一、股本资本市场最新概况

　　1、全球股市表现

　　总体来说，在过去十二个月当中，全球各地指数表现良好，均上涨7%到15%左右。以2013为起点年来看，表现最好的是日本市场，其指数较年初上涨约50%;表现排名第二的是美国，纳斯达克指数上涨45%左右;欧洲市场从去年年初到现在上涨约13%;亚洲市场方面，从恒生指数和A股来看表现相对一般，恒生指数上涨8%，而A股从去年年初到现在下降4%。

　　近期，美国股市在经历连续2个月的下滑后，从5月下旬开始回归上涨，标普500指数突破1900点，为历史高点，13年上涨30%，14年攀升4%。4月初以来美国经济回暖，美国经济重新获得复苏的动力，缓解了投资者对经济下滑风险的担忧，同时美联储会议表明，近期可能没有加息的计划，还会继续维持比较宽松的货币政策来刺激经济的增长。欧洲市场年初下跌了5%之后有所回升。欧元区一季度GDP增长缓慢，只有0.1%，低于预期0.2%，暗示欧洲经济还处于缓慢恢复的状态。而最近两周，从欧洲传出的消息较为负面，包括德国在内的欧洲的中坚地区可能受到南欧和圣灵银行(Banco Espirito Santo)银行破产的影响，经济增长出现放缓迹象，总体情况不容乐观。年初亚洲指数总体下降，亚洲市场在5月份开始加速回升。从过去2个月的情况来看，中国经济软着陆概率增加，并且7月中国汇丰PMI指数上涨到51.7，达到了过去18个月的高点，相较于前几个月，投资者更加看好中国。

2、股本市场走势与市场观点

　　市场对全球股市表现维持乐观，主要包括以下几种观点：

　　三年来首次对美国股市盈利做出正向修正：预计全年美国GDP增速将从3.4%升至4.3%，2014年下半年很可能出现消费的超预期增长，故我们三年来首次将对美国企业盈利年增长率的预测调高至平均水平以上。利率可能进一步下跌，以反映垃圾债券收益率下降的趋势(除科技公司外的美国企业EBITDA利润率仅略高于平均水平)。

　　美国就业市场回暖趋势良好：在适度的宽松政策刺激下，经济活动将维持缓慢增长态势，劳动力市场情况将继续得到改善。

　　剩余流动性仍然具有支撑作用：M1货币供应量增速较GDP高出5%，全球货币政策环境仍然宽松。美联储表示高度宽松的货币政策有助于在保持物价稳定的同时刺激就业。

　　值得注意的风险：第一，中国经济的风险(尤其在房地产领域);第二，美联储提前收紧货币政策对市场流动性和风险偏好的影响;第三，欧洲地区经济复苏缓慢以及其他银行跟随南欧银行出现破产;第四，地缘政治风险，如乌克兰地区。

　　从市场估值来讲，不同市场估值不同。从较为常见的估值方法(市营率)来看，估值最低的是A股，其去年年底的预测市盈率为8.2,最高的是标准普尔500指数，其预测市盈率为17左右，达到A股两倍以上。道琼斯指数的预测市盈率为15左右，恒生的预测市盈率为11左右，MSCI亚洲指数为12.3，欧洲的富时100指数为14.2。这既反映了不同地区投资者对股本市场前景、企业盈利与宏观层面经济增长走势的看法，又反映了各地区的流动性情况。

3、香港IPO市场概况

　　中资企业境外融资最活跃的地区是香港。2012年以来，IPO活动总体来讲较为平静，其中从2013年4季度到现在是其表现相对较活跃的时间段。2013年以来，中资企业在香港的发行额最高，占其发行总值的94%。从不同行业来看，发行额最高的是金融机构，占比30%;其次是消费零售，占比19%;房地产与工业各占比15%;其他的行业包括能源、科技电讯和金属采矿等。

　　从今年年初至今，总计有42个中资企业在香港联交所上市，包括国企与私企两大类。从行业上来说，包括了金融、房地产、工业、能源、消费零售、科技电讯等。不同行业估值差异很大，其投资者的投资热情也存在明显差别。例如，万德国际，即双汇第二次发行成功，得到了香港零售投资者的强烈追捧。其最后的认购率高达50多倍，估值从其所希望的20倍下降到最终的11.5倍，是一个比较成功的发行案例。不同的行业的估值与零售投资者认购率也不同。比如从事服装方面的企业虎都，其市盈率只有5.6倍，零售投资者认购率仅有1.2倍。香港发行5个亿美金新股，90%是卖给机构投资者的，其余部分是卖给香港公众，即零售投资者的。通过认购率可以看出上市项目是否受到广大投资者认可。

　　香港市场不同行业、不同性质企业发行的最新情况：市盈率比较高的企业有医药行业的绿叶制药，在发行的时候预测市盈率高达25.6倍。而一家做手机的企业北京迪信通的市盈率仅有8.6倍，认购率只有1.2倍。天鸽互动是杭州的一家企业，主打卡拉OK虚拟在线产品，该产品通过视频、语音、文字、虚拟物品的交换来做实时的视频，其中包括很多社区，如音乐、社交等活动，其一二线城市的用户少于三四线城市的用户，此类企业在境外是很受追捧的，其零售投资者的超额认购达70倍，预测市盈率达20倍，高端定价发行。此外，环保行业市盈率也较高，2014年6月份上市的康达环保，其零售投资者的超额认购255.2倍;浩泽净水，是为办公室提供清洁用水，为商业企业供水的企业，其中机构的超额认购达30倍，零售达45倍，市盈率18.1倍，数值较高。相反，一些大型的工业企业数据表现不理想。比如中国北车5月份上市，机构认购3倍，零售0.7倍，预测市盈率9.3倍。2014年二月至五月香港市场不理想，上市的基本是低端定价。哈尔滨银行是一家区域性银行，小贷业务做的比较好，由于它是银行企业，不用市盈率做估值，而是市净率做估值，其2013年的市净率不到一倍，2014年市净率不到0.9倍，这种情况导致很多投资者不看好银行股。房地产市场上市情况表现更差，今年境外上市的房地产包括力高房地产、阳光100等企业。阳光100(多年来一直想上市，在今年终于上市)低端定价，净值折让达69%;力高地产市盈率5.9倍，相对比较低。

　　未来12个月还会有很多较为大型的企业准备在香港上市，包括中广核、广汇汽车(做4S店)、福耀玻璃、广发银行、北京汽车、上海银行、中国生物技术、联想控股、分众传媒(美国退市后准备在香港上市)，涵盖了工业、能源、金融机构、科技电讯、TMT等行业，上市规模均在5亿人民币以上。

　　4、近期美国上市的中国IPO和增发交易活动

　　美国上市表现活跃，自2014年年初以来共有12家中资企业在美国上市(香港上市的中资企业42家)，其中纳斯达克7家，纽交所5家，包括诺德英吉利、达内科技、爱康国宾、微博、乐居、猎豹移动、途牛、聚美、京东商城、智联招聘、迅雷、乐逗游戏。他们的规模普遍较小，一般为1-2亿美金或者以上，其中规模最大的是京东商城，规模达20.47亿美金。这些企业基本上属于TMT、教育、医疗服务等行业。

　　他们上市时的市盈率表现各异：爱康国宾上市时2014年的预测市盈率28倍、达内科技为20倍;京东没有预测市盈率。他们的定价均为高端定价。最近一个月上市的企业中，乐逗、迅雷、智联招聘的定价均属于高端定价，智联为中端定价。美国上市企业主要属于TMT行业，这些企业上市第一天涨幅也较为理想，所以现在很多投资者打新股，希望在上市之前拿到股票。中资企业在美国上市首日涨幅通常在10%以上，甚至达到20%。个别企业，如汽车之家首日涨幅达76.9%，去哪儿首日涨幅达89.3%，涨幅均较高。

　　5、亚太区(不包括日本)可转债市场最新状况

　　股本资本市场除股票之外，还有一个产品就是可转债，这是中资企业比较喜欢用的产品，且可转债在境内也相对比较成熟。境外的可转债市场和境内的可转债市场的最大的区别在于，境内的可转债价格为5%-10%，有时会更低;而在境外，由于投资者主要看波动性，拿到期权后能够给发行人一个比较有吸引力的条款。总体来说，过去做的可转债在境外很受追捧，例如最近奇虎360共发行9亿可转债(包括6年期和7年期)，其转股溢价达32.5%与37.5%，利率只有水平百分之一点几。2013年以来，大陆企业在香港和美国发行很多。按地区分，中国大陆共发行38笔，发行额占65%;从行业看，其中32%是科技行业、17%是工业、14%房地产、14%零售，以及金融、能源等其他行业的企业。过去一年又很多科技股发行可转债，如奇虎360、唯品会、YY、金山软件、学而思等;还有很多太阳能企业也做了可转债的发行。

二、债务资本市场最新概况

　　1、资本市场环境和风险偏好

　　由于国外的资金相对较为便宜，国内融资成本居高不下，因而境内企业希望利用境外资本市场发债，但其中面临最大的问题是人民币管控的限制，即境内注册的中资企业在境外发债，需要经过发改委审批(中央或地方发改委)，其次还需要外管局的批准，有可能因为没有获得批准而无法拿回资金，这是最主要的障碍。

　　第二个需要考虑的因素是境内企业的资质。如果资产负债表、现金流量表情况一般，又没有强大的股东背景，到境外发行并不一定能够获得比境内更便宜的资金。很多人认为境外资金成本仅位于3%、4%的美国国债水平，但实际上境外资金成本远非如此。对于境内民营企业，即使不存在监管限制，其在境外的发行成本也将远远超过10%，甚至高达百分之十几。此外，多数情况下企业的架构也不符合境外债券投资者的要求。境外债券投资者通常需要标普、穆迪、惠誉的评级，并在评级过程中会对公司做详细的了解，而国内很多公司，如一些民营企业，无法满足投资者对评级的要求。当然一些较好的企业如万科、腾讯，可以获得评级(并且是很高的投资级别);但对于一些规模相对较小、现金流情况一般的企业而言，境外评级同境内评级完全不一样，可能在境内得到大公的AA评级，但在境外只得到B或BB，这样的评级在境外发行也将是高息债。由于美国的宽松环境有利于发行，因而境外的债务资本市场总体来说有利于发行人。

　　从数据上来看，美国和欧洲的企业债券信贷息差在不断降低，与2013年年初相比，近18个月的总趋势是信贷息差不断下降，欧洲企业的息差为60个基点，美国的企业在80-90个基点的水平。

2、美国利率环境和预测

　　尽管在削减量化宽松，已经连续六个月连续每个月削减100亿，但劳动力市场仍有巨大的提升空间，为美联储维持货币刺激政策提供了支持依据。各大行对联邦基金利率在三季度、四季度及2015年一季度的预测中值均是25个基点;对2年期国债利率三季度预测中值为0.61%，四季度预测中值为0.79%，2015年一季度预测中值为0.98%，呈现逐渐上升的趋势;10年期国债利率三季度预测中值达到2.89%(目前约2.5%)，四季度预测中值达到3.11%，2015年一季度预测中值为3.23%。投资者普遍认为国债利率水平尽管目前位于低点，但未来将逐渐上升。在这样的环境下，从投行的角度，希望企业能够利用利率宽松的环境，在近期做一些发行。四、五月已经有大型的国企在境外做了一些发行，比如中石油、中石化、国家电网等企业。

　　3、2014年下半年信贷市场的主题

　　央行政策：美联储主席耶伦成为市场决定因素，市场参与者将继续关注耶伦对于就业和通胀等主要经济指标的反应。

　　市场波动性减弱但仍将持续:市场波动率减弱导致信贷利差小幅收窄，利率波动持续徘徊在10年来的最低水平，且今年以来大幅下降。在当前市场环境没有发生即期变化的情况下，预计信贷利差在可预见的未来会小幅收窄，有利于发行人。股市波动率仍然很低，VIX指数接近历史最低点。

　　信贷市场流动性仍是关注焦点:投资级信贷市场的主要风险因素是缺乏交易商的流动性来消化市场震荡或利率波动性。基础因素是市场结构，2012年初发现，月度新发行超过月度成交额的态势显著扩大，因此，发行额较高的时期追逐风险的行为受到限制。此外，成交量相对市场规模严重滞后，每日投资级债券的现金成交额年同比减少6%。

三、目前二级市场交易水平

　　以下是关于中资企业在境外发行债券的情况，依次为能源类投资级债券、金融机构债券、房地产高收益债券、非房地产行业高收益债券。

　　能源类投资级债券：国家电网的穆迪发行评级为Aa3，标普为AA-，惠誉为A+，今年4月发行了5年期、10年期和30年期债券，目前的到期收益率分别为2.64%、3.73%和4.57%。中石化、中海油与国家电网的评级相似，交易水平也差不多。

　　金融机构债券：在境外发行比较活跃的金融机构包括进出口银行、建设银行、工商银行，东方、信达、华融等资产管理公司，工银、国银、交银等租赁公司，还有一些独立租赁公司，比如中银航空。这些企业都是投资级级别。今年5月份，信达在境外发行了10亿美金5年期的债券，目前到期收益率为3.79%，10年期为5.08%。

　　房地产高收益债券：房地产行业属于风险较高的行业，房地产行业的非国有企业属于非投资级。具有国企背景的企业，如方兴地产(其母公司为中国中化集团)属于投资级，今年3月发行了5年期债券，目前到期收益率为5.07%。私企比国企的收益率高，相同评级的私企的利率水平也不尽相同。例如雅居乐，是一个相对较为成熟、大型、稳定的房地产公司，穆迪评级为Ba2，标普评级为BB-，今年2月份，发行了5年期的债券，票面收益率为8.375%，现在价格为103.5，到期收益率为7.45%。绿城的穆迪评级为B2，标普评级为B+，其2019年到期债券的到期收益率为8.60%。而相对较小的企业，比如花样年，穆迪评级为B2，标普评级为B+，在境外发行的5年期债券的到期收益率为14.70%。

　　非房地产行业高收益债券：复星国际、北控水务、百盛、茂业等非房地产企业也有境外发行，大多为红筹结构，发行的5年期的债券的利率水平不等。其中，北控水务虽然没有评级，但是有北控的担保，且北控本身的评级比较高，所以债券的到期收益率为3.90%。

　　四、中国企业境外并购趋势

　　总体来说，中国并购活动交易额增长强劲，中资企业在境外的并购在过去的十年平均复合增长率接近40%。

　　中国企业境外并购重点关注资源与能源行业。比较活跃的行业包括油气、矿业、公用和能源、金融、食品饮料、房地产，主要目标国家或地区是一些发达的国家或地区，包括加拿大、澳大利亚、美国、香港、英国，也有一些发展中国家，如巴西、秘鲁，这与行业相挂钩，例如油气和矿业主要在加拿大、澳大利亚，公司的注册地也是在这些地方。

五、问答环节

　　Q1：复星、弘毅在海外并购中授予中国消费市场快速增长的总体方向，如何评价其向海外的消费产业进军?按此思路，未来哪些行业，以及那些国家或地区值得关注?

　　A1：复星、弘毅等属于投资性的金融机构，按照复星的说法，其关注或收购的境外机构属于“全球资源、中国动力”，在全球寻找能够跟中国市场具有互补性的行业或企业。进军消费品行业是因为目前中国的经济总量以及人均GDP水平达到了所谓的临界点，超过临界点后，中国的消费升级，大家对消费和服务的要求都会不同于以前。一些发达国家走在我们前面，所以复星收购了很多消费品牌，不光是产品，还有一些品牌酒店。目的是汲取发达国家的经验，并且在这些国家和地区，增长已较为有限，但其业务模式及产品设计可能符合中国消费者在未来5-10年的需求。

　　所以说将比较成熟的产品、服务以及中国未来会爆发的需求结合起来，通过投资嫁接到中国的产品和服务，为我所用，少走很多弯路，给投资人带来收益，这种趋势会继续下去。在消费品、科技、医疗方面，可能有这种趋势。在未来，中国的医疗需求也会有很显著、爆发性的增长，所以已经健全或比较成熟的模式值得我们关注，了解是否具有并购的可能性。

　　Q2：中国国企的海外并购能否变通一些投资模式，即采用海外机构或投资基金来进行对外投资，而不是直接以国企的面目进行投资，从而更有利于被投资国接受，因为美国、欧洲将中国国企的投资视为国家的投资行为。国企对外投资时能否改变身份，以便于国资被境外监管机构或当地政府所接受?

　　A2：国企对外投资时改变身份的做法是不可取的。第一，从境外的卖方和监管机构来看，如果是需要对方进行批准的企业或项目，一定会追究到最后的持股人。第二，对外投资时，不论是国企或私企都需要融资，很多国企会到国开行或进出口银行融资，实际上，倘若境外企业或国外政府对中资有看法，中资银行的支持也会在一定程度上加深这种看法。第三，投资以后，需要对被投资企业进行管理，不可能完全撤股，所以最终还是会表明国企身份。所以国企境外并购不会隐藏身份，如果对方确实不欢迎，可以不做这项投资，因为投资以后的运营和管理过程中，也会遇到方方面面的问题。

转载自：清华资本