梁海鹏香港人民币债券市场自2010年下半年开始爆发式增长，但如何让发债募集的人民币资金流入内地却一直未能有效解决。2011年10月12日和13日，商务部和人民银行分别发布了《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》（下称“《通知》”）和《外商直接投资人民币结算业务管理办法》（下称“《办法》”），允许境外投资者以其合法持有的人民币在中国内地开展直接投资活动并办理相关人民币结算业务，为发债募集人民币资金流入内地提供了较为明确的指引。此种背景下，香港人民币债券市场的一举一动，都将成为人民币资金回流的风向标。

　　人民币债券市场的香港标本

　　香港人民币债券市场是最主要的离岸人民币债券市场。离岸人民币债券市场又称“点心”债券市场，是指存在于中国内地之外以人民币计价和清算的债券市场。企业可以在离岸市场发行以人民币计价的“点心”债券，筹集人民币，并以人民币支付债券到期本金和利息；也可以发行以人民币计价，但以美元或其他外币清算的“合成”债券。在人民币升值预期下，合成债券可以满足投资者分享人民币升值收益的需求，也可以较低的利率发行；但由于发行合成债券所募集的资金是美元或其他外币，因此在资金回流内地等问题上，与“点心”债券多有不同。

　　香港人民币债券市场是近年来在香港人民币存款量和贸易结算金额快速扩大的基础上发展起来的。自2009年7月人民银行推进人民币跨境贸易结算试点以来，香港人民币贸易结算金额快速上升。据统计，2010年下半年月均结算金额为上半年月均水平的14倍；2010年全年香港人民币跨境贸易结算金额达到同期人民币跨境贸易结算总额的70%以上。在贸易结算和相关政策带动下，香港人民币存款额出现跨越式增长。自国家开发银行于2007年7月发行50亿元人民币第一笔人民币债券以来，人民币债券发行规模逐年扩大，其中2007年的发行总额为100亿元人民币，2008年增至120亿元人民币，2009年增至160亿元人民币，2010年增至360亿元人民币，而截止2011年上半年，发行量已高达808亿元人民币，超过了过去四年的发行规模总和。

　　对香港人民币债券市场而言，2010年是具有分水岭意义的一年，其重要标志是香港金管局于2010年2月发布的《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》（下称“《诠释》”）。在《诠释》发布之前，香港人民币债券的发行主体主要是境内金融机构；在《诠释》发布之后，发行主体出现多元化趋势，已从最初的境内金融机构，扩展到境外非金融企业、跨国公司、国际金融机构、中国财政部、内地红筹公司，等等。随着宝钢集团获批在香港成功发行36亿元人民币债券，宝钢集团已然成为第一家在香港直接发行人民币债券的境内实体企业。

　　相对于在内地进行债券或借贷融资而言，在香港发行人民币债券对发债企业更具吸引力。首先，香港人民币债券利率普遍低于境内债券利率，发行成本相对较低。比如，2011年6月平安控股公司发行的三年期债券利率为2.075%，而内地的三年期银行贷款利率为6.1%左右或更高。其次，香港目前人民币存款利率较低，多在1%/年以下，人民币债券是人民币资产的主要投资渠道；而且相对于内地繁复的债券发行审批手续而言，香港的金融服务系统相对成熟和市场化，在特定发行架构下，发行人可以享受到更为宽松的监管环境。此外，能够在香港成功发行人民币债券还意味着投资者对发行人企业的认可，在某种程度上有助于中国企业推进国际化路线。需要指出的是，香港的债券投资者以专业机构投资者为主，人民币债券利率会因发行人的不同信用状况而存在较大差别。

　　香港人民币债券市场筹资的发债模式

　　与跨国企业不同，中国企业在香港发行人民币债券所受到的内地法律监管较多，债券发行模式多元化特征明显。整体而言，中国企业可以通过两种最基本的模式完成人民币债券在香港的发行，即直接发行和间接发行。

　　直接发行

　　直接发行是指以内地企业为发行主体，在香港向投资者直接发行人民币债券。

　　直接发行属典型的跨境交易，会受到人民银行、国家发改委和国家外管局的多重监管。其中，人民银行和国家发改委的主要职能是对境内企业在香港发行人民币债券的资格和规模进行核准，国家外管局的主要职能是对发行债券所筹集的资金进行债券资金登记和统计监测，并对债券本息的兑付进行核准。

　　目前，直接发行的发行主体主要是境内金融机构，其发行依据主要是人民银行于2007年1月14日发布的《中国人民银行公告[2007]第3号》以及人民银行与国家发改委于同年6月8日联合发布的《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。随着宝钢集团获准直接在香港发行人民币债券，市场预期直接发行有望在未来得到进一步发展。

　　间接发行

　　间接发行是指以境内企业或个人控制的海外公司为发行主体，在香港向投资者发行人民币债券。

　　与直接发行不同，间接发行的发行主体是内地企业或个人在海外控制或设立的公司，债券持有人亦在海外，发债一般无需人民银行、发改委和外管局的核准，发行速度通常不会因为监管机构的核准而受到影响。

　　目前，间接发行的发行主体多为信用状况良好的大红筹结构下的海外控股公司，或者是信用状况良好的小红筹结构下的海外控股公司。对于信用状况不佳或新设的海外公司而言，只能通过为人民币债券提供增信的方式，来完成人民币债券在香港的发行。

　　香港人民币债券市场募集资金的回流

　　由于内地和香港之间的债券融资利差，大多数在香港发行人民币债券的中国企业都存在将募集人民币资金回流内地的需求。对于直接发行模式下的境内金融机构发行人而言，人民币资金回流内地基本上不是一个大问题，因为将募集资金调回内地本身就是中国法律的要求，而且在债券发行前就已经获得了中国内地主管机关的批准。然而，对间接发行模式下的其他企业发行人而言，将募集的人民币资金回流内地却值得慎重考虑。

　　在2011年10月商务部和人民银行发布《通知》和《办法》之前，中国企业在香港发债所募集的人民币资金主要考虑通过两种方式回流内地，即（1）通过跨境贸易结算的方式回流内地，但这种方式所产生税负等财务成本较高；（2）通过直接投资或股东贷款的形式将资金回流内地，但这需要个案审批，需要拿到商务部外资司的复函同意以及人民银行总行的批复等，人民币资金回流内地的不确定性和时间成本较大。

　　《通知》和《办法》的发布使这一状况得到了较大改善，它们明确允许境外投资者可以用合法所得境外人民币资金在中国境内开展直接投资，允许境外投资者和银行直接办理外商直接投资人民币结算业务。作为境外合法所得人民币资金来源之一，发行人民币债券所募集的人民币资金可以按照上述规定汇入中国内地，为发债募集人民币资金回流内地开启了方便之门。与原有外商投资和人民币资金回流内地的规定相比，上述两规定具有如下特点：

　　降低审批层级，实行专户监管是其第一大特点。

　　在审批层级上，《通知》规定，跨境人民币直接投资可以由各级商务主管部门依据现行外商投资审批管理规定和权限进行审批，而不必像原有的人民币投资试点管理办法一样，要求人民币直接投资项目取得商务部外资司的复函同意，因此降低了审批层级上的要求。只是与外汇直接投资不同的是，境外投资者除应当按照现有外商投资法律法规及有关规定提交相关文件外，还需要向商务主管部门提交人民币资金来源证明或说明文件、资金用途说明以及填写的《跨境人民币直接投资情况表》。

　　在账户监管上，《办法》允许境外投资者根据交易的不同类型，开立不同类型的交易账户，如人民币前期费用专用存款账户、人民币再投资专用账户、人民币资本金专用存款账户等，所采用的账户监管方法与外管局目前的外汇账户监管方法存在很大相似性。此外，《办法》废止了原有的境外人民币内地直接投资需要人民银行预先核准的程序，改为要求外商投资企业在领取营业执照之后，到注册地人民银行分支机构申请办理企业信息登记。

　　产业谨慎开放为第二特点。

　　跨境人民币直接投资并没有改变外商投资法律体系的适用原则。《通知》明确规定，跨境人民币直接投资应当符合中国关于外商投资法律法规及有关规定的要求，遵守国家关于外商投资产业政策、外资并购安全审查、反垄断审查等方面的规定；对于超过特定数额或涉及特殊行业的人民币直接投资应当报送商务部核准，即（1）人民币出资金额达3亿或3亿元人民币以上的投资，（2）对融资担保、融资租赁、小额信贷、拍卖等行业的投资，（3）对外商投资性公司、外商投资创业投资或股权投资企业的投资，（4）对水泥、钢铁、电解铝、造船等国家宏观调控行业的投资；涉及跨境人民币投资于境内房地产业的，取得商务部关于外商投资房地产的备案也是办理后续核准手续和资金准入的必备条件。

　　此外，《通知》还规定，跨境人民币直接投资不得在境内直接或间接用于委托贷款或投资于有价证券和金融衍生品，除非跨境人民币资金系用于投资参与境内上市公司定向发行或协议转让股票并按照《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》向商务部办理相关审批手续，体现了中国政府谨慎实行产业对外开放的一贯态度。

　　肯定股权投资和债权投资的资金注入方式是第三个特点。

　　《通知》和《办法》都没有对何谓人民币直接投资做出界定，但根据对《办法》关于各类人民币账户监管制度的解读，可以明确:企业新设、并购、增资、股权转让等股权投资行为，均是发债募集人民币资金的重要回流方式。需要指出的是，根据人民银行关于人民币直接投资的原有规定，境外投资者通过并购方式在境内进行人民币投资并不包括返程并购的情形，但遗憾的是，《通知》和《办法》并没有对此予以进一步明确。

　　《通知》也没有对人民币直接投资是否包含境外股东人民币借款进行明确，但由于《办法》允许外商投资企业在其外债额度内向其境外股东、集团内关联企业和境外金融机构进行人民币借款，因此境外股东借款也会继续是发债募集人民币资金的重要回流方式。此外，《办法》还规定，境内企业可以用人民币向境外支付减资、转股、清算、先行回收投资款、归还境外借款本金和利息等款项，为发行人归还发债募集人民币资金的本金和利息提供了便利。需要注意的是，《办法》并未免除外商投资企业根据外管局现有规定进行外债登记的义务，因此国家外管局也可能另行发文对此予以明确。

　　整体而言，《通知》和《办法》并没有完全解决发债募集人民币资金回流内地所涉及的所有问题，但相对于原有的人民币资金回流试点管理办法而言，《通知》和《办法》提供了更为明确的人民币资金回流途径以及审批程序，有利于吸引更多的企业和机构赴港发债融资，促进香港人民币债券市场的发展。