来源：袁吉伟的大资管观察

首先需要说明的是，本文非标主要是指信托等债务融资类资管产品。那么去年以来一系列严监管，一方面，加快去通道，通过规范委贷等方式，进一步限制了非标经营主体范围，强化了信托公司在非标领域的优势。另一方面，监管部门也加强了银行资金运用约束，缩短融资链条，限制区域性银行跨区域扩展，同时，银行理财也面临转型，流动性管理要求上升，传统非标资金来源渠道都在消退，所以2018年机构资金不仅贵而且难以获取，进一步限制了非标资金端，这是对于非标的最沉重打击，一直以来非标的资产端要强于资金端，目前更加关注高净值客户端，然而打破刚兑也将对高净值客户形成考验。因此，非标严监管下，2018年前2个月非标融资在社会融资中的占比明显收缩，表外融资回流表内的趋势非常明显。那么，非标严监管如何演绎？非标以后到底该怎么做，这是摆在从业人员的最大难题，本文试图从短期和中长期两个角度来剖析这个问题。

       这已不是监管部门第一次整治非标业务，2013年、2014年也是整治影子银行、非标业务，上一轮整个监管过程对于今日有一定借鉴意义。2013年，非标业务发展快速，央行收紧流动性投放后，年中引发了非常严重的钱荒，这也进一步促使监管加强了对于影子银行、非标业务的监管，当年国务院出台了《关于加强影子银行监管有关问题的通知》，2014年监管部门开始限制银行理财投资非标的限额监管，导致非标融资在社融中的占比下降很多，2017年债券融资受阻后，非标融资再度繁荣。那么，上一轮非标严监管与此轮非标严监管有所相似之处和不同之处？非标融资会像上一轮否极泰来吗？

图1：非标融资在2013年至2015年出现显著萎缩

数据来源：WIND，下同

比较分析看，两轮非标严监管的相似之处在于：

第一，宏观经济背景有相似，都是在调控房地产、治理地方债务，2013年房地产已经开始下行周期，同时2014年央行监管了对于地方政府债务的治理，目前看现在也是重点调控这两个领域，由此造成宏观经济承受了下行压力。

第二，非标资金端成本高企。由于对于非标业务的整治都集中到了资金端，那么非标产品的资金来源受到很大冲击，表现为募集资金难，募集资金贵，信托产品落地率低，推动了信托收益率持续走高，并维持一个较高的水平。

图2：信托预期收益率走势图

第三，风险暴露。非标主动管理类业务客户最主要集中于房地产以及地方融资平台，受到非标的限制以及成本高企，加之经济下滑，企业违约风险上升，金融机构资产质量下降，诸如房地产风险表现的较为突出，个别地方政府融资平台也出现了较突出的困境，市场对于平台的信仰进一步动摇，这一系列场景在开年以来也上演过。

比较分析看，两轮非标严监管的不同之处在于：

第一，宏观经济态势有所不同。上一轮宏观经济调控受到房地产的牵制比较大，在房地产投资大幅下滑后，宏观经济增速也出现了明显回落，现在是房地产采取一城一策差异化调控，而且供给侧改革也有利于强增过剩产能行业整合和企业盈利水平，而且新动能和新增长点已经有所孵化和培育，对于经济有一定支撑作用，所以现阶段的经济下行压力并没有当时那么大。

第二，货币政策周期不同，2013年和2014年当时全球经济仍处于低估，通过量化宽松货币政策进一步刺激经济回升；而如见全球经济增长动能增强，美国、英国、加拿大都已经开始加息，全球货币政策已经逐步进入推出量化宽松的阶段，进一步回归常态。

第三，严监管成为常态。上一轮非标严监管后，金融机构已经适应了监管要求，通过非标转变或者其他形势进一步突破了监管要求，而目前严监管威慑力更强，并在未来3-5年内成为常态，突破监管的可能性大大下降。

从上一轮的结果看，宏观调控叠加限制非标，使得宏观经济下行加快，国家不得不通过降准降息等宽松货币政策刺激经济，在此背景下债市、股市均出现了泡沫，泡破裂后，正是非标再度兴起时。目前，市场也很担心非标限制对于房地产、平台可能造成的拖累，进而使得宏观经济下行压力增大，那么是不是会导致严监管政策放宽以及货币政策放松，进而再一次出现资金荒向资产荒的轮转。

从目前看，本轮非标严监管很难重复上一轮的老路，一是宏观经济的增长动能要比上一轮更加具有韧性，而且监管部门也通过结构性政策促进银行信贷、债市等吸纳非标严监管挤出的合理融资需求，不会对经济造成太大拖累；二是当前监管部门的风险容忍度以及监管收紧的决心还是相对较高的，而且也在尽力平衡风险处置与稳定发展。所以，最终可能出现的情形时，非标严监管持续，短期非标融资成本仍将呈现上升态势，部分高杠杆企业风险显现，经济小幅下滑，货币政策适度加强流动性调节，从而渡过本轮宏观经济下行压力时期，而非标业务则在监管规范下会呈现发展放缓态势，发展质量将会有提高，经营机构分化态势也会更加突出。

     长期看，资本市场的发展以及高质量经济增长对应资金使用效率的提升，整个社会融资需求与供给的缺口会缩小，这将会首先积压非标融资，加之严监管下非标业务发展更难。那么以后非标业务该如何发展呢？

首先需要回答的是，未来非标业务是不会消失的，还是会有一定的市场。从发达国家经验看，即便在发达的金融体系，也会存在融资的结构性难题和一些个性化问题，这也为非标业务提供了发展空间。以另类资产中的私人信贷基金（private credit fund）为例，近年保持稳定发展态势，2017年上半年全球资产管理规模达到了6380亿美元，该类基金主要集中于美国、英国和法国。那么该类基金为什么能够在金融体系相对完善的发达国家有如此大的生存空间呢？主要还是在于该类基金能够提供相对复杂的交易结构，审批流程更短，而且提供更加富有弹性的交易条款。

图3：全球私人信贷基金规模走势图

其次，非标经营模式必须改变。目前非标业务的经营模式需要进一步优化和升级，一个是提升专业水平，需要在若干个行业领域进行专注化的管理，能够提供除贷款以外的诸如夹层、可转债等非传统业务形势，需求比传统银行等更加创新型、专业化水平更高的能力。一个是优化资金端，从国外来看，私人信贷资金80%来源于机构投资者，机构投资者中主要包括保险资金、主权财富基金、养老金、捐助基金、以及FOF等，这与现在非标主要来源于银行的资金端模式完全不同，所以非标业务资金端需要改造，更多与具有长期性、对于稳定收益偏好强的机构资金靠拢。一个是基金化管理，为了避免出现期限错配的问题，可以采取封闭式基金模式，进行循环或者组合投资，以此分散风险，而在有特定赎回期的基金化产品中，则需要设定赎回限制以及做好流动性管理。

最后，服务实体经济才有出路。实际上，国外私人信贷基金能够获得政府认可，还在于期投向有很大比例是投向中小企业，其他投向包括基础设施、制造业以及部分房地产领域，主要满足企业兼并收购、项目融资等。所以，欧美都在鼓励发展私人信贷基金，以此弥补现有金融体系的不足。从我国非标业务看，基本以通道业务为主，即使主动管理类产品也是集中于房地产、平台融资等宏观调控严格的领域，不仅与监管政策逆向而行，而且在这一过程中自身经营风险也在不断累积，反而可能成为金融波动的隐患。

      年年难过，年年过，这或许是很多非标业务从业者的最大感受。跟很多小伙伴交流，都是再问现在形势能，还能做什么业务，但是我想说的是，能做什么更多是等待，等待市场的机会，如果有一天市场不会白白给你机会的时候，躺着挣钱的运气耗光的时候，也是该退场的时候。所以，与其等待，不如自我变革，与其等待市场赐予机会，不如思考下自己想做什么业务。当然，在这个中非标经营机构的领导会有更大的作用，之前跟很多人聊天，都是公司没有明确方向，反正考核任务都已经下达了。其实，越是在环境变化的情况下，越是需要非标业务经营机构领导者高瞻远瞩，率领团队大胆自我变革，鼓励变革和创新转型，这才是有更大成长前途机构所需要具备的。

未来，中国社会融资肯定向着资本市场倾向，未来非标肯定继续受到挤压，要么做精品化另类资产管理，要么加快节奏非标转标，要么继续低头挣钱等待时代管管洪流的到来。