新近出炉的8月经济数据，如预期般放缓，透露的信号却颇为复杂。

　　一方面，反映供给侧状况的工业增加值数据，继续下行，刷新2009年6月以来的新低，需求侧的出口也持续低迷；另一方面，消费继续平稳，前期持续走低的房地产投资、基建投资则呈现出明显的回暖态势。

　　“从数据看，经济正在底部企稳。”国家信息中心经济预测部主任范剑平对财新记者表示，工业环比增幅开始扩大，重工业增速再度超过轻工业，8月很可能是年内低点，但大幅反弹仍不可能。

　　国务院总理温家宝9月11日在夏季达沃斯论坛上表示，从宏观经济各项指标的组合看，经济增速仍保持在年初确定的预期目标区间内，并已经呈现出缓中趋稳的态势。随着近期密集出台的政策措施落实到位并发挥作用，中国经济有望进一步趋稳。

　　经济数据公布前后，多家国内外机构一致调低对今明两年中国经济的增长预测。与此同时，政策也在调整。节能产品补贴范围扩大，稳外需政策出台，发改委项目审批也在加速。

　　不过，寄望刺激政策加码并不现实。中国社科院经济研究所副所长张平对财新记者称，前期的需求放松对稳定经济的作用已慢慢显现，四季度以后会更加明显，“政策维持在现有状态就可以了”。

　　根据他的测算，按照国际减速标准，2008年后中国潜在增长率已经下降，“上一轮刺激后，经济增速刚上两位数，通胀就起来了，已经证明中国潜在增长率下降得较快”。

　　范剑平也认为，不同于2008年“保增长”的单一目标，此轮调控面临的是“稳增长”和“控房价”双重政策目标，二者存在一定的矛盾，前期政策效果并未如市场预期那么明显。适当放松银根和启动基建投资项目虽有必要，但控制好度更重要。

　　缓中趋稳

　　8月，规模以上工业增加值增速继续回落，同比实际增长8.9%，较7月回落0.3个百分点，环比增长0.69%，较7月微增0.04个百分点。

　　轻工业放缓是工业增加值回落的主要原因。8月轻工业同比增长8.6%，较7月回落1.5个百分点，而重工业则同比增长9.0 %，较7月加快0.2个百分点。

　　范剑平认为，轻工业的放缓主要与出口低迷相关，而重工业增速再度超过轻工业，说明工业有企稳迹象。他解释称，中国正处于快速城市化的阶段，重工业增速一般要高于轻工业3个百分点，但是今年前七个月轻工业高出重工业约1个百分点。重工业增速反超，意味着9月工业增速不会再下降。

　　部分具有领先意义的产品增速，也显示经济正在企稳。8月虽然钢铁产量同比增速有所放缓，但水泥生产增速有所加快，发电量2.7%的增速也较7月加快0.6个百分点。

　　渣打银行大中华区研究主管王志浩认为，相较于钢铁，水泥能更好地反映投资的变化，而发电量数据则显示，增长虽然低迷，但仍然稳定。

　　社科院经济所副所长张平对财新记者表示，工业增速“破九”在历史上并不多见，供给侧最大的问题是生产者价格指数(PPI)持续为负，实体经济部门进入比较严重的通缩状态，这一问题并非短期能够解决，只能通过扩大需求来稳定经济。

　　需求侧，拉动经济增长的“三驾马车”中，消费表现仍旧平稳。8月，社会消费品零售总额同比名义增长13.2%，实际增长12.1%，环比增长1.28%。前八个月，扣除价格因素实际增长11.4%，较去年同期高出0.1个百分点，显示消费放缓主要源于价格回落。

　　作为“稳增长”最主要手段的投资，前八个月同比增长20.2%，较前七个月回落0.2个百分点，环比增速也微降0.08个百分点至1.33%。

　　前期拉低投资增速的房地产投资和基础设施建设投资，则均呈反弹态势。在房地产销售回暖的带动下，房屋竣工面积、新开工面积和土地成交额均大幅增长，房地产投资也出现反弹。前八个月，房地产开发投资同比增长15.6%，较前七个月提高0.2个百分点，一年来首次反弹。

　　安信证券高级宏观分析师莫倩认为，房地产投资下滑，是过去三个季度以来经济减速的重要力量，其能否企稳对于经济增长非常关键。

　　从目前的数据来看，上半年房地产销售的回暖正在传导到房地产新开工面积的回升上，房地产投资正在呈现早期企稳反弹的迹象。

　　经历7月短暂回调后，8月基础设施投资也再度加速。此前作为“重灾区”的铁路投资，8月当月同比增长38%，为2011年5月以来首次月度正增长。

　　根据瑞银集团中国首席经济学家汪涛的测算，8月基础设施投资同比增长15.2%，较此前有所加速，意味着政府的确在实施“稳增长”政策，但力度仍小于大多数人的预期。不过，对在建项目和新项目的计划投资额在持续增长，表明未来政府主导的基础设施投资将更加强劲。

　　莫倩也认为，在稳增长和积极财政政策的基调下，政府投资相关增速应该可以回到20%左右的历史均值水平，并可能在下半年会进一步加速。

　　不过，投资另一组成部分 制造业投资，减速明显。8月当月增速下降超过8个百分点。

　　莫倩认为，考虑到今年以来工业企业盈利的恶化、出口减速的不利影响以及下降偏慢的资金成本，短期制造业投资可能面临压力。不过，在其他领域投资需求改善的基础上，制造业投资的调整也可能是相对温和的。

　　需求侧惟一存在变数的是进出口。根据海关总署的数据，8月出口继续低位增长，同比仅增长2.7%。更能反映趋势变化的季节调整后环比数据，已连续两月为负，显示形势不容乐观。

　　鉴于欧美经济仍在下行通道，外需疲弱的基本态势未有改变。范剑平认为，如果出口不出现大的负增长，中国经济已基本稳住。张平也对财新记者表示，目前来看，需求的放松对实体部门的收缩有一定缓解作用。投资持续高位，近年来拉动中国经济高速发展的土地周期也基本走稳，其作用可能更多的会在今年四季度或明年一季度释放。

　　刺激加码无望

　　数据公布前后，包括瑞银、高盛、中金、巴克莱在内的多家国内外机构，都调低了对中国经济的预期，原因之一就是“稳增长”政策执行力度及效果都不如预期。

　　温家宝总理在夏季达沃斯论坛上称，今年采取的所有措施都没有超出财政预算的硬约束，也就是说都是在财政预算内进行的。无论是货币政策还是财政政策，都还有充足的空间。即使近两个月财政增速下降，7月底收支相抵，还有1万亿元的余额。历年节余的还有1000多亿元的中央预算稳定调节基金，“将适时把这些作为预调微调的措施，以推动经济稳定增长”。

　　在此前后，新一轮的政策微调已经开始酝酿。消费方面，财政部9月9日发出公告，将高效节能台式计算机、风机、变压器等六类节能产品纳入财政补贴推广范围，继6月高效节能平板电视等五类节能家电纳入财政补贴推广范围后，节能产品推广范围再次扩大。

　　根据财政部信息，此次扩围追加预算安排45亿元，合计今年安排节能产品惠民工程补贴资金达到350亿元，超过金融危机期间的规模。

　　面对持续低迷的出口形势，9月12日的国务院常务会议出台了稳外贸的八项政策措施，包括加快出口退税进度；扩大融资规模，降低融资成本；扩大出口信用保险规模和覆盖面；减免进出口检验检疫收费等内容。

　　这些政策的出台在市场预期之内，但力度明显低于预期。8月出口数据出台前后，市场曾传言部分产品出口退税率上调至17%，即实现全额退税。但国务院常务会的表述仍然为只强调加快退税进度，并未提及退税率的调整。

　　前八个月，中国出口退税6699亿元，同比增长11%，增速明显高于同期出口增速。但今年下半年以来，出口退税增速明显放缓，7月仅增长1.9%，8月则下降11.8%。在财政收入日益紧张的情况下，保证企业及时拿到退税款，减少资金占用，要比提高退税率更实际有效。

　　市场更关注的是，投资刺激是否加码。9月5日、6日两天，国家发改委在其网站公布了部分近期审批项目，被市场解读为“两天1万亿”“投资年内第二次加码”。受此影响，9月7日沪市大涨3.7%，创八个月以来单日最大涨幅，深成指涨幅达5.08%。

　　但仔细查看批复内容不难发现，这些项目基本在各地“十二五”规划中，审批时间自4月始，而且很多是可行性研究报告，只是两天集中公布而已。汪涛称，此举可能想证明政府确实一直在推动基础设施投资，执行“稳增长”政策。

　　范剑平称，发改委加快项目批复，主要是考虑当前物价形势和“十二五”规划完成进度。去年通胀高企，好多项目审批都推迟了，现在已经是“十二五”第二年的下半年了，如果再不批复，到“十二五”结束，一些本该要完成的项目就完不成了。

　　尽管项目审批加速，融资能力仍是最大制约。投资资金来源中连续四个月回升，但仍低于投资增速。8月新增信贷超预期突破7000亿元，但中长期贷款比例并未明显提高。

　　温家宝总理称，目前为止今年财政收支仍有1万亿元盈余。但范剑平认为，从中国的惯例看，通常都是下半年财政支出要多于上半年，单月的盈余很容易被消耗。虽然今年赤字率较低，中国的财政政策和货币政策都还有空间，不需要调整年初的预算安排。

　　张平认为，这些项目资金仍需地方通过拉高杠杆来融资，如发行企业债，政策性金融加力，国开行试水信贷资产支持证券(ABS)等，都是融资的手段。

　　近期发改委加快了企业债的审批，8月企业债券净融资2584亿元，同比增1686亿元。一位评级公司高级分析师对财新记者证实，近期发改委核准企业债的速度明显加快，但核准的仍是去年申报的项目。

　　据中国证券报报道，国家发改委目前已按照债券资金投资的领域，将今年企业债申报分为绿色通道、重点支持和正常审批三类。企业债发行将进一步向重要产业项目倾斜。不过，上述评级公司高级分析师称，按照以前的经验，优先审批的领域往往会出现扎堆现象，速度可能反而不及正常审批。

　　巴克莱资本亚洲首席经济学家黄益平对财新记者表示，这些项目对短期经济增长的作用可能并不大。他认为，中国可能正在面临周期性变化和结构性变化交织在一起的局面。以前的经济下行往往会出现就业下滑和通缩。但目前尽管经济下行，就业还在增加，而且通胀已经回升，“以后很可能7%-8%就变成新常态了，也就没必要一定要有特别大幅度的刺激”。

　　汪涛也预计，未来数月政府不会出台大规模刺激政策，但随着疲弱的经济数据不断出台，政府将加大现有政策的贯彻力度，“在换届期间推出更大的刺激政策，只有当经济骤然大幅下滑的情况下，才有可能”。

　　货币政策方面，她预计，央行年内将再次下调存款准备金率，以向市场传递放松流动性和稳定增长的预期。随着通胀反弹，进一步降息的可能性正在下降。信贷规模控制上，由于银行直到目前尚不能增加对地方融资平台的净头寸，预计债券和银行间市场信贷活动将持续增长，但政府可能会放松对重大项目、包括融资平台的信贷投放限制。

　　中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生也认为，基于当前疲弱的经济态势，预计政策稳增长的努力将持续。货币政策的方向仍然是放松，但节奏受房地产市场走势的影响，更多可能体现为定向宽松，尤其是对基础设施投资的融资支持。

　　他预计年内会有一到两次降准、一次降息，但为避免影响房地产，降准降息的节奏力度可能低于预期，更多采用逆回购的方式。

　　本刊记者霍侃对此文亦有贡献