广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士 

来源：郭磊宏观茶座

投资要点

第一，对于3月社融，非标和地方专项债的贡献增加在预期之内，超预期的是表内人民币贷款。

第二，社融数据的质量亦有所改善，企业中长期贷款上升明显；表内票据下降；表外票据融资的上升我们理解为代表真实融资需求。

第三，简言之，社融结构转换显示实体信用条件已有确定性修复，实体融资需求也有企稳迹象。

第四，M1在本月进一步跳升至4.6%，M1在本轮上升较快与融资环境、微观预期改善速度较快有关。

第五，基数效应将对社融存量增速形成支撑，但增量上或难再有进一步超预期。

第六，后续将由从“金融条件修复”转向“实体需求修复”，这一点也是经济由衰退后期向复苏前期的过渡阶段的必然特征。

正文

对于3月社融，非标和地方专项债的贡献增加在预期之内，超预期的是表内人民币贷款。4月12日央行公布Q1金融数据，3月社融社融存量增速10.7%，环比提高0.6个百分点左右（前值10.08%）。单月新增融资2.86万亿，同比多增1.28万亿，主要由人民币贷款、非标和地方专项债三大分项贡献。

其中社融口径新增人民币贷款1.96万亿，同比多增8166亿元；非标融资824亿元，同比多增3354亿元；地方专项债融资2532亿元，同比多增1870亿元。3月非标同比多增3000多亿，主因去年同期非标缩量带来的基数效应所致，而今年地方专项债发行前置且年度融资总量高于去年，故3月非标和地方专项债同比多增基本符合预期。超预期的是表内人民币贷款，单月同比增速近71%，且近2万亿的单月额融资规模属有数据公布以来的历史同期最高水平。

社融数据的质量亦有所改善，企业中长期贷款上升明显；表内票据下降；表外票据融资的上升我们理解为代表真实融资需求。3月人民币同比多增8166亿元，其中居民部门贡献3175亿元，实体企业部门贡献5006亿元。值得注意的是，3月企业中长期贷款同比多增近2000亿元，单月同比增速42.43%，均是过去15个月以来最大值。

与表内企业中长期贷款相呼应的是，3月表内票据融资978亿元，较去年5月至今年2月2628亿元的月均融资量有明显下降。与此同时，本月表外票据融资1366亿元，是去年4月非标缩量以来的次高月份（前高值是今年1月的3786亿元）。我们倾向于认为今年1月的表外票据融资高峰有多重因素影响，例如向中小企业倾斜的融资政策导向，低货币利率和高存款利率催生的票据套利等；经过2月政策调整，3月表外票据融资规模或更贴近实体真实需求。

另外，3月居民贷款同比多增3175亿，较2月改善显著，或与一线城市房地产需求边际回暖有关。

简言之，社融结构转换显示实体信用条件已有确定性修复，实体融资需求也有企稳迹象。表内票据融资回落，企业贷款尤其是中长期贷款回升，往往意味着银行信贷从风险较低的票据切换至风险相对较高的中长期贷款；而且这一过程伴随着表外票据融资回升。融资结构的转换背后有两大重要信号：第一，企业信用条件，尤其是中小企业信用条件已有确定性修复。可以同步印证的是3月民企信用利差及低中等级债信用利差亦进一步边际收窄。第二，实体企业需求已有企稳迹象，可以同步印证的是PMI以及PPI的上升。

M1在本月进一步跳升至4.6%，M1在本轮上升较快与融资环境、微观预期改善速度较快有关。M1在2019年1月触底，此后快速上升，本月进一步升至4.6%，已走出经验上的绝对低位。M1在本轮上升速度较快与融资环境改善较快，微观预期改善速度较快均有关系。

基数效应将对社融存量增速形成支撑，但增量上或难再有进一步超预期。去年非标缩量最快月份是5-7月份；受非标约束进一步传导至债券信用违约的影响，债券市场也在去年5、6月份受到发行冲击；而去年表内贷款对非标和债券萎缩的抵补在7月份才有明确显现，所以基数效应对社融增速的助推作用或在5、6月份较为明显。但全年社融增长的原则目标是确定的（与名义GDP增速相匹配），就新增部分来说，短期难再有进一步超预期，不排除个别月份会有波动。

后续将由从“金融条件修复”转向“实体需求修复”，这一点也是经济由衰退后期向复苏前期的过渡阶段的必然特征。当前社融和货币数据显示，金融条件修复已有显著效果，未来宏观经济重点将朝着实体需求修复倾斜。对于权益市场来说，流动性驱动将逐步转向盈利修复驱动。这一点，也是经济由衰退后期向复苏前期过渡的特征之一。

核心假设风险：

政策调控超预期，外部环境变化超预期。