黄益平

　　1996年12月，中国承诺实现人民币经常项目下可兑换。原本的设想是再经过五年到十年的时间，逐步完成资本项目下可兑换的改革。不过因为紧接着发生了东亚金融危机，这一计划被无限期地推延了。

　　当然，资本项目逐步开放的步伐并没有停顿，根据国家外汇管理局的评估，在国际货币基金组织（IMF）考察的资本项目管制的7大类40项中，中国已经有75％的项目起码实现了部分开放。今年3月初全国人大批准的“十二五”规划，明确提出了实现利率市场化和增加汇率灵活性的政策目标，资本项目下可兑换便被再次提上了议事日程。

　　今后三年，可能是中国资本项目管制改革的黄金窗口期。随着中国经济的崛起和开放，现存管制措施不仅已经严重制约一些重要领域的改革，比如建设国际金融中心和实现人民币国际化；而且维持这些管制的难度越来越大、成本越来越高。

　　同时，中国经济经过多年的改革与发展，已经为资本项目开放创造了一些有利的基本条件，包括稳定的宏观经济环境、健康的财政与国际收支状况，以及良好的金融资产质量和金融监管能力。但是，其中一些条件可能会逐步发生变化，如果现在不抓紧改革，以后难度会更大。

　　不开放的成本日益增大

　　为什么要开放资本项目？这个问题在理论上比较容易回答，就是为借贷双方增加回报、降低风险提供更多的选择机会，提高资本的利用效率。开放的资本市场，也有助于平稳由于国内因素导致的经济波动，比如倘若发生地震或其他灾害，政府或其他经济主体可以从国际市场融资支持国内建设。

　　另外，在一个开放的资本市场中，国际投资者的行为也可以形成一个重要的市场纪律机制，约束政府无节制的财政赤字或者央行宽松无度的货币政策。如果我们比较过去30年10个增长最快和10个增长最慢的新兴市场经济，就会发现前面一组都在不断地开放，后面一组却缺乏改革动向。

　　当然，资本项目开放也有成本，金融风险可能上升，甚至酿成金融危机。经济学界曾经有很多文献，分析资本项目开放对经济增长的贡献，最终却没有得出清晰一致的结论。

　　理由很简单，有些国家开放后效率提高，增长加速，有些国家却发生了金融危机。把这些国家的样本放在一起，结论便不太清楚。这恰恰说明稳妥地实施资本项目的开放十分关键，其中起码包括三个方面的内容：一是改革需要一些基本的前提条件；二是不同领域的开放要有一个适当的次序；三是开放以后还可以保留一些谨慎监管的手段。

　　在中国，资本项目管制已经严重限制资金配置的最优化，比如居民不能投资海外证券市场，对外直接投资依然要经过繁杂的审批程序，等等。但是，随着经济开放度的增加，短期跨境资本流动日益活跃。根据国际经济政策的三元悖论，即在自由的资本流动、稳定的货币汇率和独立的货币政策之间，决策者只能选择两个。在汇率相对不灵活的前提下，一旦资本流动管不住，就只好牺牲货币政策的独立性。这就是央行管理流动性的难度日益增大的原因。

　　更重要的是，如果资本项目不放开，其他一些改革就无法推进，包括中国政府已经确立的在2020年将上海建成国际金融中心的目标。

　　有利条件不会永远存在

　　资本项目开放，究竟需要什么样的前提条件？

　　国际经济学界其实有一些基本共识，比如稳定的宏观经济环境、健康的金融资产和健全的金融监管体系。国际经验表明，如果经济疲软、国际收支逆差、货币面对贬值压力，或者银行坏账庞大，或者金融机构资不抵债，那就不宜开放资本项目。因为一旦放弃管制，可能形成大规模资金外流，直接导致国内金融市场的震荡，甚至引发金融危机。

　　另外，如果国内金融监管水平低下，放开资本市场，监管当局就可能无法有效地检测并控制新的金融风险。

　　目前看来，中国已经基本具备了这些基本条件，当前的条件远优于印尼、印度和俄罗斯当年开放时的条件。经济持续高速增长，经常项目长年保持较大的顺差，外汇储备已经高达3万亿美元，人民币一直存在较大的升值压力。金融体系总体来看也非常健康，四大银行的资本充足率超过11％，不良贷款比例则低于5％。

　　当然，具体来看，也还存在一些不足。但有些条件也只能在改革过程中逐步创造，简单地等是等不来的。比如金融机构的风险控制能力的提高，包括对一些避险产品的发展和运用，需要在不断开放和增加竞争的过程中动态实现。

　　如果现在不改革，这些条件也许永远不会自我实现。更重要的是，上面提到的一些有利条件可能会发生逆转。比如目前国际收支顺差、财政收支盈余、金融资产质量，也许过几年就消失了。

　　以人民币汇率为例，升值压力不会永远存在。现在经济还处在上升期，生产率增长很快，经常项目顺差很大。但是随着全球经济再平衡，如果我们不能有效控制国内的通胀，也许升值压力就变成了贬值压力。金融资产质量也一样，过去几年贷款迅速扩张，未来几年的不良贷款比例可能会有所上升。因此，现在不开放，未来更难。

　　国际资本市场的不确定性也可能持续增加。全球经济再平衡，意味着过去的资本流动可能发生逆转。发达国家债务危机风险居高不下，以及全球储备系统的进一步改革，都表明过去资金单纯由新兴市场经济流向发达国家尤其是美国的格局很难再长期持续。

　　IMF最近也开始允许各国在特殊情况下，采取管制资本流动的措施。这些因素表明，未来跨境资金流动的规模不一定减少，但是流向变化可能会变得越来越频繁。

　　有序推进资本项目基本可兑换

　　过去十几年，国际经济学界对资本项目自由化的定义已经发生了实质性的改变。1996年中国实现经常项目下可兑换的时候，资本项目自由化意味着几乎全部放弃对资本流动的管制。但是，在东亚金融危机尤其是美国次贷危机之后，对资本流动的利弊得失出现了一些重新评估。

　　一个新的共识是，短期资本流动过于频繁，可能会冲击金融体系的稳定性。因此，20国集团（G20）关于金融监管改革的框架，提出了金融机构限制短期融资规模的概念，IMF也史无前例地允许临时性的对短期跨境资本流动的管制措施。因此，我们考虑的是基本自由化而非彻底自由化。

　　为了保障开放过程之中以及之后的金融稳定，除了要创造一些前提条件，开放的次序也非常重要。美国斯坦福大学教授麦金农曾经提出一个简单的次序，即财政改革、金融与贸易自由化、汇率改革、资本项目开放。这个次序对我们的改革具有重要的借鉴意义。

　　中国的财政状况总体看来非常健康，但是，如果地方扩张冲动和地方融资平台的风险不解决，财政危机的风险并不能彻底排除。另外，在养老和医疗等方面也还存在非常庞大的或有债务，直接影响投资者的信心。

　　在资本项目开放之前，我们需要解决利率和汇率市场化的问题。这两个资本价格不理顺，一旦放弃资本管制，很难避免大规模的跨境资本流动，直接冲击经济与金融的稳定。

　　很多人将利率市场化的焦点放在存贷款利率的开放上，其实关键在于建立以市场供求为基础的拆借市场（短期）利率和债券市场收益率（长期利率）。汇率市场化的关键就是央行尽快放弃在外汇市场上的干预。而需要与这两个改革同步推进的，是必须增强货币政策决策的专业化和独立性。

　　中国的资本项目管制，在过去30年里已经降低了很多。目前尚存在较严厉管制的，主要是居民和非居民在债券、股票、衍生品、货币等市场的跨境投资，债券融资和对外直接投资。根据其他新兴市场经济的经验，放开后风险比较大的其实就是证券投资。

　　既然我们的目标是基本自由化，完全可以考虑在放开其他所有限制的同时，保留现有QFII和QDII的框架，允许个人和机构做跨境投资，但大幅度扩大投资规模并适当减少具体的限制。这样的做法既能保证资本流动，又可以避免资本流动逆转过快。

　　开放资本项目，是中国保持高速增长和提升国际地位的重要条件。经过30年的改革和发展，已经积累了一些基本的有利条件，有些条件可以在改革中创造。现在不改，以后也许更难。如果积极稳妥地推进，完全有可能在“十二五”规划期间，用大约三年时间实现资本项目下基本可兑换的目标。

　　作者为北京大学国家发展研究院教授，财新《新世纪》首席经济学家