文/廖慧、张敏

一、从储备货币发行国角度看亚洲人民币债券市场的定位

当前中国经济步入新常态，一个重要特征是人民币国际化等改革步伐显著加快。自从中国在2009年推动人民币跨境贸易结算试点以来，人民币跨境贸易投资的规模迅速扩大，截至2014年底，人民币已经成为中国第二大跨境支付货币，全球第七大支付结算货币、第九大外汇交易货币和全球第七大储备货币。亚洲人民币债券市场建设也正是基于此大背景展开的。从国际储备货币的功能来看，包括计价单位、交易媒介和价值储藏等。国际储备货币发行国既需要为全球提供足够的流动性来完成交易媒介功能，也需要提供足够的本币资产池来完成价值储藏功能。从美元国际化历程来看，有一个庞大的美元计价的、具有深度和广度、可靠而开放的金融市场为其提供支撑。

从目前的发展趋势看，人民币国际化也客观上提出了发展人民币计价的资产市场的需求。在中国国际收支资本账户未全面开放的情况下，离岸人民币债券市场能够为在岸市场以外的人民币流动性提供配置资产；中国在岸的债券市场、中国的外国债券市场以及离岸人民币债券市场所组成的人民币债券市场将为全球范围内的人民币流动性提供有深度、多层次的配置资产体系。从这个角度来看，建设亚洲人民币债券市场是人民币国际化的内在驱动力之一。从实际情况来看，目前中国香港是全球最大的离岸人民币债券市场，伦敦、新加坡、马来西亚等也在积极部署，建设人民币离岸债券市场。

中国内地的人民币债券市场是全球规模最大、最具有深度的人民币债券市场，因此在上海自贸区建设亚洲人民币债券市场，既需要考虑离岸人民币债券市场的发展情况，也需要考虑中国内地金融改革的进程，特别是上海自贸区与境内区外资金流动方面的金融改革进程，注重研究自贸区平台的亚洲债券市场与内地债券市场融合事宜。

二、从完善亚洲地区金融结构角度看建设亚洲人民币债券市场的必要性

经过多年的发展，亚洲债券市场取得了较快的发展，亚洲债券市场的本币债券规模（不含日本）从2000年的4154.6亿美元增长到2014年底的81803.6亿美元，复合增长率达到23.7%。然而亚洲地区内部的金融市场结构仍然存在明显的不合理之处，整个债券市场仍然是以政府信用债券占主导地位；亚洲内部的投融资机制还不是很匹配，亚洲外汇储备规模占全球的三分之二，却配置了大量的美元国债。无论是从支持国家“一带一路”战略角度，还是从完善亚洲区域金融结构的角度，在全球经济增长日益分化、金融市场动荡加剧的环境下，建设亚洲人民币债券市场均显得十分必要。

如果深入探讨1997-1998年东南亚金融危机产生的原因，一个重要的因素是东南亚各国（地区）由于过度依赖银行系统融资而导致的双错配风险（Maturity Mismatchand Currency Mismatch）。为了避免类似的金融动荡再次发生，东南亚各国（地区）在危机之后注重采取的一项措施是积极发展本地的债券市场以调整区域内的金融市场结构，积累外汇储备以应对外部的货币冲击等。

经过多年的发展，亚洲地区对于银行信贷的依赖程度有所下降，部分地区也发展成以直接融资为主导的金融体系，比如中国香港、韩国、马来西亚、新加坡等基本上可以说是以直接融资为主导。但区域内的多数经济体仍然是以银行为主导的融资模式。

同时，与20世纪90年代末东南亚国家（地区）从国际资本市场筹集资金的情况不同，近年来亚洲地区积累了大量的金融资源，单从外汇储备资产规模来看，约占全球的三分之二；但从资产配置角度来看，配置了大量低收益的美元资产。尽管以美元为主导的国际货币体系，以及亚洲地区的经济结构等客观上加剧了亚洲资金配置美元资产，但金融市场深度有限也限制了大量资金投资渠道的发展，亚洲地区巨大的财富供给与有限的金融市场深度形成了现实制约，亚洲地区的投融资机制并不顺畅。

一个区域性的亚洲债券市场能够将区内储蓄转化为区内企业投资和生产服务，不仅有利于促进亚洲实体经济发展，而且有利于进一步优化亚洲区域金融市场结构，强化区域金融市场的抗冲击能力。因此，无论是从扩大亚洲地区直接融资比例、完善金融市场结构角度，还是从加强亚洲金融市场深度、完善亚洲投融资体制建设，都需要重点关注建设一个区域性的亚洲人民币债券市场。

三、从区域金融合作角度看亚洲人民币债券市场的配套金融改革支持

除人民币国际化大背景外，在上海自贸区建设亚洲人民币债券的一个现实情况是从金融角度支持国家“一带一路”战略，势必会促进区内生产要素特别是金融资源的流动和优化配置。从区域金融合作的角度来看，需要直面的一个问题是不同国家和地区之间的汇率协调机制。

在亚洲金融危机爆发以后，就有过关于建设亚洲债券市场的提议。其中一个代表性的事情是2003年提出的亚洲债券市场倡议，该倡议主要是从区域债券市场的供给层面来开展的，致力于在亚洲地区发展高效、高流动性的债券市场，更好地利用亚洲储蓄为亚洲投资服务。从结果来看，尽管有多个工作组在跨地区的债券合作方面做出努力，但主要的工作仍是基于本地债券市场的基础设施建设方面。区域性债券市场的发展需要便利的跨境交易，进而不仅需要亚洲各国开放资本项下的交易与便捷的外汇清算和交割等相应的市场基础设施，也需要各国在汇率政策上进行协调。只要区域市场的发展需要吸引境外投资者，一种正式或非正式的区域货币互换和汇率合作安排就是一个必须的、无法回避的前提条件。只有这样，市场参与者才可能有效规避汇率风险，方便地进行跨境投融资行为。

“一带一路”战略涉及六十多个国家和地区，其中有些国家将会成为中国重要的经贸伙伴，但其可能存在外汇管理较严、金融市场深度不够等制约。从投资者角度来看，建设亚洲债券市场，需要一个强大的外汇市场作为支撑，以方便境外投资者。外汇市场上的产品可以考虑首先以NDF或类似外汇衍生品为主，增加人民币与“一带一路”沿线主要贸易国家的NDF产品等。

四、从上海自贸区金融改革进程看自贸区亚洲债券市场建设的紧迫性

之所以选择在上海自贸区建设亚洲人民币债券市场，一个非常重要的原因是上海自贸区作为国家级的自贸区，以制度创新为核心任务，将推动行政、投资、贸易、金融和法制等领域的改革，在我国对外开放战略布局中有着重要地位。自从2013年9月上海自贸区正式挂牌成立开始，不同主管部门纷纷出台金融政策予以支持，包括上海市政府出台的“负面清单”、人民银行的“央行30条”、“自贸区分类账户”以及外汇管理局的“外汇实施细则”等政策。

其中，中国人民银行在2013年12月公布的《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（“央行30条”）是央行在上海自贸区金融领域“先行先试”的纲领性文件。自从2014年5月《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务实施细则》和《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务风险审慎管理细则》发布以来，自贸区基于分类账户的资金监管体系正式进入操作阶段。概括来说，就是实现区内和境外之间的资金流不完全开放，区内和境内区外资金流有限渗透等。2015年2月，中国人民银行上海总部发布《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务境外融资与跨境资金流动宏观审慎管理实施细则（试行）》，全面放开本、外币境外融资，取消境外融资的前置审批，在资本账户开放与管理方面进行了有益的探索。

值得注意的是，自贸区的政策优势在于金融等领域“先行先试”，然而，境内区外的金融改革步伐同样非常迅速。在2015年3月周小川指出，2015年将推进三方面改革，以期努力实现人民币资本项目可兑换，具体包括使得境内外个人投资更加便利化、资本市场更加开放以及筹备修订《外汇管理条例》等。对比境内区外的金融改革进程，从自贸区“先行先试”的政策优势角度来看，在自贸区平台建设亚洲人民币债券市场的时间窗口比预计的要短，进一步加剧亚洲人民币债券市场的紧迫性。

五、从香港离岸人民币债券市场发展看自贸区平台建设亚洲人民币债券市场的潜在压力

从上海自贸区金融改革角度来看，资本账户开放进程显著加快，自贸区内和境外的资金流动程度已经大大提高，自贸区内的资金成本也向境外趋平。从某种角度来看，在自贸区平台建设亚洲人民币债券市场，更类似于建设一个离岸人民币债券市场。从这个角度来看，香港离岸人民币债券市场的建设和发展具有重要的参考价值。

香港离岸人民币债券市场是全球最大的离岸人民币债券市场。香港人民币债券品种主要以点心债为主导，合成债的占比极少；从期限来看，债券期限多为2~3年，并且多为A或AA级等信用评级良好的低收益债券，市场流动性较为缺乏，多数为投资者持有到期。

与此同时，香港离岸人民币债券市场发展中仍面临不少问题。首先，人民币汇率波动对于离岸人民币债券影响较大。近年来，香港市场上点心债火爆的一个重要的原因就是投资者对于人民币升值预期比较强烈。从投资者角度来看，在一定时期内可能会更在意点心债的人民币升值预期而非债券本身的收益率，从而更加偏好流动性高、期限短的点心债；从这个角度来讲，也内生决定了香港离岸人民币债券市场期限较短等特征。随着人民币双向波动加剧，人民币国际化背景条件发生变化，香港的人民币国际化业务也受到一定制约。

其次，香港离岸人民币债券的发行主体是以内地企业、内地企业在境外子公司为主。截至2014年11月底，在香港的人民币债券市场中，财政部债券余额为775亿元，共28只；政策性银行债券余额为320亿元，共30只；股份制商业银行（含境外子公司）发行的债券余额为395.7亿元，共44只；非金融企业（含境外子公司）发行的债券余额为1141亿元，共85只。境内企业等在香港发行人民币债券，一个重要的原因是能够从境外获得低成本资金，没有货币错配风险。但同时说明香港离岸人民币债券市场仍主要是为内地企业服务，其覆盖和服务范围还是相对较窄。

第三，离岸人民币债券市场的自身结构也不合理。比如债券市场缺乏流动性，投资者一般持有人民币债券到期；债券缺乏评级、期限较短等。在这种情况下，离岸人民币债券缺乏可供参考的人民币基准利率曲线，香港金融市场无法高效率地向投资者供给充足的高流动性、久期结构合理的人民币债券。

因此，若上交所在上海自贸区筹建亚洲人民币债券市场，上述类似发行主体集中度高、受汇率影响大、流动性有限、期限偏短等问题同样存在，在建设亚洲人民币债券市场之前应该对上述可能存在的问题加以分析并及时制定应对策略。（完）

文章来源：《新金融》，总第322期，2015年11月

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