“创业板十年磨一剑，股指期货可能是十六年磨一剑。”股指期货考验的不单是技术难题，更是制度困惑，还有政治智慧。

　　2010年的证券市场或许非寒即暑———要么在第二只靴子尚未落地的时候，无惊无险地度过，要么在股指期货融资融券的带动下风起云涌。国际板是棵苗，离收割果实尚有时日。

　　创业板：十年磨一剑

　　创业板，这个谋划了10年的资本市场“宠儿”终于诞生。2009年10月30日，首批28家企业通过审核登陆创业板。

　　28只创业板股票首日盘中几乎集体“冲高回落”，收盘时28只股票以较发行价上涨的平均涨幅结束了首演，整体日均换手率创出了高达亿元的成交金额，相当于当日深市近450只个股总交投的1/5。大跌后随之而来的节节高，也让投资者看到了“高回报”。在深交所已公布的买卖席位中，机构投资者买卖次数非常少，市场普遍认为，游资成为维持创业板公司高换手、高估值的主要力量，这也加剧了创业板的风险。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐认为，我国开设创业板的意义在于，为中小企业持续发展提供融资渠道，尤其为中小创新企业提供发展机会。为创业投资、私募股权投资提供退出机制和渠道。中小企业通过创业板市场发行和上市，有助于公司内部法人治理结构的健全。创业板会壮大资本市场，有利于多层次资本市场的形成。

　　但是，我国依然要继续完善创业板市场制度。目前创业板所存在的问题是，首批上市的28家企业发行市盈率过高。第二，创业板确实存在疯狂炒作。第三，创业板成了散户、游资投机博弈的市场。第四，创业板市场定位并未明确。他认为，国家应该加快上市板企业的上市速度，提高上市公司的质量，加强监管。

　　股指期货：明年3月份前后

　　在创业板终于落地后，市场对股指期货和融资融券的呼声愈发紧迫。“适时推出股指期货和融资融券。”12月18日，中国证监会主席尚福林在公开场合上明确表示。对股指期货推出的传闻目前有多种猜测，明年3月份，两会前，以及换届选举之后。

　　近段时间以来，经过多方筹备，股指期货的制度准备已经成熟。以《期货交易管理条例》为核心，证监会部门规章、规范性文件为主体，期货交易所、期货保证金监控中心和期货业协会自律规则为补充的期货市场法规体系已初步形成。而近期出台的《证券登记结算办法》已修改完成，中国金融期货交易所(以下简称“中金所”)可以依法查询证券登记结算资料，全国正常经营的164家期货公司全部完成上线统一开户系统，这些都为股指期货的推出创造了条件。

　　在技术准备上，中金所早已对外正式发布了《金融期货业务系统技术指引》，并进行长期的仿真交易，技术准备早已成熟。

　　值得关注的是，有消息称，证监会在往中金所调人，进行组织结构调整，并且近期大概有7-8个证监会干部下派中金所。业内由此估计，证监会调配人员背后，可能也预示着中金所董事长等职务人选的到位。而对期货市场颇有经验的朱玉辰可能还将继续出任中金所总经理。

　　不过，海通期货相关人士则认为即使股指期货明年能正式面市，对目前看似万事俱备的期货公司依然有挑战。

　　首先，股指期货推出后肯定会推翻现在个人为主的营销模式，代之以团队和渠道为主。而且期货公司严重缺人的现状，还是势必会引起一番人员流动的热潮或者挖人的高峰。其二，由于期货可以进入金融领域，按照现在券商成功的模式来看，银行将会是渠道的必争之地;而基金、私募、社保是各家期货公司的主攻机构。其三，由于现在期货公司开始分级评分，所以类似CTA、仓单质押的变新等各类创新业务将成为各家期货公司制胜的法宝。而对一些有券商背景的期货公司来说，必然还会加大渠道建设。其四，中国的股指刚开出对国外机构而言肯定是一个获利的新兴市场。如果有期货公司解决人民币兑美元的通路问题，那将会随着这个机会打入国际市场。

　　融资融券：明年二季度拟推

　　不少分析人士认为，如果作为股指期货重要前提的融资融券早日落地，股指期货的推出将顺势而为。对推出时间的猜测，目前流传两个版本：一是明年先推融资融券，再推股指期货；二是融资融券和股指期货明年必先推一种。

　　部分券商融资融券部负责人透露，管理层有明年二季度推出融资融券业务的打算，但融资融券必须先行。大致时间是明年二季度，仍是试点先行，首批试点名单将在中信等此前参加联网测试的11家券商中产生。试点期间须运用券商自有资金开展业务，因为转融通的路子尚未打通，成立专业证券金融转融通公司也无下文。

　　市场主流观点认为，融资融券是股指期货的“必备条件”，融资融券应先于股指期货推出。因为股指期货推出必须先要引进市场做空机制，要先有融券，才会有做空机制。从西方经验来看，为稳妥起见，不少人建议在推出股指期货之前，应该先大规模地推出融资融券和备兑权证，使权证产品在国内市场上得到比较大的发展，让投资者熟悉权证产品。

　　不过，黄湘源对此表示担心。“离开了股指期货的平衡，跛足的融资融券的抢跑，总得有人为之埋单。一旦市场强势利益机构和弱势群体之间的利益分配不公被进一步扩大，既不利于市场的稳定，也将放大市场对做空机制的恐惧感，反而更不利于股指期货的顺利推出。”

　　数字创业板

　　65倍

　　高水平发行是创业板公司的统一特征。从目前已上市或即将上市的42家创业板公司发行情况来看，高市盈率发行成为统一特征。

　　42家公司发行市盈率区间为40～127倍(按照2008年净利润除以发行后的总股本数计算)，平均达到65倍，大幅高于主板及中小板的发行水平。

　　1.55倍

　　发行市盈率、超募率屡创新高。以定价公告的出台日期划分，我们将42家创业板公司分为5个批次，后两批公司的发行市盈率明显更高；与高发行水平相伴随的是创业板公司大幅度超募情况。

　　42家创业板公司平均超募率达到1.55倍，并屡创新高。

　　45.21%

　　高发行水平抑制上市后股价表现。参考12月25日的收盘价，前3批打包上市的28家公司仍有22家低于上市首日的收盘价；第四批的8家公司在上市首日的平均涨幅和换手率分别为45.21%、72.11%，更分别低于首批28家公司平均值61.02、16.77个百分点，市场参与热情大幅降温。

　　主导者

　　券商和基金是高发行水平的主导者。从42家创业板公司的询价结果及发行定价来看，绝大多数公司参照了机构询价的加权平均报价以及中位数，并以此为标准小幅度浮动。统计显示，在各类询价主体中，券商和基金始终是主导者。

　　小结

　　我们认为，创业板公司高水平发行从表面上反映了以基金和券商为代表的机构对其高成长性给予的良好预期，但背后更折射出机构的“打新”因素；从参与询价主体的利益角度来看，机构本身也具有竞相推高询价的动机。因此，目前创业板公司的定价也在一定程度上掺杂了多方利益的博弈结果。