风险管理能力不足的挑战

　　创新发展是证券公司的必然选择和未来发展的主旋律。创新发展要求证券公司打破传统业务条线之间的壁垒，组建新的业务平台，统一调度内外部资源，充分发挥协同效应。但传统经营理念和业务模式的变革给原有以防火墙隔离制度为代表的合规管理理念带来了冲击。新的业务模式和新业务品种的不断推出，将使证券公司面临更多利益冲突、内幕交易、投资者适当性管理和投资者利益保护等合规管理问题。

　　随着行业创新的提速，证券公司面临的各类风险的复杂程度和风险量级都可能因为风险相关性的加大和杠杆上升而成倍增加。但证券公司目前的风险管理现状和创新发展的要求还有相当的差距：全面风险管理理念不到位，多数公司尚未将风险因素纳入资本分配和业绩评估；风险管理手段和对冲工具缺乏，模型设计、参数设置普遍缺乏后台必要监督；既懂现代金融风险管理又熟悉证券业务风险的复合型专业人才极其缺乏等。因此，在放松管制、加强监管的政策环境下，证券公司迫切需要建立适合自身风险偏好、承受能力和管理能力的风险管理体系，确保在风险可测、可控、可承受的前提下开展业务创新。

　　证券公司传统经纪业务通道型盈利模式受到挑战，转型发展面临较好机遇

　　国内证券公司传统经纪业务可谓典型通道型盈利模式，与资本市场活跃度和佣金费率紧密相关。2011年以来受到股票市场交易量下滑和佣金费率竞争的双重打压，行业经纪业务收入逐年下滑。佣金率虽已从2003年的0.227%下降至2012年的0.0781%，但随着地方保护的放开，仍将呈下降趋势。盲目铺设网点揽客，固定成本高居不下，大量新建网点亏损，也是经纪业务盈利模式受到诟病的原因之一。传统通道型盈利模式已受到严峻挑战，经纪业务向财富管理转型已成为证券公司共识。

　　随着行业管制的放松，经纪业务转型迎来了良好的发展机遇。分支机构设立放开、轻型营业部、非现场开户、代销金融产品等行业创新，为网点功能定位转换提供了条件

　　和可能，未来网点将从交易揽客转向以产品推介和顾问咨询服务为主，成为公司资源整合、产品落地的财富管理平台。私募市场的发展和金融产品的丰富将更好地满足机构投资者多样化的需求，促进投资者机构化，带动更多交易需求。做市商业务和信用类业务等创新业务也将为经纪业务带来更多收入来源。不过，在经纪业务转型机遇中，大型证券公司显然具有更大优势。

　　随着场外私募市场、债券市场以及并购市场的发展，投行收入来源有望进一步多元化

　　股票一级市场、再融资、公司债和企业债承销是目前证券公司投行收入的主要来源，且国内股票市场受政策影响较大，对投行收入稳定性造成较大影响。2012年，受A股市场股权融资金额大幅下降影响，行业实现证券承销业务净收入177.38亿元，同比下降16.15%。2013年IPO暂停，上半年证券承销与保荐业务净收入65.54亿元，同比下降26.43%，预计全年证券公司投行业务收入下滑已成定局。

　　另一方面，债券市场发展、新三板市场扩容、区域性股权交易市场成立、资产证券化以及并购市场的发展为证券公司投行业务提供了更广阔的空间，投行业务收入来源呈现多样化，收入稳定性有望提高。

　　新三板市场扩容是2012年多层次市场建设的重要举措。截至2012年末，新三板市场挂牌公司数量达200家，全年交易金额5.84亿元，有50家证券公司获得新三板主办证券公司资格。尽管推荐挂牌获得的收入有限，但不少证券公司仍看好新三板未来可能实现转板的前景。区域性股权交易市场鼓励证券公司参与筹建，在很大程度上有赖地方政府推动，因而地方性证券公司具有相当的优势，实行双主办证券公司制度有利于防范利益冲突。

　　并购重组得到工信部、发改委、国资委等部委的大力支持，钢铁、水泥、汽车、机械制造、电子信息、造船、稀土、电解铝和农业等九大产能严重过剩行业成为兼并重组的主要对象。同时，证监会允许上市公司发行股份购买资产和配套

　　融资同步操作，并简化审批流程，证券公司面临的并购业务机会将呈上升趋势。

　　在激烈的市场竞争和严格的监管下，投行项目质量控制仍至关重要。近年来IPO项目业绩变脸事件频发，2013年4月以来债市核查风暴也暴露出一些违规案件，给证券公

　　司个体和整个行业都带来了声誉风险和合规风险，也体现出投行品牌在个别事件面前的脆弱性。投行业务的品牌和口碑，需要靠专业的人才队伍、长效激励机制、审慎的承销原则和程序以及对投资者高度负责的公司文化来打造。

　　传统自营投资向直接投资和创新投资扩展，资本中介业务重要性和贡献占比将逐步提高

　　证监会放宽对证券公司自营业务投资范围，将新三板、区域性股权交易市场挂牌转让的股票、柜台交易产品及金融衍生品等纳入证券公司自营业务投资范围，政策放松效应有待逐步显现。

　　随着自营投资范围的放宽，以及股指期货、利率互换等工具的出现，丰富了证券公司的可交易工具和风险对冲能力，为证券公司从事创新投资业务提供了广阔的空间。相比自营投资证券公司自身承担风险获取收益，在资本中介业务中，证券公司作为市场组织者、流动性提供者、产品设计者、交易对手方、风险管理者，通过提供增值服务获得佣金或提供流动性获得交易差价收益。未来，资本中介业务的重要性和贡献占比将逐步提高。

　　直投业务方面，证券公司直投公司资金管理规模尚小，截至2012年末48家证券公司的直投公司共计管理资金规模530.4亿元，其中自有资金占比64%。随着直投公司注册资本金受净资本规模限制放开、直投基金设立放开、直投使用财务杠杆解禁等政策效应的逐步体现，资金管理规模有望大幅增长。此外，截至2012年已有近20家证券公司成立了另类投资子公司，另类投资子公司投资范围非常广泛，受到监管约束很少，我们对其风险敞口将保持关注。

　　资产管理迎来快速发展新时期，但产品设计能力、资产配置能力和风险管理能力亟待提升

　　2012年10月，证监会发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》及其配套细则，使证券公司在集合产品发行、投资范围和产品设计方面享有更高的自由度。除受托管理资产外，2012年证券公司在保险资金管理、并购基金、直投基金等方面均有所突破。可以预见，证券公司将迎来资产管理快速发展的新时期，并且资管业务的发展有利于构建跨业务合作的联动机制，实现证券公司真正意义上的财富管理转型。

　　中诚信国际同时注意到，资管新政后证券公司各类资管产品的发展很不平衡。截至2013年6月末，证券公司资管总规模已达3.42万亿元，较去年同期增加逾6倍。定向资管产品飞速发展主要得益于银证合作，但由于借助银行客户和资金，仅提供通道服务，费率很低。因而，尽管证券公司资管业务的规模大幅增长，但对营业收入的贡献占比仅

　　为2%左右。此外，证券公司集合计划分级以及投资范围的放开使证券公司管理的市场风险、信用风险、操作风险和合规风险均有一定程度的增加。证券公司资管业务要与银行、信托、基金相比形成竞争优势，其产品设计能力、资产配置能力和风险管理能力亟待提升。