“西凤酒2010年是亏损4个亿”。 9月6日晚，深圳市盈信投资集团（以下简称“盈信集团”）董事长林劲峰坦言。

　　这是陕西西凤酒集团股份有限公司（以下简称“西凤股份”）9月4日被新华网爆出2010年巨亏4.2亿元后，西凤股份及其股东方的首次正面回应。盈信集团，乃西凤股份第三大股东。

　　西凤酒乃中国四大名酒之一，2008年和2009年，西凤酒股份和宝鸡市政府曾广发英雄函，希望引进外部资本。一时之间，若干PE基金蜂拥至西凤股份。最终，由中信产业基金拔得头筹，于2010年下半年领投了这一大热门项目，此轮融资中，西凤股份共引进10亿元的投资。

　　林劲峰随后解释道：“这4亿元亏损，是过去很多年累积形成的，以前基本没有计提应收账款和存货损失。2010年多家外部投资者进去后，一次性补计提，为将来的上市扫清障碍，这里并不像某些媒体所指的大量关联交易或利益输送等造成年度亏损。”

　　看起来，这一举措是西凤股份“丢车保帅”的做法：一次性处理历史上的亏空，从2011年开始盈利，有三年盈利的业绩后，即可以申报IPO。

　　但其背后，似乎远不是这么简单。

　　西凤酒是陕西省和宝鸡市地方政府官员心中的遗憾，乃至是一块心病。

　　1952年，西凤酒和茅台酒、汾酒、泸州老窖一起，在全国评酒会上被评为四大国家级名酒。但西凤股份（及其前身）不是成功的企业，业绩远称不上四大名酒的地位，也无力将西凤酒推广到全国。故西凤酒一直偏居陕西，在西北地区的影响力都偏弱。

　　中信产业基金在一份推介材料中介绍，西凤股份2009年的收入为13.7亿元；其在省外市场的销售收入，在2004年时仅4000多万元，到2009年方超过3亿元。

　　而茅台股份的销售收入是百亿级，市值千亿级。其他名酒也多在资本市场讲过充满想象力的故事，有着几百上千亿的市值。相比之下，西凤酒仿佛沦落为二流酒。

　　为此，陕西省政府一直为西凤酒寻求外部投资者，先后跟海航集团、中粮集团洽谈过合作，并向其他知名产业资本抛过橄榄枝。但这些都没有为西凤酒引来大笔投资。

　　当日历翻到2009年时，形势变得对西凤酒非常有利：这一年开始，无数资金涌向中国的一级市场，寻求优质的未上市企业投资；茅台酒、五粮液等名酒的股价如日中天，而未上市的名酒企业屈指可数。

　　所以，当西凤股份和当地政府，在当地官方网站、财经媒体、西部产权交易所公开召唤，又委托资本掮客寻求投资时，应者云集。知名PE基金固然欣然前往，连红杉资本这样偏VC但兼顾消费行业的基金，也和西凤股份洽谈过不止一轮。有业内人士戏称“西凤酒谁都去看过”。

　　然而，去看过西凤股份的私募基金中，不乏主动放弃的。原因之一是西凤股份的业绩一般，却描绘了极宏伟的蓝图，并要价颇高。

　　前文指出，西凤股份2009年的收入为13.7亿元。林劲峰告诉记者，西凤股份2007年前一直是亏损的。几位PE人士告诉记者，西凤股份2008、 2009年的利润也就一两千万，这一数据，也得到了林劲峰的确认。盈信集团2007年时即已成为西凤股份的股东，对西凤股份的历史颇为清楚。

　　同时，西凤股份公开宣称，计划2012年末上市，2015年销售收入达到100亿。它计划募资10亿元，愿意出让25%的股份，即估值40亿元。这意味着，西凤股份和背后的地方政府，期望投资者的入股价市盈率超过200倍，毫无疑问是天价。

　　利润两头漏

　　除了高昂的市盈率，一位PE人士注意到西凤股份的营销能力不行：陕西省不少知名企业，会在西凤股份批量定制酒，比如一回定制1000瓶，用于宴请和送礼，其价格仅为出厂价或略加成。“你能想象茅台酒以出厂价给长虹集团做一批‘长虹茅台’吗？这说明西凤酒的销售没做好。”

　　这类似于今天风行的“团购”，高端品牌不屑为之。

　　而另一位PE人士蒋希（化名）则看到了西凤股份更深的问题：公司管理团队的管理能力还可以，但上游的供应商，比如提供基酒、包装材料，下游的经销商都是西凤股份的关联公司，西凤股份从上游高价进货，卖酒时低价销售，利润就从这两端漏了出去。

　　蒋希告诉记者，西凤酒有近100个包销买断的品牌酒，这些是西凤酒的子品牌，比如叫红西凤，就是由西凤股份低价卖给经销商，利润的大头被经销商拿走。这些 供应商和经销商，跟西凤股份的管理层和地方政府有着盘根错节的关系，“甚至不是陕西省国资委和宝鸡市国资委能搞得掂的”。

　　最终，中信产业基金和西凤股份双向选择成功，投资了3.6亿元换来6000万股，占15%。光大金控两家公司投资1.356亿元，占股5.4%；老股东盈信集团亦跟投了部分资金，保持其持股比例不变。（股东名单见表1）西凤股份如愿募资10亿元，企业估值24亿元。

　　这一估值，较西凤股份2009年的业绩，是2倍市销率，超过100倍的市盈率。

　　赎买利益相关方？

　　这一轮融资后，西凤股份的股东，从4个变为26个。

　　主持此次融资的，是副总经理张保乾。他声称，“完成投资是2010年10月，就是说大家都把钱打进来。这些投资机构签约分两批时间，一批是2010年6月，一批是在2010年7-9月。”

　　张保乾9月5日在西安开西凤股份的股东会，但他拒绝透露这次会议的内容，也不愿回应西凤酒2010年巨亏的事宜。

　　林劲峰介绍：“这一次投资中，入股者基本上不是战略投资者，就是经销商。比如，陕西飞龙糖酒副食有限公司、董小军、宝鸡市香溢有缘酒营销有限公司都是经销 商，西安智德通品牌推广营销有限公司是咨询公司。经销商入股，是西凤股份一开始就考虑过的，战略投资者也都同意和支持，反正入股价格不低，大家增资的价格 都一样。”

　　林劲峰提到的几家供应商，占股的比例为0.7-0.8%；在他们之后，还有多位自然人股东，持股多为0.1-0.23%。

　　这张股东清单中，没有西凤股

　　份管理者的名字。林劲峰告知，战略投资者进来后，另外成立了一家公司，给管理层做股权激励。那家公司的股权，原是西凤酒工会代工人持有的部分，目前是陕西省西凤酒厂（“西凤酒厂”）的子公司，股权也归在西凤酒厂的名下。“管理层的股权就几个点，加起来不超过5%”。

　　林劲峰否认西凤股份跟供应商和经销商之间有利益输送，他只表示：“另外成立一个经销公司、旗下有近百个子品牌，都是所有白酒品牌的做法。西凤酒在慢慢缩减子品牌，强化主导品牌的影响力。”

　　中信产业基金等战略投资者投资西凤酒后，除了给予管理层、经销商部分股权，逐渐缩减子品牌，随之出现的是：2010年西凤酒巨亏4个亿，这一年其含税销售收入仅为20亿元。林劲峰一再强调，没听说过2010年有30亿销售收入的说法，也不知道这个数据的出处。

　　林劲峰解释，造成这一结果主要是补税、补计提存货、坏账损失；西凤股份2007年前一直亏损，亏损包括包装材料和废料，但这些并未在以前的报表中充分反 映。当被问到“白酒为何有存货损失”时，林劲峰说：“白酒包装存储后就不一定是越陈越好的酒，有的卖不出去就计提了，包装材料等也是损耗的大头。”

　　对此，蒋希表示不可理解，“没听说过白酒会有存货损失。”他分析，有一种可能是，这部分白酒只存在于账面，实际上却不在了。此外，“坏账是谁造成的，是给谁冲掉的”？

　　最后，蒋希分析，这一做法“很有可能是赎买”。管理层和经销商得到股权，历史上的存货、坏账损失被冲掉，缩减子品牌，像是一套组合拳：一边一次性赎买掉部分利益相关者，一边将部分利益相关者跟西凤股份的利益捆绑起来。

　　“西凤股份改组成功与否的关键，是公司未来上市后的利益，能大得过利益相关者在体外（指西凤股份主体之外）赚的钱吗？”前者利益更大时，公司方能上下齐心。

　　中信产业基金自己制作的推介材料中，将西凤股份作为其代表作介绍，提到跟陕西省、宝鸡市政府紧密合作，让当地政府愿意放权；为西凤股份引入了总经理徐可强 和财务总监。徐可强今年已经67岁高龄，曾先后执掌五粮液（000858.SZ）和酒鬼酒（000799.SZ），是中国酒业的传奇人物。

　　中信产业基金等战略投资者的诸多做法，多是尽力为西凤股份搭建一个完备的现代企业制度。其效果如何，可能要到2014年方能揭晓——如果西凤股份未来在A股主板上市，则至少要等到2014年，方有三年盈利的业绩。

　　林劲峰则告诉记者：“西凤股份2011年的销售额和利润大幅增长，净利润超过1亿元。今年上半年也很不错，公司运营一切正常。”

　　一位曾为西凤股份寻找投资者的资本掮客，表示自己跟西凤股份的多家股东都很熟。他告诉记者：“西凤股份2010年的利润我忘记了，2011年的还不错”。后来他又改口为“2011年据说不错，今年上半年很好”。