因商业模式卡齿,保险业遭遇寒冬,估值持续下滑至历史底部。从商业模式角度看,承保和投资是保险业的两大关键环节,但近年来均不理想。承保方面,畸形产品结构和银保渠道受压,致使保费增速下降,其对名义GDP 增速的弹性不断收窄;投资方面,因投资渠道狭窄、投资比例不合适等原因,致使投资回报率长期低于内含价值假设,同时,国内保险业正朝“承保亏损、投资填平”的国际保险业盈利结构接轨, 投资压力进一步加大。受此影响,保险业2013 年估值水平跌破2008 年金融危机时最低点,目前虽略有回升,但仍在底部区域。

　　保险业正在积蓄“天时、地利、人和”的发展势能。天时:人口老龄化引发的保障需求与社会保障不足的矛盾不断加剧,做实商业保险成不二之选,按国际水平看, 我国保险深度和密度存在巨大提升空间;地利:互联网浪潮与金融混业经营渐性渐行渐进,前者将为保险业开辟新的营销渠道,对冲传统渠道低迷的风险,后者有利于提升保险公司的效率,同时帮助保险公司进入财富管理领域以应对银行、信托理财产品的竞争;人和:预定利率市场化与政策烘托,前者将促进保险业回归保障本质,并加速投资资产向高风险高收益资产转移,后者包括延迟退休计划和个税递延型养老险等政策,它们将直接刺激保险潜在需求转变为现实购买。

　　多因素正向刺激承保端和投资端,行业拐点正在临近。具体包括:1)延期退休和个税递延养老险等政策刺激;2)产品结构优化,更加注重价值增长,保险公司正通过提高保障型和期缴产品比重来提升企业价值,以对抗承保端的低迷;3)行业“E 化”加速,提高效率与开拓新营销渠道并举,后援平台、移动终端平台广泛应用,互联网保险积极布局、呼之欲出;4)加码另类资产蔚然成风,其投资回报远高于定期存款和国债,投资结构正酝酿大挪移;5)利率市场化改革进入深水区,为保险资产投资提供难得的高利率期间,按国际经验,在利率市场化完成前5 年内,实际存款利率呈加速上扬态势,利率市场化完成之后,实际存款利率维持高位。

　　维持行业“增持”评级,给予中国平安“买入”评价。尽管承保和投资端均现低迷,但行业出现向好的积极信号,且保险股整体估值约2013 年1XP/EV,处于历史底部区域, 因此,维持行业增持评级。个股重点推荐中国平安,合理估值区间50.01-60.46 元,买入评级,逻辑在于:1)寿险方面,个险业务强劲增长,产品结构进一步优化,实现量价齐升,发展态势行业最好;2)财险方面,综合成本上升,但成本控制力好于同行;3)投资端:发挥综合金融优势,“团金会”模式加码另类投资;4)互联网业务有望在业内率先实现突破。

　　风险提示:另类投资风险失控;费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。