在跨境资本流动日益频繁的状况下，根据国际经济学理论，能否同时实现经济体的内外部均衡，并保持国内金融体系的稳定，拥有一定数量的外汇储备就显得尤为重要。

　　中国外汇储备的最小合意量区间为1.4万亿—1.5万亿美元。这样的外汇储备量规模是确保中国金融稳定的前提条件。

　　中国的巨额外汇储备，在帮助平复最近这次全球经济动荡的过程中扮演了重要角色，中国的外汇储备能为其他国家在流动性方面提供帮助。但是，巨额外汇储备规模是否已经远远超过了防范流动性危机所需的水平，学界对此争论不休。

　　部分学者将金融危机导致经济混乱和失败的后果作为最优外汇储备水平最主要的决定因素。另有学者认为，基于金融稳定和开放的视角来考量目前新兴市场经济体持有的外汇储备规模是非常重要的。还有部分学者立足于平衡国际收支以及最小化贸易差额，研究中国目前的外汇储备规模是否过度。视角不同，结论也相差甚远。

　　适量外汇储备保障金融稳定

　　有关一国金融不稳定程度对外汇储备的直接影响，有理论指出，持有外汇储备的主要目的就是出于预防性动机需要。特别是在亚洲金融危机之后，对外汇储备功能的理解已从保证对外支付转向应对货币和金融危机。所谓预防性动机，包括危机管理和危机预防两方面，前者是指在金融危机发生时外汇储备能有效减少金融机构和市场调整所需的成本，危机预防是指降低金融危机发生的概率。

　　评判一国外汇储备的最佳规模，传统分析往往从满足对外支付的角度去考虑，目前更多的分析聚焦在清偿外债和预防国内金融危机的需求。

　　随着新兴市场经济体开放度的不断提高，跨境资本流动总量也在逐步增长，长此以往资本的过度流入或流出会对国内金融稳定产生非常不利的影响。同时，跨境资本流动也会增加受到境外金融风险传染的可能性，从而进一步加深东道国国内的金融不稳定程度。所以，在跨境资本流动日益频繁的状况下，根据国际经济学理论，能否同时实现经济体的内外部均衡，并保持国内金融体系的稳定，拥有一定数量的外汇储备就显得尤为重要。

　　中国最小合意区间为1.4万亿—1.5万亿美元

　　金融不稳定和实体经济状况对外汇储备占比边际影响呈现逐步递减的态势。我们认为，外汇储备增加对抵御国际金融危机的作用是有限度的。一般而论，外汇储备增加有助于一国保持经济金融稳定，但这种影响随着金融不稳定程度的逐步增大及实体经济状况的恶化而日渐减弱，即金融体系和实体经济如处于一个相对不太严重的脆弱状况之下，一国外汇储备的增长将能够有效地起到维持经济、金融稳定的作用；相反，若经济体的金融不稳定程度和实体经济状况已经处于一个非常糟糕的境地，外汇储备的作用就变得非常有限。总之，外汇储备量与金融不稳定以及实体经济状况之间存在着非线性的相关关系，即使不考虑持有外汇储备的机会成本，一国外汇储备总量也应控制在一定范围之内。

　　研究结果显示，若国内金融稳定受到冲击或者宏观经济状况恶化，外汇储备在广义货币中的占比（R/M2）就会增加。合意的R/M2是保持国内金融稳定的重要前提，一国中央银行必须持有一定数量基于国内金融稳定的外汇储备以备不测。基于金融稳定的中国外汇储备规模模拟结果提示，当外汇储备落在1.495万亿—2.550万亿美元之间时，可以确保国内金融稳定。此外，中国外汇储备的最小合意量区间为1.4万亿—1.5万亿美元。这样的外汇储备量规模是确保中国金融稳定的前提条件。

　　外汇储备积累刺激国内消费需求

　　由于外汇储备持续增加的被动因素影响，宏观当局会密切关注基础货币的投放规模，继而始终处于适度紧缩信贷扩张的态势。同时，外汇储备的持续积累会通过影响一国产业结构调整的进程，提高产业结构调整的机会成本，导致部分国内投资者的预期收益率下降，进而降低国内信贷投放的总体规模。此外，在外汇储备快速增加的状况下，中央银行必然采取“对冲”的货币政策操作模式，在“对冲”外汇占款基础货币的同时，也相应降低了国内信贷投放。因此，持续的外汇储备增长将直接导致国内信贷紧缩。

　　外汇储备的持续积累会在一定程度上提高国内资产的收益率，其产生的财富效应会有效刺激消费需求的增长。与此同时，在外汇储备持续积累的背后是大量跨国资本的涌入。这些跨国资本对房地产市场等的投资行为带动了国内的跟风消费热情，由于住房消费总量在居民消费中的比重正在逐步提升，因此外汇储备对国内消费的影响是不言而喻的。

　　伴随不可逆转的开放进程，扩大内需、熨平国内信贷的大幅波动以减少外部冲击对宏观经济稳定增长的影响，对于新兴市场经济体来说已经成为一项长期的经济发展战略方针。在实现近期经济增长目标的同时，更要注重推动经济长远发展，提高国民经济素质、转变经济增长方式，实现近期经济增长与长远经济发展两者的高度统一。所以，宏观当局一定会把逆转国内信贷的增长趋势、刺激消费需求作为保增长的根本途径，有效防范国际金融危机的冲击影响。而外汇储备的持续积累也正为这种良性互动现象的出现添砖加瓦。

　　此外，为应对国际金融危机的剧烈冲击，许多新兴市场经济体密集出台了不少旨在促进国内信贷增长、维护经济平稳回升的反周期举措，目前一部分经济体已发生了明显转机，进入新一轮经济周期的上升通道（尤其对于中国而言）。但从经济发展的总体状况来观察，经济增长中的消费需求是具有决定意义的最终需求，信贷大幅增长最终还是要靠消费的扩张来支撑。

　　非常幸运的是，在金融开放的进程中，外汇储备积累对刺激国内消费需求会起到更为积极的作用。

　　规模合意提升国内就业水平

　　与此同时，宏观当局还可以通过平衡外汇储备规模以及汇率弹性，以形成不同类型的政策组合，最终达到提高国内就业率的政策目标。在通货膨胀对国内就业率影响相对较弱时，可以通过适度降低外汇储备规模使通货膨胀率降低，继而提高国内就业率；若通货膨胀相对实际汇率变动对国内就业率影响较强，且货币当局对高通胀率不是非常敏感时，同样可以通过降低外汇储备规模提高国内就业率；假如通胀相对实际汇率变动对国内就业率影响较强，而货币当局对高通货膨胀率比汇率弹性扩大更为敏感时，就可以通过增加外汇储备总量以提高就业率。总之，合意的外汇储备规模调节会明显提升国内总体就业水平。

　　鉴于外汇储备规模管理与潜在影响的复杂性，要在一个包含金融稳定、资本流动及实体经济状况的分析框架之内考虑适度外汇储备规模是否合意。同时，面临后危机时代的机遇和挑战，各国政府都把国内经济金融稳定置于头等重要的位置。因此，对于中国这样一个对金融稳定有着特别敏感神经的国家，无论什么时候，尤其应谨慎表述中国外汇储备规模已经早已过度的言论。

　　（作者单位：华东师范大学商学院）