截至3月底，中国外汇储备存量达到3.04万亿美元，约占2010年中国GDP的50％，以及同期中国央行总资产的80％。事实上，作为央行资产负债表上的最重要资产，外汇储备的规模绝非越大越好。

　　与央行外汇储备累积所对应的外汇占款的增长，已成为中国流动性过剩的主要源泉。为冲销外汇占款所导致的基础货币增长，中国央行与商业银行都付出了不菲的现实或机会成本。巨额外汇储备的保值增值也成为日益困扰央行的挑战。因此，通过结构调整降低外汇储备的累积势在必行。

　　释放“货币之水”

　　1999年12月底至2011年3月底，中国金融机构外汇占款增量为22.22万亿元，是同期内中国狭义货币M1增量的1.01倍。这意味着，过去11年内，外汇占款已成为中国央行发行基础货币的重要渠道。

　　截至2010年底，中国的M2余额与GDP比率高达182％。超高的M2占GDP比重有两方面的来源，一是外汇储备累积导致的外汇占款增加；二是快速增长的人民币信贷。超高的M2占GDP比重意味着中国经济的货币化程度很高，这被中国经济学家们称之为“笼中之虎”，即一旦管理不善，过高的M2将从银行体系倾泻而出，转化为通货膨胀或资产价格泡沫。

　　我们把中国经济想象为一个连通器，这个连通器有四根管子，分别对应银行体系、商品市场、股票市场与房地产市场。超过70万亿元的M2就相当于连通器中的水。如果绝大部分货币都停留在银行体系，那么既不会有显著的通胀，也不会有资产价格泡沫。

　　在特定条件下，水会从银行体系这根管子不断流出，转而流入商品市场或资产市场。这个条件就是居民与企业的通胀预期在增强。在持续强化的通胀预期下，固定利率的银行存款不再有吸引力。为寻求财富保值，广义货币会从银行体系持续流向商品与资产市场。居民与企业存款的“活性化”程度不断增强，即活期存款增速远高于定期存款增速。

　　货币从银行体系流向商品市场，造成通胀率不断上升；货币从银行体系流向资产市场，又造成资产价格持续攀升。这个容器是联通的，且容器内的水位不断上升，这意味着，在不断增强的通胀预期下，中国政府或许有能力控制通胀，或控制资产价格泡沫，但却不能在同一时间内同时限制通胀与资产价格泡沫。“货币之水”总要流向其中一个市场。

　　因此，如果中国政府不关掉外汇储备累积导致外汇占款上升这个水龙头，仅仅针对单个市场进行的宏观调控，只会把流动性从一个市场挤压到另一个市场，形成通胀率、股票价格与房地产价格轮番上涨的局面。

　　冲销成本高企

　　理论上而言，央行可以对外汇占款增量进行100％的冲销，从而彻底关闭流动性的水龙头。这就是周小川行长屡次提及的“池子理论”。然而现实远比理论复杂，冲销难以做到持续与彻底，关键在于冲销是有成本的，且冲销成本与冲销规模呈正向变动。

　　目前央行有两大冲销工具：法定存款准备金率和央行票据。数据显示，中国央行从2002年下半年开始频繁使用央票冲销，从2006年下半年开始频繁使用法定存款准备金冲销。

　　央行资产负债表上的央票未清偿余额，由2002年6月底的零水平飙升至2008年6月的4万亿元，然而在2008年下半年至2011年一季度，央票余额尽管频繁波动，但并未继续上升。

　　央票这一工具在过去两年半时间内并未净回笼流动性，有两大原因：

　　其一，央票期限较短，过去两年半，有大量的央票到期，因此尽管各期央行仍在大量发行央票，但发行结果仅在于回笼由于央票到期而释放的流动性。

　　其二，对央行而言，发行央票的成本显著高于提高法定存款准备金率的成本。目前一年期央票收益率约3％，而法定存款准备金率的利息仅为1.62％。因此过去两年多，央行更依赖于提高法定存款准备金率来收回流动性。

　　不妨简单估算一下央行的冲销成本。假定一年内中国银行体系存款为70万亿元，法定存款准备金率为20％，央行为法定存款准备金支付的年利率为1.6％，则该年央行需要为准备金支付的利息为2240亿元；假定该年央票未清偿余额为4万亿元，平均年利率为3％，则该年央行需要支付的央票利息为1200亿元。两者之和为3440亿元。

　　央行的主要收入是外汇储备投资收益，假定该年央行外汇储备余额为2.5万亿美元，汇率为6.5，外汇储备投资综合收益率为5％，则央行收入为8125亿元。表面上看央行还能获得4685亿元的收益，但现在还没有考虑汇率变动可能造成的资本损失。假定同年人民币对美元升值5％，则央行的外汇储备投资收益恰好被抵消。央行将面临等同于年冲销成本的净亏损（3440亿元）。

　　除央行外，中国商业银行也被动承担了很大一部分冲销成本。值得指出的是，冲销政策对不同规模商业银行的冲击是非对称性的。对营业网点较少、存款基础薄弱的中小商业银行而言，法定存款准备金率上升意味着可贷资金显著下降，从而不得不在银行间市场向大型商业银行拆入资金。今年以来SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）高企意味着中小商业银行运营环境趋于恶化。

　　抑制累积风险

　　中国政府面临两大挑战。挑战之一是如何实施现有外汇储备投资的多元化，包括减持美元资产尤其是美国国债，增持其他货币资产、股权、资源甚至黄金等。更重要的挑战是，如何通过结构调整抑制外汇储备的进一步累积。

　　抑制外汇储备积累的路径大体包括：第一，中国央行应降低对外汇市场的干预（即减少对外汇的购买），放大人民币对美元汇率的日均波幅。让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定；

　　第二，加快国内要素价格市场化改革，让中国出口产品更好地反映国内的资源价格与制造成本；

　　第三，进一步取消对外商直接投资的优惠政策，尤其应取消对地方政府引入外资的政绩考核标准；

　　第四，鼓励国内企业加大在海外投资以及购买先进技术与设备的力度；

　　第五，加强对短期跨境资本流入的监管，防止热钱流入推高外汇储备；

　　第六，推动国际货币体系改革，如果能扩大SDR(特别提款权)的规模与使用范围，并敦促IMF建立替代账户，有利于央行将部分美元资产转为以SDR计价的资产，从而实现外汇储备保值。

　　尽管中国政府推进人民币国际化的初衷在于降低对美元依赖程度，但前一阶段人民币国际化的实践表明，无论是跨境贸易结算领域“跛足”的国际化（即中国企业出口收外汇，进口付人民币，90％的人民币跨境贸易结算发生在进口领域），还是鼓励中国企业用人民币对外投资，都会导致外汇储备存量加速上升。未来中国政府应更好地平衡人民币国际化与外汇储备管理之间的矛盾。■