利率市场化改革是建立和完善社会主义市场经济体制的重要组成部分，是中国金融体制改革的重要内容。自上世纪90年代特别是2002年以来，中国积极推进利率市场化改革并取得重大进展。目前货币市场、债券市场和股票市场利率或收益率已实现市场化；市场基准利率体系建设也初见成效；以市场为基础的利率调控成为货币政策调控的主要方式之一；公开市场操作对存贷款基准利率调整的配合与互动逐步显现。

　　参考国际经验

　　发达国家的利率体系，是由中央银行以金融市场短期利率为基准进行调控，通过金融市场定价机制的传导影响整个收益率曲线，包括存贷款利率。但是，这一模式在实践中存在以下难点。

　　难点一：如何判断均衡利率水平？利率市场化的最底层是央行对基础利率的干预，干预的基础是央行对均衡利率水平的判断，这使该体系在规则的框架下仍然存在较大的随意性。以实现低通胀和稳健增长为目标的“泰勒规则”被发达国家央行普遍认可。但由于具体估算方法不同，同一国家可以有多种均衡利率水平。

　　难点二：如何将短期利率的变化传导到整个收益率曲线？如果金融市场完全有效，则收益曲线短期部分的变动必然会影响中长期部分。但美联储在次贷危机前曾面临无法将短期利率的提高传导到长期利率的困境。这表明利率特别是长期利率有时不可操纵。

　　难点三：如何确定利率政策的终极目标？特别是资产价格是否应包括在通胀目标中？通胀目标的定义不同会导致对均衡利率水平的判断差异巨大。如果美联储将资产价格上升也作为通胀上升的信号，那么次贷危机或许可以避免。

　　难点四：无法避免对大规模“无风险”国债的依赖。央行公开市场操作的主要工具以及收益率曲线，均需要以大量的、期限品种齐全的“无风险”国债为基础。当年克林顿政府财政出现盈余时，美联储却因国债存量急剧减少而面临货币政策实施工具短缺的难题，这在客观上助长了美国财政预算从克林顿时期的盈余转变为布什时期的巨额赤字。

　　中国利率市场化的制度环境

　　作为新兴市场经济体，中国金融市场尚不足以支持央行完全通过公开市场操作来传导货币政策，对存贷款基准利率的调控仍是中央银行实施利率政策的重要手段。作为转轨经济体，中国仍有部分金融机构和非金融性公司需依赖国家的最终担保，经营决策存在道德风险，对资金成本不敏感，利率传导机制弱于发达国家，对货币数量的调控比发达国家更具实际意义。作为大型开放经济体，中国的均衡利率水平是在全球范围内决定的。主要储备货币国家的利率水平对中国利率政策有重要影响。汇率和货币数量的调节与利率调节具有同等重要的地位。

　　金融危机以来，面对主要发达国家的量化宽松货币政策，中国的利率政策面临两难选择：若提高名义利率，则可能引发资本流入，增大通胀压力，陷入利率和通胀交替上升的恶性循环；若不提高利率，则无法抑制资金需求并稳定吸收存款。增大汇率灵活性可以改善利率政策的有效性，但汇率的剧烈波动也会对实体经济造成较大冲击。对此，中国采取了利率调节与数量调控相结合的办法。在汇率逐步升值的同时，适当上调银行存贷款利率，同时以数量型工具收紧银根、抑制总需求，降低通胀。这种调控方式成效明显。目前中国的实际利率和名义利率均高于主要发达国家，通胀率在主要新兴经济中最低，经济增长率在主要大国中最高。随着中国通胀率的降低，短期存款的负利率现象有望较快消除。应当看到，由于中国对银行存款实行隐性无限担保，短期存款利率属于无风险、高流动性的金融资产收益，虽然是除现金以外的金融资产中收益率最低的，但与近年来各种高收益的表外理财、信托和民间信用相比较，后者隐含着更高的风险和降低的流动性。

　　中国银行业目前名义存贷款利差低于多数发展中国家，与发达国家比处于中等水平。近几年银行业利润快速增长，应优先将新增利润用于增加风险资产的拨备和补充资本金，以支持贷款的进一步扩张，并应对未来经济增长减速年份不良资产的上升和利润的减少。这在一定程度上也是新巴塞尔银行监管原则下更高资本金要求的一个结果。此外银行向财政部门上缴的利税为国家向居民“反哺”提供了资源，应将这种“反哺”按照公平和对称的原则适当向普通储蓄者倾斜，取之于民用之于民。

　　存贷款基准利率均衡是关键

　　中国利率市场化应统筹兼顾、循序渐进，在改革逐渐深化的过程中，央行寻求基准利率的均衡比单纯放开利率更加重要。

　　第一，应下决心将通胀率降低到位并持续地稳定在低水平，以釜底抽薪的方式解决负利率现象。目前宏观经济走势趋缓，或许难以提高名义存款利率，但应坚定不移地降低通胀率，使实际短期存款利率扭负为正。这有助于保护居民储蓄，并使储蓄者合理分享经济增长成果，减少内需不足特别是消费不足的结构性失衡；还可防止银行过度脱媒，使部分表外融资回归表内。

　　第二，不断扩大已放开利率的金融市场规模，使市场化融资占有压倒优势。增加收益较高的直接融资工具的供应，推动更多高增长高收益的中小企业进入股票和债券市场融资。同时可将中央和地方政府基础设施项目的银行债务证券化，并考虑实行债转股，金融机构和政府可根据需要出售部分债权或股权。今后大型基础设施建设可直接向居民发行公司债券或股票融资。通过金融工具创新使居民个人更广泛地间接参与银行间债券市场投资。在金融市场容量扩大、流动性提高的基础上完善银行间市场基准利率曲线。

　　第三，继续扩大人民币在对外经济交往中的使用，使人民币结算额在进出口总额中的占比逐渐达到30%以上。这有助于减少币种错配风险，使更加灵活的汇率调节不会伤及实体经济，为提高利率政策的自由度奠定基础。

　　第四，完善以市场为基础、有管理的基准利率制度。调整银行存贷款基准利率时参照银行间市场利率的变动，并考虑经济增长率和通胀走势。可将市场利率与存贷款基准利率差别的变化作为判断基准利率是否接近均衡的参考指标。根据宏观调控目标将存贷款基准利率确定后，央行的公开市场操作利率可大体与其保持一致。这种一致性不仅要靠公开市场操作来维护，还应使用数量型工具并考虑汇率调整的影响。央行再贷款和再贴现利率可参照基准利率但随市场利率有一定浮动，并取消额度。

　　最后，适当放宽中小金融机构的市场准入，特别是民间资本和外资背景的机构。影子银行和地下金融活动的规范化和阳光化与健康的市场竞争一起，有利于提高金融业的效率和安全，使民间融资成本随着风险溢价的减少而降低。

　　存贷款利率市场化是利率市场化改革的核心，如果推行不当，容易引发经济金融动荡，因此控制风险是这项改革的重要保证。利率市场化改革涉及中国下一步改革的深层次结构性问题。中央政府与央行应合理把握节奏和时机。

　　作者为中国人民银行金融研究所所长，本文仅代表个人观点