预期中的加息终于兑现。对于A股市场来说，本年度的第三次加息可能具有重大意义。如果这标志着政策紧缩态度的进一步坚决，那么本轮由政策转暖预期而启动的反弹可能将戛然而止；而如果本次加息被市场理解为“最后一只靴子落地”，那么市场向上的决心也无疑将更为坚决。

　　国都证券：加息难改A股强势格局

　　尽管周三晚间央行再度宣布加息，但我们认为这不会改变政策重心由“抑通胀”转向“稳增长”的预期，预计进一步紧缩调控政策的出台将趋于谨慎。伴随政策预期的改善，A股阶段性行情仍然值得期待。不论是受益经济回暖的周期性行业，还是上半年估值压力充分释放的消费股与新兴产业板块，均值得投资者关注。

　　政策预期逐步改善

　　宏观政策的动向，主要取决于在“稳增长”与“抑通胀”之间寻求平衡。目前来看，通胀压力有望暂时性缓解，CPI增速很可能在6月份迎来高点，而PMI指数显示经济放缓趋势仍在延续，特别是侧重反映中小企业状况的汇丰PMI指数已逼近冷热临界点。在此背景下，本次加息之后，紧缩政策出台有望进一步趋于谨慎。

　　首先，提准频率是否需要调整？侧重于数量型工具的调控已引发连锁反应，即国有部门并未感受到资金紧张，但中小企业已遭遇一定程度的融资困难。同时值得关注的是，在跨境贸易人民币结算额大幅增加的背景下，继续依据外汇占款增量而实施提准值得商榷。以今年第一季度为例，人民币结算额达到3600亿元，其中约80%为进口，进口额与出口额的差值约为2600亿元，这正是输出到境外的人民币。也即，一季度境内因对外贸易而投放的人民币并非1.1万亿元的外汇占款增量，而应扣除人民币的流出量。

　　其次，加息幅度如何把握？在理想状况下，下半年货币政策的微调应该体现为谨慎提准的同时多次加息。不过，预计政策很难作出这样的选择。地方政府将在今明两年迎来偿债的高峰期，而且下半年保障房建设还需要通过发行企业债来筹资，加息将直接加大地方资金压力。我们同时从2008年的情形观察到，若政策预期通胀水平将很快见顶，就不会再贸然加息了，而是提高对负利率的忍耐度。因此，在本次加息之后，年内再度加息的概率将进一步变小。

　　综合来看，伴随CPI增速的见顶回落，下半年政策收紧会趋于谨慎。预计本次加息之后，年内加息周期行将结束，提准的频率也会较上半年明显降低。而在公开市场上，央行将视情况实施货币净投放操作。

　　上半年高点或难逾越

　　对于本轮行情，我们倾向于理解为宽幅震荡格局下的一波反弹，股指逾越上半年高点的可能性较小。

　　回顾2009年以来的行情，股指历次反弹的高点不断下移。我们同时也发现，2009年以来PMI指数同样是高点逐级回落。这应该不是巧合。在增长动力渐失、成本全面上升的背景下，中国经济正从过去的高增长、低通胀过渡到较高增速与偏高通胀的组合上来。这个趋势并非简单的货币政策微调与财政政策宽松所能改变的。以中小企业为例，融资难只是其面临的诸多问题之一，成本上升、人民币升值对其竞争力构成的挑战不容忽视。此外，下半年的大规模保障房建设有助于经济软着陆，但单单依靠投资来拉动经济的模式显然是不可持续的。事实上，高达10万亿元的地方债务已经给经济前景埋下了隐忧，也使得占据沪深300指数18%权重的银行板块始终维持在历史最低估值水平。

　　展望下半年，在乐观情形下，即A股盈利未低于预期，且沪深300银行类公司动态PE提升至8.5倍，非银行类公司PEG提升至0.9倍，则上证指数有望达到3200点。不过，更可能出现的中性情形是，对不良贷款的担忧制约银行股估值的提升空间，而A股整体盈利略低于预期，则上证指数很难突破3060点附近的上半年高点。

　　积极把握阶段性机会

　　周期股估值仍处较低水平，政策预期改善已推动其展开反弹。基于下半年保障房及水利建设拉动投资的特征，并结合估值因素，建议重点关注化工、工程机械、建筑建材、汽车及采掘行业。

　　消费股上半年整体呈现调整格局，估值压力得到有效释放，目前静态市盈率已回落至去年的低位水平。消费股可作为积极防御的首选品种。当然，如果政策面上有超预期的刺激因素，则其表现可乐观期待。

　　从基本面来看，中小盘股整体尚不具备大幅回升的基础。不过，受益于政策面的提振，符合经济转型方向的新兴产业股已重新得到主流机构的关注，特别是前期被错杀的行业前景良好、估值已具备吸引力的公司，有望迎来纠偏行情。从近日行情来看，新兴产业的热点已从新能源汽车扩散至节能环保、新一代信息技术、新材料等领域。建议投资者积极把握个股机会。

　　随着年中银行考核期结束，货币市场资金压力有所缓解，加之经济减速态势明显，市场预期政策考虑保增长的一面将会增加，因此对于本轮反弹的空间，我们认为还可以有所期待。但值得注意的是，本轮反弹的动力来自市场预期好转引发的估值修复，由于目前明确的政策底尚未到来，加之本次加息影响，随着股价的进一步走高，市场可能在反弹后逐渐进入震荡阶段。

　　政策最紧时期正在过去

　　无论从时间还是空间上看，本轮货币政策的紧缩都已经接近尾声，虽然昨日晚间再次加息，但市场预期之外的紧缩可能难以出现。我们作出这一判断的主要原因在于：

　　首先，物价在完成冲高筑顶进程之后，四季度开始稳步回落将是大概率事件。从近期管理层的表态看，对下半年的物价形势也呈相对乐观的态度。在物价形势整体可控的背景下，基于巩固调控成果的考虑，政策调控虽然尚不会立刻转向放松，但已无进一步趋紧的必要。

　　其次，货币信贷已恢复至常态增势，前期持续的紧缩已见积极成效。5月末，M1、M2增速已分别降至12.7%和15.1%。其中，M2增速已较年初16%的预期目标低近1个百分点，也较2002-2008年平均增速低1.9个百分点。前5个月新增信贷规模3.55万亿元，较去年同期减少了4600万元左右，5月末人民币贷款余额增速为17.1%，比上年末低2.8个百分点。

　　再次，国内经济下行以及欧美经济走弱的背景，也加大了进一步宏观调控的风险。进口等相关数据的持续下行，显示国内经济正在降温，需求减少。美国经济复苏势头同样放缓，失业率居高不下、房地产市场低迷、能源和食品价格攀升，使居民消费意愿受到抑制。这些都加大了继续调控的风险，经济增长在政策制定中将受到更多关注。

　　反弹-震荡-上行

　　估值和业绩显示市场环境有望好转。目前市场的估值水平已经接近历史低点，基本反映了此前的悲观预期；根据华泰证券覆盖的行业和上市公司业绩预测看，2011年上市公司业绩仍能保持25%左右的增长，中报公布后投资者可能会根据实际业绩适度下调2011年业绩预期，并对市场短期走势产生一定影响。但随着三季度经济增长下滑态势趋缓，市场有望再度上调上市公司业绩预期。从市场情绪看，随着市场环境的好转，对利空的反应有望钝化，而对利多的反应有望锐化，具有较强的承压能力。

　　展望下半年的市场走势，在受到政策、经济预期的交错影响下，市场有望首先在预期向好的背景下延续以估值修复为主题的反弹，但底部的明确需要宏观经济数据和政策明朗化的支撑，预计反弹后震荡的可能性较大。四季度随着物价压力的进一步下行和经济的好转，市场有望重拾升势。

　　三季度关注四条主线

　　结合对宏观经济和行业运行趋势的判断，在三季度的投资策略方面，我们建议关注以下四条投资主线：

　　一是致力于促进投资的相关政策，如保障房建设和其他基础设施建设，对家电、建材、工程机械、建筑施工行业景气度的提振。

　　二是一旦通胀回落条件成立，而经济仍处于回落阶段，市场对于货币政策进入观察和微调期的预期也将增强，这意味着当前压制金融行业估值的重要政策面预期将有所改变，因此有必要对流动性拐点预期和金融股的投资机会保持关注。

　　三是从估值和业绩的角度出发，虽然短期内以创业板为代表的小盘股还存在系统性风险释放的要求，但在此过程中，从个股和细分行业的角度来看，以生物医药、新兴信息产业、高端装备制造、固废处理、电子元器件行业为代表的一些优质的成长型行业龙头公司，在合理的估值水平下已经值得关注。

　　四是结合成本压力情况，建议关注通胀后期毛利有望修复或维持稳定的行业，如纺织服装和部分化工下游子行业。

　　大盘在2850点之前高歌猛进的反弹步伐受到一定抑制，多空分歧也有所加剧，尤其是强势股出现一定幅度调整，令市场对于反弹进程多了些许犹豫。我们认为，在加息因素影响下，股指在2800-2850点一线将出现震荡，但总体反弹进程仍未结束。

　　短期数据不乐观

　　进入7月之后，6月及上半年的经济数据将逐步公布。从目前的情况看，数据依旧难以乐观。此前公布的6月份PMI为50.9%，创下自2009年2月以来的最低点，其中，新出口订单指数为50.5%，从4月份开始已经连续三个月回落。作为出口的先行指标，该指数的回落一定程度上预示6月出口增速可能出现下滑。再看集装箱运输数据，6月前三周主要航线出货量上升乏力。其中，北美航线旺季不旺，欧洲航线增幅不及预期，澳新航线货量萎缩，舱位利用水平不高。可见，6月外贸数据并不乐观，出口增速可能下滑至16%左右。

　　与此同时，从农业部公布的农产品批发价格指数来看，6月指数同比上涨19.8%，环比上涨4.1%；菜篮子产品批发价格指数同比上涨21.2%，环比上涨4.9%。农产品及蔬菜价格同比上涨幅度十分明显，再考虑近期猪肉价格上涨幅度惊人、6月翘尾全年最高等因素，6月CPI破六属于大概率事件。

　　通胀高企下，管理层日前对调控物价表达了信心，这意味着，短期对于调控物价的措施仍不会放松。昨日晚间，央行宣布年内第三次加息即是这一判断的佐证。事实上，银行间拆借利率对再度加息已有所反应，自6月22日开始持续下跌的SHIBOR近日再次出现暴涨行情，5日隔夜利率、7天利率、14天利率分别暴涨了298.87、203.75与307.84个基点；6日尽管隔夜利率有一定幅度的下降，但7天利率继续上涨63.75个基点，上涨至7.6347%，仍然居于高位。可以看到，受连续存款准备金率上调影响，银行间的资金面已持续紧张，在存款准备金率后续上调空间已经非常有限的情况下，再度加息也就水到渠成了。

　　反弹基调未改变

　　自2600点绝地而起的这波反弹，其幅度与强度都表现强势。引发股指强力反弹的主要因素在于两方面：一方面来源于对下半年基本面及政策面预期的改善，即对CPI、政策紧缩见顶的预期不断提升；另一方面，来自于中报业绩不断报喜刺激下的估值回归。前者无疑是主要原因。以目前的情况看，引发股指反弹的促进因素仍未改变，且有不断加强的趋势。

　　目前，市场对于经济软着陆的预期仍居上风，8月之后政策紧缩节奏将放缓的预期也在不断升温。此外，从估值上看，目前A股的静态市盈率只有14.51倍，沪深300市盈率更是只有13.74倍，仍处历史较低水平。

　　反弹的主基调仍未改变，而目前市场的赚钱效应在经过长达两周的反弹后也开始逐步显现。市场热点从保障房概念到国防军工，再从汽车、煤炭直至电子元器件板块；另外，在涨价因素持续刺激下，从化工股到碳酸锂概念股，都录得相当惊人的涨幅。市场已经营造出了水泥股、碳酸锂股等不少表现惊人的热点个股及板块，这对做多热情的带动效果将相当明显。

　　此外，从新股表现上看，自反弹以来，新股上市首日的表现就开始呈现出逐渐回暖趋势。周三新股上市表现更是令人惊讶，东宝生物录得近200%的上市首日涨幅，冠昊生物也有将近150%的涨幅，新股上市的强劲表现间接表明了市场做多人气的旺盛。

　　中登公司最新数据显示，上周，深沪两交易所新增股票开户数27.86万户，相比前一周增加2.9万户，增幅11.61%。参与交易的账户也环比上涨17.6%，这些也都表明了市场的赚钱效应已经在一定程度上开始吸引外围资金介入。

　　近日大盘在突破年线压力位后展开震荡整理走势。市场量能萎缩现象虽然反映出多头短期出现疲态，多空双方存在一定分歧，但是由于两市总体成交金额还保持在2000亿元之上，市场人气仍处于合理状态。因此我们认为，大盘在年线附近震荡的主要目的，应该在于修复短期过高的技术指标，以及清洗市场短线浮筹。经过蓄势整理消化本次加息的负面影响后，市场有望迎来新一轮上涨行情。

　　加息不改政策微调预期

　　昨日晚间央行年内第三度加息。事实上，大盘近期震荡的原因也在于政策面预期尚未明朗。“控通胀、去泡沫”与“稳增长、防下滑”，仍然被认为是下半年宏观调控政策选择的两难问题。

　　由于目前6月份以及上半年的经济数据尚未公布，而在当前的通胀形势面前，近期央行再度加息预期一直比较强烈，这也使得两市大盘在平均涨幅超过7%后，市场分歧开始加大。

　　但我们认为，结合目前中小企业资金压力大，以及经济下行风险有可能加大的情况来看，在经历本次加息之后，紧缩货币政策下半年有望松动。只有这样，产业转型、新兴产业政策才能不断落实，才能为经济增长注入新的活力。虽然决定下半年政策的中央经济工作会议还未召开，但从此前公布的6月PMI数据来看，经济回落现象十分明显。央行货币政策委员会日前召开的二季度例会强调，要密切关注国际国内经济金融最新动向及其影响，贯彻实施稳健货币政策，注意把握政策的稳定性、针对性和灵活性，把握好政策节奏和力度。

　　震荡后继续上行

　　近期市场虽然波动幅度较大，但是在前期个股普涨行情结束后，一批强势板块与个股呈现出强者恒强的局面。显然，近期大幅震荡走势的出现，不能排除主力刻意打压吸筹的嫌疑。洗盘迹象较为明显的板块有两个：一是政策受益概念股，其中受益于保障房建设的水泥、建材类的个股在周三盘中先抑后扬，有主力加仓迹象；二是以基础化工为代表的中报业绩预增股也有该类现象发生。因此，在市场完成2610-2818点第一阶段的个股普涨行情后，投资主线有望逐渐清晰。我们认为，如果今日市场因为加息因素出现大幅震荡，将为投资者提供较好的调仓换股机会。

　　从技术面角度看，大盘近日的震荡也并不意味着7月份反弹行情提前结束。首先，年线在失守29个交易日并重现收复后，其有效性需要突破后的回抽确认来完成检验。其次，5月23日击穿大盘年线的长阴线需要消化。由于周中反弹高点曾经触及并试探性超越该阴线的1/2处，预计后续量能在保证充裕的情况下，其压力有望得到消化。总体而言，在下半年中央经济工作会议等政策利好预期配合下，在加息靴子终于落地后，大盘有望震荡盘整后继续上行。

　　突然飙高的货币市场利率在周三迎来分化，7天利率继续上冲，隔夜利率则掉头回落。眼见资金面出现缓和苗头，央行昨日晚间却突然宣布加息，带来了资金成本抬高之虞。不过，分析人士指出，基准利率上调并不直接影响流动性状况，加之当前市场资金价格本已身处高位，对基准利率“滞后调整”的反馈预计有限。鉴于前期不利因素正在消退，央行继续投放资金支持资金利率未来继续回落。

　　由于月初补缴准备金叠加逆回购到期影响，本周二货币市场利率突然脱离下行轨道异常飙高。6月末资金“大旱”余温犹存，资金利率再现大涨让市场神经紧绷。不过，季末考核影响消退、公开市场或继续投放资金，决定了此番资金收紧只是资金利率回落过程中的一段“小插曲”。到了周三，资金利率整体涨幅收窄，除7天品种之外，其余期限资金利率纷纷走稳或掉头回落。以银行间质押式回购利率为例，主要成交品种中7天回购加权利率当日进一步升至7.42%，上行54个基点；隔夜回购利率则由前日的5.92%下行至5.64%，回落了27个基点。另外，14天、21天及1个月回购利率也各自较前一日回落了9个基点、81个基点和11个基点。1个月以上期限回购利率整体波动较小。有银行间交易员表示，尽管资金利率尚处于高位，但货币市场资金面实际已开始缓和，照此趋势下半周资金利率有望重归下行通道。

　　然而，正当资金面出现缓和迹象的时候，周三晚间央行突然宣布再度加息。那么，加息会成为打乱资金面回暖的步伐吗？市场人士表示，对于当前银行间市场资金面而言，加息的影响远弱于准备金率调整：一方面，上调利率并不直接对流动性产生影响；而另一方面，当前市场资金利率水平本已身处高位，加息只是意料之内的滞后性调整，不会对市场利率水平产生明显影响。实际上，考虑到加息有助于缓和“负利率”状况，缓解银行存款资产的流失，反倒可视为平抑资金价格波动的手段之一。

　　当然，央行此举或许会增加市场对后续紧缩的预期，再考虑到年中企业分红、到期资金下降、行业监管趋严等因素依然存在，加之公开市场也可能逐步提升回笼力度，市场人士提醒不宜对未来资金利率回落空间抱太高预期。

　　——沪市银行股为主要流出来源

　　7月6日，沪深两市呈现震荡格局。上证指数报收2810.48点，较上一交易日下跌5.88点，跌幅为0.21%；深成指报收12425.68点，较前一交易日下跌14.69点，跌幅为0.12%。中小板综指和创业板指数在主板整体下跌的情况下坚强收红，分别上涨了0.73%和1.23%。成交量方面，当天沪市总成交金额1229.90亿元，深市成交金额971.76亿元，两市合计达到2201.66亿元，较前一交易日略有萎缩。

　　从资金流向来看，沪深两市出现显著差异，其中沪市录得主力资金净流出，而深市则录得主力资金净流入。数据显示，7月6日沪市A股资金净流出25.35亿元，沪市B股资金净流入27.29万元，深市A股资金净流入2.59亿元，深市B股资金净流入213.69万元，两市合计资金净流出22.74亿元。

　　在众多行业板块中，有色金属、电子信息和医药板块的资金流入较多，全日净流入金额分别达到3.26亿元、2.05亿元和9223.54万元。而银行、煤炭石油和钢铁则成为资金流出的重灾区，其中银行板块资金净流出额高达8.83亿元，煤炭石油和钢铁则分别流出4.86亿元和2.43亿元。